综观世界各国资本市场的发展历史，退市一直是资本市场上的一项重要制度安排。从上市公司退市的原因、动机以及操作模式的角度考察，我们不难发现迄今为止上市公司退市基本上可以划分为四种样态，即主动私有化退市、主动规避上市成本退市、重整再生退市与被动淘汰退市。前三种基本上可以划归主动退市，只有第四种是被动退市。
(一)主动私有化退市
所谓私有化退市，是指通过收购上市公司的流通股票，使得上市公司的股权结构不再符合上市条件而自动退市。由于这种退市直接导致作为公众公司的上市公司转化为少数股东控制的私人公司，所以这是一种私有化策略，故称为私有化退市。从私有化退市的发起者所属的市场主体划分，私有化退市可以划分为两种类型：一类是上市公司的大股东发起的私有化退市，大股东通过发起私有化退市排挤掉中小股东，完成对公司的私人控制；另一类是第三方以并购方的身份在公开市场上要约收购目标公司韵股票，当收购结果达到退市标准时，被收购公司退市，然后收购方排挤掉其余的中小股东，完成私有化。
主动私有化退市在成熟资本市场极其普遍。以美国纽约股票交易所和纳斯达克市场从1998年到2002年的数据为例，从1998年到2002年，纽约股票交易所退市上市公司总数达到1107家，其中主动退市的公司数量为839家，占退市总数的75.8％；被动退市的公司数量为268家，占退市总数的24.2％。主动退市的数量是被动退市的3.13倍。从1998年到2002年，纳斯达克市场退市公司总数达到3351家，其中主动退市的数量为1512家，占退市总数的45.12％；被动退市的数量为1839家，占退市总数的54.88％。主动退市与被动退市的比例为82.22％。
欧洲与澳大利亚资本市场主动退市也非常普遍。欧洲学者的一项经验调查显示，从1997年到2005年，欧洲18个国家总退市数量为5579家，其中除去破产退市与合并退市，大股东发起的主动私有化退市数量达到3333家。澳大利亚从1975年到2004年30年间共有5952家公司退市。其中因不能缴纳上市费用而被动退市的数量为482家(8.1％)，因为收购而主动退市的数量为1118家(18.8％)，因为资本改变而退市的数量为1151家(19.3％)，因为名称或者代码改变而退市的数量为2404家(40.4％)。我国资本市场上主动私有化退市的案例虽然不普遍，但也不乏值得关注的案例。比如中石油要约收购旗下的三家上市公司并使之退市，已达到整合其下属上市公司并整体上市的战略目的。
(二)主动规避上市成本退市
所谓主动规避上市成本退市，是指为了规避上市公司必须履行的上市义务而主动选择退市。上市公司作为公众公司，在享受融资便利等好处的同时必须承担相应的义务。比如必须接受公众监督，定期向公众披露信息，必须在公司治理结构方面投入成本，以便满足所在资本市场的合规要求。如果上市公司认为合规成本过高，就可能主动选择退市。尤其是在当前资本市场国际化的背景下，不同资本市场之间的竞争更可能导致上市公司从合规成本高的资本市场退市，转而追求合规成本低的资本市场。这方面最典型的是美国萨班斯法颁布之后带来的退市效应。
萨班斯法于2002年7月30日生效。该法是对安然和世界电讯等上市公司财务与会计造假丑闻的回应。该法的立法目标在于通过改善上市公司信息披露的准确性和可信度而保护投资者。该法对上市公司信息披露以及会计方面规定了严格的标准，在保护投资者及提升上市公司诚信等方面的确给上市公司带来收益，但是同时也给上市公司带来更高的合规成本。一项对147家上市公司进行的调查表明，70％的上市公司感觉该法以及其他公司治理方面的改革显着地增加了公司的行政成本，82％的公司认为改革过于严厉了。
萨班斯法带来的退市效应是显着的。比如，2004年美国114家主动私有化退市公司中有44家援引萨班斯法的过高合规成本作为其退市理由。萨班斯法对小型上市公司带来的负担更重，因为小型上市公司承担的单位合规成本压力要比大公司大。更引人思考的是，许多小型上市公司经过主动私有化退市之后收益比前萨班斯法时期提高了。
(三)重整再生退市
