作者 郝宁
“虽然我个人力量比较薄弱，而市场投机风潮正盛，但是我依然希望能够洞悉公司本质，即使许多浮躁的钱我没有赚到，也保持一颗安定和睿智的心。”博实（雪球ID）努力地接近价值投资，试图通过还原股价上涨本质来赚钱，他长期从事游戏、互联网广告等行业的市场和分析工作，所以守着自己的能力圈，更侧重于投资TMT行业。本期，《红周刊》与雪球网、手机腾讯网合作的投资人物专访嘉宾博实，为读者带来TMT圈内人的投资心得。
TMT行业研究思路
《红周刊》：对于TMT行业，您主要从什么思路入手研究？
博实：TMT领域主要分为两类公司：一类是以信息、流量传播为主，其中搜索引擎是非标准化信息传播最重要的渠道。大家在搜索引擎上检索的绝大部分内容，都是在脑海中没有非常确切答案的；另外一类则是标准化信息的传播，比较典型的就是电商。你去电商上检索一般是有比较明确的需求，想买什么具体的东西你是很清楚的。
《红周刊》：这两种分类下都涵盖了哪些公司？
博实：在信息传播的产业链上，以搜索引擎为核心，辅助加上列表内容，基本上已经满足了所有需求。在美国主要就是以google、亚马逊、ebay、yahoo为代表，而国内则是以百度、京东、阿里巴巴、360为代表。在这个领域，每家企业都有非常独立的产业链条形成盈利，偶尔才会有短兵相接的地方。
《红周刊》：对于细分门类的网站呢？
博实：像唯品会、聚美优品、当当、易车、搜房等规模偏小的公司，虽说未来体量可能也会有一定的增长，但和龙头公司相比提升空间还很有限，收入和利润增速都难以优于龙头企业。一方面，他们要和龙头公司如阿里巴巴、京东竞争；另一方面，又必须依托百度购买流量。这种类型的企业成本短期内很难降下来，必须培养客户收藏或购买某个品类就想起这个平台的习惯。
《红周刊》：文化传播与游戏领域，您为什么也很看好？
博实：信息传播是人与人之间的沟通，提升的是人使用信息的效率。而另一方面，人与人之间的沟通、社交，提升的是即时性的人与人沟通的效率。国外比较有竞争力的是facebook、twitter、Line，这方面目前国内腾讯一家独大，无论是PC还是手机端，QQ和微信都具有非常强劲的竞争力。社交的最大特点就是人与人之间互动，除了信息互动，还会有娱乐、影视等许多周边的活动，以及传播这些带有感情色彩和生活的信息。所以，社交最终虽然能部分地通过广告去变现，但最适合的一定是和生活、娱乐相关的变现，游戏、影视等人们日常娱乐、生活最重要的活动成为社交变现的主要途径。
《红周刊》：腾讯目前也面临着估值较高的问题，您怎么看？
博实：当前对于腾讯来说，手机游戏实现了比较理想的迁移，延续了其在PC游戏上的成功，腾讯也成为中国最大的游戏公司。所以，虽然目前估值较高，达到60倍PE，但整体上看，如果和一些不稳定或者发展不确定的行业相比，游戏、娱乐还是比较朝阳的行业。随着人们收入水平的提升以及休闲时间越来越多，能够花在旅游、影视、游戏上的时间和预算也会相应增多，这在某种程度上加快了游戏、娱乐领域的发展。
YY语音也是靠着游戏发展起来的聊天工具，其成功从侧面说明游戏天然有着社交属性。YY的收入越来越多地来自线上娱乐行业相关业务，这从某一个角度说明社交天生又是娱乐业发展的温床。未来我还是持续看好腾讯的发展，尤其是在中国人均收入水平提升和闲暇时间增多的背景下，游戏、娱乐将会得到极大的推动和发展。
《红周刊》：游戏领域有哪些标的需要重点关注呢？
博实：我看好一些单纯做好游戏的公司，只要这种公司能稳定持续地发展下去，保证现金流，能抗住研发失败以及经济较差的风险。网易属于经营稳定的公司，其核心业务是游戏，每年净利润增长在15%~20%，账上现金基本上可以偿还负债，比绝大多数公司的负债率都低，历史上股价每年增长幅度与净利润大体一致。传统的梦幻西游系列游戏依然有较多老玩家，并且延伸到手机端，代理的魔兽、炉石传说等游戏对业绩也有一定的贡献。网易有着多年游戏行业经验，且研发或经营经典优质游戏，只要它保持这种传统，在行业中就能够生存下去。
