策略分析师之死

导读：经济周期和投资时钟成为策略研究的顶峰，一方面是因为这块领域自身走弱，另一方面是因为新领域开拓不利

继上篇《冷眼旁观400点》，我们这回聊聊策略（投资）研究的方法，并且谈一谈策略分析师所处的困境，以及可能的转型之路。

今年32个团队参加新财富策略评选，绝对是场悲剧！可悲之处不在策略再次成为报名人数最多的领域，而是我们群情激昂地走在没落的道路上。有没落必有兴起，先看策略的兴起，时势造英雄。

策略研究的兴起——时势造英雄：08年全球金融危机前，对于年轻的证券业卖方机构，经济周期、量化宽松都是些新鲜词。无怪乎08年股票市场兵败如山倒后，整个研究所都处于噤若寒蝉的状态，除了我们那时的副所长兼首席宏观王晓东，少有的对那次危机有前瞻性警觉和探索的宏观分析师，当年他拿了宏观研究第四名，我们都替他鸣不平。

从那时起关于经济周期的研究变得火热起来，最有名的就是那个“投资时钟”。如果说经济周期还停留在宏观范畴，投资时钟因为把宏观周期和资产表现联动起来，对投资有着直接指引，从而成为策略分析中的王牌；于是09、10两年出去不谈经济周期不谈投资时钟都不好意思。

后来这两个卖方法宝逐渐失色，除了这些新知识变得耳熟能详不再吸引眼球，更重要的原因在于理论和实际的脱节：大家发现除了经济周期还有强烈的政策干预，以至于短期周期波动都能被熨平，而中长周期显然超出了投资的时间范畴。

那么因为政策干预导致的周期紊乱，我们怎么识别，识别后是不是就一定有投资价值？除此以外，资本市场有适应性，当轮动被利用后，原先的规律开始失效。一切的一切又变得模糊起来。

策略研究的没落——发展的必然：经济周期和投资时钟成为策略研究的顶峰，一方面是因为这块领域自身走弱，另一方面是因为新领域开拓不利。

自身走弱前面已经说过，因为资本市场不再需要宏观补脑，而且这些个理论和实际脱节严重，无法有效指导投资。策略研究，泛泛讲就是自上而下和自下而上，前些年自上而下策略随着经济周期理论快速发展，逐渐成熟后策略研究的发展重心自然移向自下而上。

自下而上的策略道路比自上而下复杂得多，由此也造就了这块处女地此前一直未被开发。策略的突围方向是正确的，宏观教我们自上而下，行业教我们自下而上，两者互相验证、互相补充，才是真正的策略之道。

如果策略有三分天下，那就是宏观策略、行业比较和主题投资：宏观策略属于自上而下，行业比较和主题投资属于自下而上。我们知道策略领域有个大势判断，那其实是全部策略的总结陈词。

以前大势判断基本只靠宏观策略，缺少行业比较和主题投资支撑，就像盲人摸象。现在我们做了这些处女地的发掘，但是仍然做不好，多少有分而治之的原因在里面，但要有那么一个人在三个领域都有好的建树从而成就最后的大势判断，又是一个多么过分的要求——却是成为策略大师的必经之道。

可能我是最早进入行业比较领域的策略之一，10年中期金工出身的领导跟我说让我尝试下这方面的研究，后来老荀加入；记得有个酒店的夜晚，我们和林老师（另一同事）在一起探讨这块的发展前景，都很激动。

我也担心，因为非常难做，没有单个行业的积累就做行业比较的总体结论，我没自信。果然，我只能选择滚蛋。11年初还有个小插曲，我找到东哥做行业比较，但是想想这么重要的领域兴业领导只给九千块钱，嘴上没说不好也只好再滚一次了，只是至今都觉得有欠东哥。

然后大家都知道的，申万的凌鹏出了个策略思考系列，把一个个行业梳理了遍，最终成就了行业比较。可能说行业比较成就了凌鹏更为合适，那两年行业比较俨然成了策略研究的新饽饽。如同投资时钟的走下神坛，行业比较甚至连神坛都没走上就开始没落。

行业投资逻辑可以对买方策略补脑，但是对大都行业出身的基金经理，那基本是常识。同样的原因，理论和实际的距离，从备受关注到不堪大用，自然就冷落了。

如果11、12两年属于行业比较，13、14就该属于主题投资：这个东西不新鲜，股评时代就有热点之说，09、10的时候也火过，但更多局限在区域政策。为什么是13、14，也是时势弄人，经济转型期，自下而上推动的产业升级、技术革命，和自上而下推动的国企改革、国家战略，提供了主题策略的温床。很多新东西，没发育成熟甚至处于襁褓期，却有很强的投资价值，无法用传统估值体系衡量它们，这就是主题投资。

