虽然当前普遍预期出口向好，但投资层面如何理解出口逻辑、精选受益链条，仍有几个问题需要回答：1）中国与亚洲经济体是否存在生产替代，随着亚洲恢复是否会挤压中国出口？2）2020年中国出口受何支撑，后续哪些会回落，如何演绎？3）全球产业链恢复对中国出口有何影响？4）后续出口链条投资机会在哪？通过对千万量级海关商品出口大数据分区域以及分商品的加总分析，回答如下：
逻辑1：亚洲生产恢复不会对中国形成替代，并不挤压中国出口。2020年，在疫情冲击下，中国全球贸易份额明显上升，在此过程中，中国与在全球产业链中分工近似的亚洲经济体之间并无替代关系，2020年四季度以来，随着越南、中国台湾为代表的亚洲经济体生产恢复，中国对东盟、东亚经济体出口明显加快，后续亚洲经济体生产持续恢复，不会挤压中国出口。
逻辑2：防疫外需已经回落，需求恢复是外需主导，后续支撑继续。2020年2-3季度疫情冲击下，中国对美欧防疫用品供需缺口的替代是拉动出口的重要因素。但2020年4季度以来，中国出口增速持续向好与全球出口恢复同步，中国出口已经从疫情影响下供给替代驱动进入到需求恢复主导阶段。2020年外需的三条主线是：疫情冲击下的防疫需求、居家办公驱动的计算机电子需求，独居诉求和贷款成本下行推动的地产相关产品需求。当前防疫产品需求虽已弱化，但后续美国将沿“补库+地产”双线修复，财政刺激提振消费也会持续一段时间，外需仍有支撑。
逻辑3：全球产业链恢复由初期到扩散演变会对外需形成额外支撑。通过对千万量级海关商品出口大数据分区域和分商品的加总分析发现，2020年下半年，中间品和资本品也是中国出口重要支撑，反映全球产业链逐渐恢复趋势。当前全球产业链恢复已经由中国产业链率先恢复演进到亚洲产业链恢复阶段，后续亚洲产业链恢复将继续，而随着疫苗接种推进，美国产业链恢复面临的制约因素将逐渐弱化，这虽然会使中国替代美国供需缺口的防疫用品和消费品出口有压力，但全球产业链恢复将会对中国中间品出口提供新的支撑。
2021年出口可期，美国需求是关键增量，电子纺织地产机械出口链更受益。当前欧洲产能恢复较好，供需缺口已经收敛。美国受困于疫情反复，产能恢复较慢、供需缺口尚未收敛，后续美国或是全球需求恢复和产业链恢复的关键增量。从三条逻辑寻找后续可能受益较大的中国出口链条：1）当前美国库销比较低的行业/产品，后续补库动力强；2）美国进口占比较高的行业/产品，后续进口规模大。3）在美国进口中中国份额较高的行业/产品，后续中国出口受益多。综合三条逻辑来看，后续可能受益明显的出口链条有：电子、纺织、地产、机械相关出口链条。
风险提示：国内外疫情不确定性，疫苗落地和推广进程中的不确定性。
正文
2020年，中国出口持续向好，全球份额占比上升，成为支撑经济的重要力量。2021年在全球持续恢复预期下，虽然当前普遍预期出口向好，但投资层面如何理解出口逻辑、精选受益链条，仍有几个问题需要回答：1）中国与亚洲经济体是否存在生产替代，随着亚洲恢复是否会挤压中国出口？2）2020年中国出口受何支撑，后续哪些会回落，如何演绎？3）全球产业链恢复对中国出口有何影响？4）后续出口链条投资机会在哪？本文通过分析千万量级中国海关商品出口数据，具体回答了这些问题。
逻辑1：
亚洲生产恢复并不替代挤压中国出口
亚洲产业链恢复并不挤压中国出口份额。虽然2020年在疫情冲击下，中国的全球贸易份额占比明显上升，但中国替代的并不是在全球产业链上与中国位置接近的亚洲经济体，现实情况是亚洲经济体（除日本以外）替代了欧美等发达经济体，中国与亚洲经济体之间并不存在相互替代关系。实际上，2020年4季度以来，以越南、中国台湾为代表的亚洲经济体生产已经恢复至正常水平，与此同时，贸易层面可以观察到中国对东盟、东亚经济体出口明显加快，反映亚洲产业链恢复势头良好之际，并没有挤压中国出口。
从2020年全球贸易份额看，亚洲替代欧美明显，但亚洲之间替代不明显。
亚洲经济体全球贸易份额上升明显，欧美经济体下降明显。IMF公布的数据显示，2020年前9个月，中国、东亚经济体、东盟的全球贸易份额占比提升明显，其中仅日本小幅下降；而欧盟、美墨加、金砖国家（不含中国）的全球贸易份额则出现明显下降。
美国进口中亚洲经济体份额占比也明显上升。2020年1-11月，东亚和东南亚经济体在美国进口中的份额上升明显，中国份额变化不大；欧洲方面，瑞士、爱尔兰份额上升明显，德法英意份额下降；与美国临近的墨加及拉美经济体份额下降十分明显；金砖国家（不含中国）和沙特份额也下降。
