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高毅资产邱国鹭: “从0到1”的陷阱和“从1到N”的机会 || 小钱频道



邱国鹭/文


   A股是愿意相信奇迹存在的市场,对很多新鲜事物,不管它到底有没有确定的未来,不管八字有没有一撇,只要能提出新的概念、炫的创意,A股很容易给予几十亿的估值。美国PE和VC界有一个词叫“独角兽”,所谓独角兽是估值达到10亿美元的初创企业,换算成人民币也就是60多亿。之所以叫独角兽是因为它的稀有和珍贵,但现在A股2800多家公司里,已经很少有低于60亿市值的公司。有的传统企业可能主业做得一塌糊涂,只要说出500万设一个手游公司,市值就可以增加10~20亿。


很多投资者或者说投机者一直寻找风口,也不去想风到底有多大,到底能不能持续,觉得只要是在风口,扁担都可以开花。但是,只要时间拉长,投资者最终会明白扁担是开不了花的,从0到1的过程并没有那么容易。


万事开头难,要实现从0到1,中间有很多坎坷。A股2010年开始炒各种可穿戴设备,炒电动车、充电桩。按照当时的研究报告,现在应该满大街都是充电桩、电动车;当时Google眼镜出来,大家觉得可穿戴设备5年内钮扣、手表都可以测血压。但是5年过后,这些都没有发生。从0到1的过程,有很多东西后面发现做不到,比如有个直辖市10年前曾经出了一个分布式太阳能的规划,当时目标是5年后实现10万个分布式太阳能,但5年后只实现了8个。比尔·盖茨说,人们总是高估新技术出现的第一个五年,但会低估第二个五年。A股市场在过去几年里的表现,对盖茨的前半句预测体现得很充分。



2010年,我们花了很多精力研究手机支付NFC,每个人都成了科学家,争论着13.8M还是2.4G的技术谁会胜出,但5年之后,发现胜出的是微信支付,用的是扫码,没用NFC,和当时想的完全不一样。有的时候,从0到1的过程是充满不确定性。跨界真的这么好跨、转型真的这么好转吗?资本市场对跨界这个东西经常没有区分度,大多数只是追逐概念。


不是说天使投资和VC投资不能做,关键是要以什么样的价格投。天使和风险投资对某种新概念的估值可能是5000万、5亿,你在二级市场对同样的项目投资估值可能是50亿、100亿,你的门票是别人的10倍、100倍,回报率怎么可能一样?


有人说没关系,估值搞高了,鼓励创新,有什么不好?其实是不好的,因为每个人都有一个圈子,企业家也是有圈子的,一旦企业家发现炒概念的行为,不用做什么事也可以挣到钱,很多企业家就不做实事了。有个上市公司,过去10年的年资本回报率在25%以上,是市场中少有的优秀企业。去年年中他们要做定增,董事长已经不讲主业了,讲定增要投P2P、O2O等五个新的战略发展方向。其实他的主业已经是中国龙头,完全可以通过产业升级去挑战世界龙头的。放着“从1到N”的机会不做却去追逐“从0到1”的概念,我真的很痛心,优秀的企业又少了一个。


资本市场中,基金经理其实身负的是现在中国40万亿股市市值的资源配置问题。奖励什么样的上市公司股东行为,这直接关系中国的未来。


很多从0到1的东西是在早期,不是基本面不好,只是之前透支太多未来。像2010年炒作的风能、太阳能,一下子炒到几百亿估值。电影和游戏,过去每年都有50%的增长,但是有的电影公司过去两三年股价还跌了1/4。


P2P几年前说要颠覆银行,后来发现自己把自己颠覆了,总共4000多家跑路了1000多家,剩下的多数日子也很难过。他们没有明白事情的本质,金融的本质是风险管控能力,而不是技术多炫。同样,投资的本质不在乎你懂各种新鲜的名字或者雕虫小技,而是用合理低估的估值买有价值的东西。


一年前大家认为4000点是牛市的起点,我当时讲《新牛市的风险与机会》,更多谈到了风险,特别提到这是历史上第一个有杠杆的牛市,高杠杆叠加高估值,容易发生踩踏事件。现在市场回到2800点,我们愿意更多讲机会。我现在转到讲“从1到N”的机会。


市场从5200点到现在2800点,跌了将近一半,但是我们发现组合中的不少股票最近创出新高,比如有些白酒和家电股票。很多东西你认为它真的有石破天惊的创新吗?没有。其实,它本质做的是从1到N的发展。中国有14亿人,我们的N是很大的N,别的国家只有几千万或者1亿多,中国可以是14亿。