重整制度是一种司法监督下的重组制度。重整不同于清算，重整的目标是以合适的成本重新调整公司的资本结构使其恢复营运能力，为债权人、债务人、股东、雇员、供应商和企业所在的社区创造收益。这个目标得以实现的前提是企业资产的营运价值大于清算价值。营运价值与清算价值的差额就是重整实现的价值，我们称之为重整创造的营运价值剩余(going concem surplus)，简称重整剩余。当然，重整本身是有成本的，比如当事人的谈判成本、聘请专业人员的费用以及延期偿还债权产生的利息成本等。所以，理论上，只有重整剩余大于重整成本时重整才有意义。既然重新调整公司的资本结构在法庭外通过重组也可以实现，为什么需要重整制度呢?主要原因在于重组因为缺乏司法强制力而容易产生钳制成本(hold out)。正是因为重整解决了庭外重组的钳制问题，提高了公司拯救的效率，所以现代公司拯救一般采用重整而不是重组，大型上市公司尤其如此。
因为重整涉及一系列复杂的交易，比如削减债权、债权转股权、第三方向重整中的公司注入资产或者现金作为融资，重整期间的上市公司一般选择临时退市。但是重整成功之后的公司必须重新上市。主要原因有两个：其一，重整主要是一种资本结构的调整，调整资本结构之后新的利益关系人需要重新确认其对重整后的公司的股权。其二，重整中往往需要外部融资，融资人可能以股权的形式融资，也可能以债权的形式融资。股权融资人需要公司重新上市才能顺利套现融资。即使是债权融资人也需要公司重新上市之后产生的流动性来套现自己的债权。所以，对于上市公司来说，重整之后不能顺利上市的制度无异于阻碍重整成功的绊脚石。我们以通用重整退市以及重新上市为例直观地描述重整再生退市的过程及其运作机理。
2009年6月1日，通用向纽约南区破产法院申请破产重整，重整期间暂时退市。在申请重整之前的几年里，通用连续亏损，市场份额逐年下滑，股价持续下跌。2005年，通用公告亏损106亿美元；2007年，亏损额上升到387亿美元。在破产重整前，通用占美国汽车市场的份额从1980年的45％下滑到2008年的22％。其普通股的每股价格也由2000年4月28日的每股93.62美元跌到2009年5月15日的每股1.09美元。2008年12月31日，通用与美国财政部签订贷款与担保协议(mLo锄柚d Sec嘶哆Agfeemem，LSA)。根据该协议，美国财政部将分三笔向通用提供总额为134亿美元的担保贷款。作为得到贷款的对价，通用向美国财政部发行了购买122，035，597股通用普通股的权证以及2011年12月30日到期的本金为7.49亿美元的借据。
后来，奥巴马政府财政部修改了此前与通用之间达成的协议，修改后的协议在原有贷款额的基础上又增加了20亿美元贷款。通用于2009年4月24日得到这笔增加的贷款。但是，通用的财务状况继续恶化。2009年5月8日，通用公布了2009年第一季度年报，其第一季度净收入与2008年同期相比下降了200亿美元，经营亏损比上一季度增加了5l亿美元。而且，通用同时期用于支出的负现金流量为94亿美元，可用现金流减少了26亿美元。年报公布后，通用与美国财政部再次修改贷款协议，增加40亿美元贷款。2009年5月20日，通用得到增加的贷款。6月1日，通用向法院申请破产重整保护。
通用重整的思路是首先把通用的有营运价值的资产与其债务切割。把营运资产出售，用出售的收益分配给债权人，而出售的资产不再有债务负担。问题是谁有能力收购通用的营运资产呢?通用的办法是创造一个特别目的的实体(special Pu驴se Entity，sPE)。sPE用现金、借据及其发行的股票收购通用的营运资产。sPE的现金来源包括公开发行股票、债券的收人以及政府贷款。sPE得到的是没有债务负担的原来通用公司中具有营运价值的资产，所以sPE被称为新通用。通用申请破产时显示其账面资产价值为820亿美元，负债为1730亿美元。假设旧通用把这些资产出售给新通用，新通用必须发行价值820亿美元的债券和股票收购这些资产。旧通用得到出售资产的收益(收益是现金、债券和新通用股票的组合)。旧通用把这些组合收益分配给其债权人；同时把剩下的资产清算掉，收益分配给债权人，清算之后旧通用注销。所以，交易的结果是，旧通用的债权人(包括美国财政部)最后可以分得部分现金并持有新通用的部分债券和股票。