实际上策略范围内的主题投资的研究并没有大兴而起：因为策略团队已经被宏观策略和行业比较拖晕，主题策略在行业比较层面再往前走了一步，通过跨行业研究和产业链的上下游比较，直达投资标的。

客观原因在于策略团队的组建已经走过高峰期，即便意识到也已经没有足够兵力去执行。从策略领域分离出去的中小市值团队，实际上承担了挖掘主题挖掘个股的使命。所以我常常在想，中小市值，你们回来吧！

策略分析师之死：根据前面的表述，策略研究从宏观策略发展到行业比较，再从行业比较发展到主题投资，也就是说策略研究的触角已经延伸到了各个角落，那么做大策略团队的意义又何在？都已经在挖掘个股了，把行业研究团队做好不就行了。

另一方面，我们需要一个好策略的话，假使需要，那么他将站在宏观策略、行业比较和主题投资之上，我不认为卖方会出这样的策略，除了策略研究自身的发展历史较短不足以产生这样一个优秀的策略外，以一个好策略就是一个优秀投资经理的标准看，这样的人出现了也将很难留在卖方。

策略分析师的苦命，多多理解策略分析师：（1）通过策略研究的发展过程，我们可以看到研究疆域的不断变化，这是非常大的挑战：08年经济危机打开全球化视野；09-10年投资时钟最为流行；11年-12年行业比较是处女地的开拓；13-14年，主题投资风生水起。反观行业研究，从我入行到现在，可以说没啥大变化，只是上市公司多了些。

（2）门槛低，易学难精。虽然策略研究发展迅速，但是水平大都停留在宏观策略。建立在宏观基础上的策略，宏观分析师当然也能做，这么多年宏观也在突围，但是很不幸突围到了策略方向，所以以策略之名行宏观之实的有，以宏观之名行策略之实的越来越多。

（3）无研究总监之名行研究总监之实。策略或把自己做大囊括各个行业，或者依赖各个行业，而后者显然是更为实际的情况，因此策略往往面临如下情况：没有能力统率行业或者行业缺失导致无米之炊。但是策略的养成确实需要这么一个过程，依赖行业的一个过程。

我不时和同学调侃自己，说自己在经历三重大底：现在的行业趋势是券商研究影响力减弱其它机构研究影响力走强；中小券商影响力减弱而大券商影响力走强；证券研究中策略影响力减弱行业影响力走强。

所以我现在在一个中小规模的卖方机构干策略，看到的是三重向下的大底，底部坐穿的节奏呵。所以对一些雄心勃勃的卖方研究所所长，我真的想说小卖方没必要搞策略研究，行业都残缺不全，搞什么策略研究。站在充足的信息量上做策略研究才是比较理想的一种状况，而让策略迅速成长的办法就是理论联系实际，只有在投资的过程中才能深切感受既有策略的优缺点，进而把自己的策略体系发展成熟。

怎样做好一个策略分析师，仅从自己做策略以来先后经历的门槛来做些微阐释：（1）策略框架的学习，“老三样”，经济面、政策面、估值面（资金面）。就像小学写作文一样，总分总的阐述即可。优点是易于记忆、结构分明，缺点是容易陷入扯淡似的评论，大而无用。

（2）资本资产定价模型在大势判断中的应用，具体到企业盈利、无风险收益率、风险溢价三个关键变量的分析。经济增长模型的纳入，因为宏观经济最终会反映企业盈利，改革要素可以解释风险溢价。

（3）企业盈利的学习体现为上市公司的财报分析，是策略养成的必修课，具体感悟已在《要皇帝新衣还是要投资效益—A股14年中报分析兼论策略转型》一文中论述。

（4）行业投资逻辑的学习，这是行业比较的基础课；我把主题投资当作同类来看，无非是跨行业而已。从传统产业到新兴产业，不断有新的故事发生，这段的学习无时无刻都在发生。

（5）一和二是偏宏观的多，在投资决策过程中不一定也没必要面面俱到，最核心的在于抓住关键变量，某个时期决定市场的往往只是那一个变量，注意不要长期逻辑短期化。三和四要不断深入，一个总体结论的背后一定要有对各组成部分的细致观察。行业比较就是行业比较，务必对行业基本面深入了解，如果顺着宏观变量做图形拟合，很可能你再次陷入了宏观策略的框架。以前我也想搞个完美的框架，后来发现融合才是王道。自上而下的观察、自下而上的观察，充分必要的了解，完美融合之后，唯有艺术。