A股很不好的现象是炒作,从0到1,你说是不是真的能做成?炒作的基金经理不懂吗?那些研究员不懂吗?他也知道这是炒作,只是因为盘子小,好操作,然而一旦一个公司炒到五百亿、八百亿市值,你会发现它的估值又会迅速回落到理性估值。


中国的空间很大,美国的大公司动不动几千亿美元估值,中国的公司只要发展得好,几千亿人民币的估值不是问题。大家为什么搞到1000亿市值就只愿意给他10倍估值?很多股票从1到N的空间无比大,但市场只愿意给8~12倍的估值。我们一直在说做投资一定要“胜而后求战,不要战而后求胜”,要等行业中胜负已分之后再挑赢家。像BAT,10年前完成从0到1,行业里面没有人可以挑战它们的地位,之后市值仍然增长了几十倍。从0到1的“1”要么是唯一,要么是第一,再差也是最好之一。不要在行业还是百舸争流、万马齐奔的时候,每个股票就给予80亿、100亿的估值,这样做时间不是你的朋友,多数结局会很难看。


另外,我们说的“1”是专一,华为28年只做一件事,不会像部分A股上市公司什么热就做什么,有的上市公司要同时在N个领域内挑战世界巨头,是很稀奇古怪的事,但大家却习以为常。市场定价是个指挥棒,能够指导企业家、管理层的行为,这是作为职业投资人最大的价值。我们应该是把我们的资本,和靠谱的企业家、管理层在一起。



从1到N,我们发现最近有一批股票表现很好,它背后有两股很大的力量在后面推动,什么力量呢?一个是消费升级,一个是产业升级。很多行业的发展是有路径依赖的,是讲究厚积薄发的,总想跨界从0到1,这是不现实的。硅谷做过统计,2000个VC项目,扣除前面8个,后面1992个不赚钱。


消费升级正在推动很多行业“从1到N”的进化。高端奶占比过去几年飞快上升;有产品创新、卖5元一瓶的高端饮料,销量非常好;中低端饮料、泡面、火腿肠的日子不好过,但是中高端白酒却屡超预期;在线视频现在大家愿意也付费了。这些都是消费升级非常快的推动。


很多消费企业,只要有产品创新的能力,随便一个单品出来就可以卖50亿,有10亿的利润,当然这个也要看可持续性,去年也有一下子卖得很好、又一下子不行的公司,如鸡尾酒。


在中国,公司如果能符合消费升级和产业升级的趋势,从1到N的机会是无穷的。有的公司是很传统的制造业,过去5年员工少一半,利润增长1倍,人均创利多4倍,靠的就是自动化、机器人的应用,这就是产业升级的力量。


我们觉得从1到N的机会才是长期价值投资可以把握的。而且这个时候,行业已经洗牌了,先发优势这么明显,护城河这么宽和深,不管是品牌上面还是在人们心目中的地位,都是不可战胜的。在这种情况下,它只有8~10倍的市盈率,本身把它当债券都会比买公司债好得多。


港股也是这样,不是找不到好东西。有的港股差不多只有0.5倍的市净率,6倍的市盈率,公司发5年债才2.95%,但内陆100倍市盈率的股票发债12~15%。港股分化得很厉害,有一批股票,像我重点关注的某只港股去年才8倍市盈率,今年一季度利润却增长200%以上,所以并不是说低估值、高增长不能兼得;我另一只关注的港股曾经才4倍市盈率,今年前四个月销售收入翻了一倍。A股也一样,还是有一批股票,基本上在15倍以下估值,行业遥遥领先,我们觉得它还有很稳定的10%~30%的年增长,这种从1到N的机会,才会是长期投资的主线。



过去3年,特别是2013年和2015年的上半年,很多纯粹概念的、不带一点基本面的东西被炒作起来。过去11个月,这些股票都被慢慢打回原形,而且估值压缩还没有结束,反而是真正的行业龙头、有竞争力、估值合理的公司,我们觉得有机会。最近场已经开始分化,不再是同涨同跌,真正的好股票开始表现了,这个时候就是“从1到N”的投资机会。


本文为作者在《中国基金报》组织的论坛上的演讲摘录,作者授权秦朔朋友圈刊登。(投资有风险,入市需谨慎)


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