欧盟进口方面，内部贸易份额提升，外部贸易份额下降而中国份额上升。2020年1-10月，欧盟内部贸易份额提升0.45个百分点，疫情冲击下欧盟贸易体现出明显的内部替代外部特征。外部贸易方面，中国份额明显提升，而OPEC、俄罗斯则出现明显下降，这与疫情冲击背景下，经济活动受阻导致石油消费下降，而防疫、生活类产品需求上升密切相关。
美国产业链短期难恢复，欧洲生产恢复前期对中国出口仍是拉动。由于2020年在全球贸易格局中，亚洲替代的是欧美发达国家。2020年下半年以来，欧洲产业链恢复情况较好，产能利用率持续恢复、供需缺口也持续收窄，但在生产恢复期对中国出口仍是拉动为主。而2020年三季度以来，美国受困于疫情蔓延，产业链恢复进度明显放缓，考虑到美国当前疫情形势依旧不明朗，拜登上台后美国进入疫情防控常态化阶段，从中国前期经验看，这一阶段至少还需持续1-2个季度，2021年年中以前，美国供需缺口的持续或仍将为包括中国在内的亚洲经济体出口提供支撑。
逻辑2：
当前需求恢复是外需主导后续支撑继续
从外需恢复阶段特征看，“供给替代”阶段已过，进入“需求恢复”主导阶段。2020年，中国出口呈现三阶段特征，1）2020年1季度，疫情在中国蔓延严重，全球出口稳定、中国出口下行，中国在全球贸易中的份额下滑。
2）2020年2季度，疫情在美欧蔓延，中国疫情缓解、经济逐渐恢复，中国出口恢复、全球贸易缩量，中国在全球贸易中的份额大幅抬升，此一阶段，中国出口体现出疫情影响下的“供给替代”特征。
3）2020年3季度以来，全球出口持续恢复，中国出口增速也持续向好，高于全球出口增速，中国出口从“供给替代”逐渐切换到“需求恢复”阶段，“需求恢复”当前是中国出口的主导力量。
分大类产品出口看，从防疫到生产的过渡反映全球需求恢复趋势。拆分各大类产品出口对中国出口增速的拉动，2020年2季度海外疫情第一波蔓延阶段，出口增速的主要拉动力量来自于防疫产品；2020年下半年，防疫产品对出口增速的拉动力量逐渐弱化，于此同时，机电产品、高新技术产品对出口增速的拉动力量不断增强，尤其是2020年11-12月份，增加尤其明显，反映全球需求自2020年下半年开始已逐渐恢复，当前恢复势头较好。
2020年中国外需的三条主线是：疫情、计算机和电子、地产。1）疫情主线。2020年，国内外存在“疫情冲击+经济恢复”双重时间差，在海外疫情冲击最严重阶段，中国已经走出冲击、逐渐恢复，美欧防疫用品供需缺口反映为对中国防疫用品的需求。2）计算机电子主线。疫情冲击使传统线下经济活动受阻，居家办公、娱乐等线上需求增加，中国作为全球ICT产业链上的重要环节，计算机电子产品出口受到带动。3）地产主线。一方面疫情在美国蔓延改变了居民居住习惯、独居需求增加；另一方面，疫情期间美国贷款利率降至历史低点，住房贷款成本降低对住房需求也有刺激作用。2020年美国地产销售、新建大幅扩张，中国家具家居类产品出口也受到带动。
出口数据也明显的体现出疫情、计算机和电子、地产三条外需主线逻辑。从中国出口拉动力量看，2020年下半年，对出口同比拉动力度较大的行业有：纱布纺织制成品（对应口罩）、办公机械及自动数据处理设备（对应电脑）、电信及声音录制设备（对应手机）、家具及零件（对应家具）、杂项制品（对应其他家居和生活用品）。
防疫、计算机电子需求来自美欧，居住相关产品需求主要来自美国。从美欧的进口结构来看，对比美欧2020年各类商品进口份额与2019年的差异，可以发现：1）美欧纺织物和医药产品（对应防疫需求）、办公和通信设备（对应计算机和电子需求）进口占比均明显提升，说明美欧防疫、计算机电子需求均上升。2）此外，美国方面，2020年前11个月，杂项制品进口占比明显提升，细分杂项制品看，其中家具以及家居用品进口占比提升是主要贡献。欧洲则不存在这一现象。
美国将沿补库+地产双线修复，财政刺激消费也将持续一段时间，外需有支撑。
补库存方面，美国三大产商库存仍在低位，后续补库仍有动力。从次贷危机经验看，美国经济复苏后期（2009年四季度起），补库存逐渐成为经济恢复主要支撑，持续时间约3-4个季度。当前补库存同样是美国经济修复的重要动力，美国制造商、批发商、零售商同比缺口仍有1%、2%、7%左右有待回补，后续补库动力仍然充足。