2009年7月5日，法院批准了通用的重整交易。根据法院判决书，新通用的股权持有人包括四个法律实体：
(1)美国财政部持有新通用60.8％的未稀释前普通股，加上新通用的部分优先股和期权；
(2)加拿大出口贸易部(EDc)作为之前的通用贷款人持有新通用11.7％的未稀释前普通股，加上新通用的部分优先股；
(3)新通用的自愿员工福利协会信托基金(VEBA)持有新通用17.5％的未稀释前普通股，加上新通用的部分优先股和期权；
(4)旧通用出售资产给新通用得到的对价包括新通用发行的约12％的未稀释股票，以及部分期权；旧通用把这些股权和期权在原债权人中间进行分配，分配后的原债权人成为新通用的股权持有人。
2010年11月17日，重整之后的通用重新上市。2010年前9个月，通用实现销售收入50亿美元，而且自2004年以来首次实现赢利。由于投资者对新通用发行股份的热捧，通用募集到201亿美元的资本。加上通用销售期权的收入，募集到的总资金达到231亿美元，创下了此前美国资本市场册最大的交易额。一位产业分析员评论说，“华尔街对通用的兴趣表明他们对一个在2008年遭到重创的产业重拾信心”。通用2011年在纽交所的年报显示，2009年通用每股净收益为负3.58美元，2010年为3.11美元，2011年为4.94美元。
通用重整退市以及再上市的交易过程基本上支持了我们以上的分析与判断。可以设想，如果通用不能在重整成功之后及时上市，以美国政府为首的融资人很难收回他们的融资，而且通用的重整模式也很难顺利实施。所以，重整成功之后能够顺利上市对上市公司的重整成功至关重要。
(四)被动淘汰退市
被动淘汰退市，是指上市公司因为不再符合公司上市所必须具备的条件，而被证券监管部门强制退市。所以，被动淘汰退市也被称为监管退市(regulatory delisting)。监管退市可能给上市公司及其利益关系人的权益造成很大的损失，所以，对监管退市必须规定严格的条件和程序。
我们以纽约证券交易所(纽交所)为例加以说明。纽交所首先为监管退市规定了三个可以量化的客观条件：第一，上市公司必须满足流通股东以及股票的数量。具体地，如果股东人数低于400人，或者股东人数低于1200人而且之前的12个月内每月交易的股票数量低于100000股，或者公众持有的股票数量低于600000股，纽交所将考虑强制其退市。第二，上市公司必须满足一定的市场价值标准。具体地，如果连续30个交易日内公司平均“全球市场价值”低于1500万美元，纽交所会考虑强制其退市；如果股权总价值低于5000万美元，平均“全球市场价值”不能低于5000万美元；如果公司上市时满足全球市场价值标准，但是其30个连续交易日的平均全球市场价值低于1亿美元或者30个连续交易日的平均全球市场价值低于5亿美元而且过去12个月的总收入低于2000万美元，交易所将考虑强制其退市，除非企业按照另外的上市标准符合上市条件。第三，上市公司的收盘价必须满足一定的标准。如果上市公司在连续30个交易日内收盘价低于1美元，交易所将考虑强制其退市。但是，如果最低平均收盘价是上市公司唯一的不符合上市的标准，该上市公司不会被自动强制退市。交易所会向其发出通知，给它6个月的宽限期用来矫正股价缺口。如果6个月之后其平均收盘价仍然低于1美元，该公司将正式进入退市程序。
纽交所还规定了很多主观性退市标准供其行使自由裁量权。比如，如果交易所认为上市公司的营运资产规模严重缩水，不管缩水是出于什么原因，都可以考虑退市。如果上市公司申请破产，或者宣布即将申请破产，不管破产依据破产法的哪一条，交易所都将考虑退市。交易所的退市自由裁量权还集中表现在下面六项条件里，即只要满足下列六项条件之一，交易所就可以考虑强制上市公司退市：(1)监管机构向交易所提出建议，认为上市公司的股票已经失去价值；(2)证券登记失效；(3)很多股东会召开时没有进行征集投票；(4)公司违反了上市协议；(5)某一类别组的股票、某次发行的股票或者某一系列的股票在支付对价或者回购之后被收回；或者(6)交易所认为上市公司从事了违反公共利益的业务。
作者：王佐发
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