2015，股债双牛

如果说2014年市场的核心变量是改革，那么在2015年除了改革的继续深化之外，实际利率的下行将是又一主导市场的重要变量。实际利率的下行将鼓励风险偏好，2015年有望实现“股债双牛”。具体到股市上，我们预测2015年A股年度收益有望达到20%左右。

A股市场估值与实际利率走势呈现负相关关系（图1）。这很显然，因为实际利率的高企将遏制风险偏好的提升。实际利率由名义利率和通胀水平决定。名义利率上调缓于通胀上行，或者名义利率下行快于通胀下行，都将导致实际利率的下行。中国过去几年市场整体估值持续下调，重要原因就在于名义利率并没有跟随通胀对应下行，导致实际利率持续攀升，目前依然处于高位(图2)。但是，2015年我们预计实际利率将从高位逐步回落，提升风险偏好，推动市场估值重估（对债市也有利）。

图表一：A股估值与实际利率呈现负向关系

图表二：通胀下行但利率调整滞后，实际利率高企

综合来看，2015年流动性可能继续改善因素包括：

(1）政策可能逐步放松引导市场利率下行，特别是在短端。我们预计收益率曲线长端和短端均有下行空间，短端的空间更大；

(2）对地方政府融资平台及理财产品两大吸金利器的治理，也将促进流动性改善。过去这几年地方政府融资平台和理财产品吸金不少（这两者之间本身相互联系），是市场利率居高不下的重要原因，但这两大因素目前均在缓解；

(3）市场开放在引导资金流入。沪港通等机制开通时间点的不确定并不能否认A股市场开放的大趋势。即使只考虑QFII/RQFII每年引入的新增资金，也将是可观的数字。

(4）中国居民家庭配置房地产的比例可能已经到了阶段性的拐点（图3），未来股市和债市等将是新增资金配置的重点去向之一。我们估算，中国居民持有地产的规模约110万亿，是居民家庭单一最大的资产。相比之下，股票市场总市值30万亿左右（真正可自由交易流通10万亿左右），债券总规模30万亿左右，居民存款40万亿，保险8万亿，理财产品12万亿，信托产品10万亿。与美国市场相比（图3），中国居民家庭持有地产资产的规模过大，而股票市场资产的规模偏小。中国居民家庭持有股票资产规模与房地产资产的规模相比，比例过小。随着普遍预期的房价上行压力缓解，未来流向地产的资金可能逐渐减小，考虑到股票市场目前依然相对较低的估值，流向股市的可能性在大大增加。

(5）长期机构资金入市可能也在接近拐点。随着金融改革的深入，包括养老保险、企业年金等形态的长期资金，增加对股票市场配置的趋势可能也在面临拐点。

图表三：中国居民家庭资产配置可能会逐步偏向股票

2015年改革将依然是市场的主要驱动力之一（图4）。截止2014年三季度末十八届三中全会提及的三百多项改革约七成已经启动或取得积极进展。我们预计2015年改革仍将持续，在经济领域，包括国企改革、财税体制改革、户籍制度改革、土地改革、金融改革等将推进或深化，改善收入分配、提升效率和增长质量，增强增长可持续性。这些与非经济领域的改革一起，将继续降低中国市场风险溢价。

另外，从宏观方面看，持续数年的“增速换档”可能渐近尾声，一个中期可持续数的“新档位”在逐渐形成（图5）。受内外因素交织影响中国经济在过去的几年中增速持续下行，但2014年增速大概率依然在7%之上，且有通缩压力，表明中国当前增速可能已经处于或低于“潜在增速”，持续几年的增速换档有望接近尾声。与此同时，持续不断的全方位改革，正在纠正结构性问题，中长期增长的可预见性和持续性正在逐步增强。

行业配置：逐渐加大对利率敏感板块的配置（图表6）。2014年我们坚持的行业配置策略是“周期反转与成长分化”，2015年决定行业配置的将是“周期性政策放松”、“结构性改革”及“全球科技周期”等三大因素。综合来看，我们建议逐渐加大对利率敏感板块的配置（地产/金融），同时兼顾稳定增长、估值合理的消费板块（包括蓝筹医药、食品饮料及互联网传媒等），相对看淡石油石化等板块的表现。

模拟组合：为了增强策略建议的实战性，我们从去年年底开始仿照公募基金管理的方式设立中金策略模拟组合：

（1） 维持较高的仓位（95%左右），不进行仓位管理；

（2） 维持组合个股的相对稳定：行业配置和持股相对稳定，换手率不高，平均两周到一个月调整一到两只个股；

（3） 行业配置反应策略配置建议，且相对分散，防止对个别行业配置较高；

（4） 个股从中金覆盖的且评级相对积极的股票中挑选，个股持股相对分散（单只股票权重不超过10%，个股选择尽量不与行业分析员个股选择相对立）。

年初至今遵照“周期反转与成长分化”的行业配置思路模拟组合已经取得16%的收益（超额收益14个百分点）。值得注意的是，模拟组合相对于沪深300指数的超额收益是逐步扩大的（图7），精心挑选和足够分散的个股选择确保了超额收益的累积比较平稳，没有大起大落，表明我们的行业配置和个股挑选从较长的时间来看还是能够取得稳定的超额收益。当前详细的配置参见报告原文。

主要风险：2015年中国市场主要下行风险来自外围。欧洲区域是否会再陷泥潭是个未知数；美国加息可能会引发对新兴市场流动性的担心（图8/9)；国际油价如果持续疲弱是否会给不稳定的中东或其他主要产油国雪上加霜也将值得关注。从中国自身来看，政策反应速度过慢、幅度过小、地产需求复苏不如预期等因素也将是潜在的下行风险。超预期的流动性改善将是主要的上行风险。

图表四：改革已经取得积极进展，并仍将是2015年市场的主要动力之一

图表五：中国增长换档接近尾声,7%左右的中期档位在形成

图表六：行业配置建议：周期性放松，结构性改革，与全球技术周期是主导2015行业配置的三大因素

图表七：仿照公募基金管理的模拟组合，超额收益稳步累积

图表八：全球不平衡尚未纠正充分，美元不具备持续升值基础，离历史上的“第三轮升值周期”还遥远

图表九：新兴市场经常账户等情况优于历史上的美国加息周期

来源：中金公司