地产方面，疫情改变居住习惯叠加低利率环境，购房需求或将持续。一方面，疫情冲击使年轻人居住习惯发生变化，更加希望拥有独立住房。另一方面，2020年4季度美国抵押贷款有效利率降至历史新低，低利率环境也降低了居民购房成本，提高了居民利息支付能力，一定程度上刺激了地产销售增长，带动新屋建造进度加快。当前美国房地产市场整体呈现供不应求局面，已销售房屋中，在建和未开工的占比出现明显上升，预计后续购房需求将持续。
消费方面，财政刺激提振消费叠加供需缺口收敛尚需时间，外需有支撑。当前美国二轮财政刺激已经发放，对居民收入的提振效应将大约持续一个季度左右。此外如果拜登提出的新一轮1.9万亿美元刺激计划能够通过，还将进一步刺激消费需求。服务消费和企业生产强劲修复的前提条件是疫苗全面普及，当前美国每百人疫苗接种剂数在9剂左右，疫苗全面接种尚需一段时间，后续生产恢复仍有制约，供需缺口的收敛也需要一段时间。整体来看，外需方面的支撑因素还将持续一段时间。
逻辑3：
全球产业链恢复初期会形成新的外需贡献
全球产业链是各经济体在不同环节上协作生产的过程。根据联合国统计司的标准，全球产业链分为初级和加工两个过程：1）初级生产过程：产出①初级消费品、②初级中间品，初级消费品被消费，初级中间品进入下一生产环节。2）加工生产过程：初级中间品经再加工后变为③加工中间品，之后产出加工消费品（④加工消费品耐用、⑤加工消费品非耐用）用于消费，资本品（⑥一般资本品、⑦特殊资本品）用于企业生产。
2020年下半年中间品和资本品也是中国出口的重要支撑。从中国对不同区域出口的拉动力量看，对美欧、东盟、东亚经济体出口是主要拉动力量。进一步分析发现，1）从中国对全球的出口看，拉动力量不仅包括耐用消费品和防疫产品，中间品、资本品也是重要拉动。2）分经济体出口看，对美欧出口了很多防疫用品。除此之外，中国对美欧的出口除了消费品外，还有资本品和中间品；对东盟、韩国、中国香港的出口主要是中间品和资本品。
2020年4季度对东盟、韩国中间品出口拉动增强，反映亚洲产业链恢复较好。2020年2-3季度，在中国对主要经济体出口中，防疫品是重要拉动力量。2020年4季度，中国对美欧出口拉动力量由防疫产品转向消费品和资本品，对东盟、韩国出口中中间品更是首要拉动力量。说明2020年4季度以来亚洲产业链恢复势头较好，美欧消费需求也持续恢复。
往后看，全球产业链恢复或从亚洲将向全球扩散，将继续支撑中国出口。当前全球产业链恢复已经由中国产业链率先恢复过渡到亚洲产业链逐渐恢复阶段。往后看，亚洲产业链恢复将继续，对中国中间品出口支撑或将持续；后续随着疫苗接种普及，预计到2021年2季度，美国产业链恢复面临的制约因素也将趋弱。在此过程中，虽然中国替代美国供需缺口的防疫用品和消费品出口会面临压力，但当前全球产业链的基本格局是中国向美欧出口消费品、向东盟出口中间品，东盟向美欧出口消费品，即使美国产业链恢复正常，中国中间品出口仍有来自于全球产业量恢复的支撑，消费品出口也有来自于美欧消费的基础性支撑。
2021年出口可期，
关注电子纺织地产机械出口链条
2021年中国出口依旧可期。1）需求恢复支撑出口的力量还将继续发挥。2020年下半年以来，出口主要支撑力量实则是外需恢复，防疫用品供给替代力量已经弱化。2021年，全球需求恢复是主基调，此外美国供需缺口收敛尚需时间，中国出口仍有外需支撑。2）全球产业链恢复初期对出口会有新贡献。2020年欧美供需缺口扩大之际，亚洲经济体与中国之间并无替代；当前亚洲生产逐渐恢复也没有挤压中国出口，对中国中间品需求反而增加；2020年下半年以来，中国中间品出口拉动力量增强，反映全球产业链恢复。2021年，随着疫苗逐渐普及，全球产业链恢复将从亚洲向美欧扩散，对中国出口会形成新的贡献。
关注电子、纺织、地产、机械出口链条投资机会。
2021年美国需求恢复是出口的关键增量。当前欧洲产能恢复较好，供需缺口也已经收敛。美国受困于疫情反复，产能恢复较慢、供需缺口尚未收敛，后续美国或是全球需求恢复和产业链恢复的关键增量。
从美国库销缺口和进口依赖看，电子纺织地产机械出口链条或受益明显。从三条逻辑寻找后续可能受益较大的出口链条：1）当前美国库销比较低的行业/产品，后续补库动力强；2）美国进口占比较高的行业/产品，后续进口规模更大。3）中国在美国进口份额较高的行业/产品，后续中国出口受益更多。综合三条逻辑来看，后续可能受益明显的出口链条有：电子、纺织、地产、机械相关的出口链条。
风险提示：国内外疫情不确定性，疫苗落地和推广进程中的不确定性。
宏观部分来自证券研究报告：《2021年疫后出口的逻辑与受益链条
——来自千万量级海关商品出口大数据的证据》
对外发布时间：2021年2月3日