以未来盈利给TMT估值
《红周刊》：TMT作为新兴行业，与传统行业估值的差异很大，原因在于？
博实：巴菲特更喜欢传统稳定的行业，最具代表性的就是可口可乐，拥有秘方一劳永逸。这种公司可以理解成单次研发能够吃几十年甚至上百年，后续的生产成本和营销费用都比较低。而对于TMT领域的公司来说，需要持续研发才能保证走在行业前沿，且还存在研发失败的风险。其中，游戏公司可能风险最大，所以大多数估值也比较低，有些市值都低于净现金。因此，游戏公司能否持续保证研发成功率，就是非常重要的评估标准。
TMT等新兴行业的投资短期内大多数看不到利润，所以应观察未来的趋势和可能性，看这个领域潜在需求究竟有多大。比如，亚马逊和京东切掉的是传统零售行业，投资者就会用传统零售行业的空间去看收入，然后再考虑到互联网特征以后，给这种企业一个现阶段的估值。假设未来亚马逊和沃尔玛能平分整个美国零售行业，而亚马逊的净利润如果是1%，那么就能折算出所产生的利润。按照利润预估一下，大概就能知道公司目前产生的利润及可以给到的估值。
《红周刊》：要对公司未来是否盈利有一个把握，但这很难。
博实：许多新公司无论是按照用户量或是收入估值，核心都是考虑未来有可能产生多少价值，这与传统估值还是一个思路，差别只是说未来价值能否兑现。我们都认为京东很有价值，就是中国的亚马逊，但如果京东未来真的被天猫打败了，那市值的预期就无法兑现了。就像最早百度利润很低的时候，PE能达到1000倍，但随着公司逐步发展，利润不断提升，无论市值如何增长，PE始终能维持在30~40倍。
一家企业当前不盈利可以，但一定要能看到未来的盈利。很多人听了某个概念就盲目买入一家不盈利的公司，这是不可取的。但是，如果你通过严密的分析，判断出未来这家公司的价值，那么你现在就可以以高市盈率买入。我一直认为估值拼的是综合研究能力，有时候甚至需要一些天份，而非简单技巧。
《红周刊》：针对TMT等新兴行业进行估值，容易产生哪些误区？
博实：我认为关键在于对行业的理解程度，能否真正判断出企业的发展。就比如360的估值，如果只是单纯地用和百度流量的比例关系，去估算360的搜索收入和利润，那就等于不求甚解。以我对搜索理解的经验，360短短几年是无法实现和百度同样的变现效率，所以如此估值就太盲目了。对于新兴行业的估值，还要进行更确定的判断，公司未来到底能产生多少利润和自由现金，一些人按照美国现有公司来估值同行公司，存在一定的风险。
自由现金流很重要
《红周刊》：评价一家TMT公司什么指标至关重要？
博实：我认为是自由现金流指标。所谓自由现金流，就是这部分现金可以拿来分红、投入其他业务或者放在账上，而不影响公司的正常发展。比如，地产公司为了发展把利润投入购买地皮、盖楼，最终产生自由现金流的能力是有限的。自由现金流一般与净利润有关，因为公司自由支配的现金来自于其产生的净利润，我更喜欢净利润率高、增速快、适当投入主营业务发展、没有大量多元化投资的公司。
《红周刊》：将自由现金流投入什么类型的业务比较好呢？
博实：如果一家公司将自由现金投入到新业务中，能获得与传统业务相同或者更高的利润增长，这当然是最好。但如果公司投入的资金都打了水漂，那至少单看该阶段，这家公司经营是失败的。比如，福耀玻璃专注做汽车玻璃，把更多的利润分红给投资者，而且没有盲目多元化，至少是对投资者负责的。另外，网易虽然分红不高，但是账上现金使用一直很谨慎，负债率较低也是值得肯定的。负面的典型是雅戈尔，这家公司之前发展不错，但后来多元化经营导致利润和现金不太稳定，是我不看好的公司类型。
谈谈百度
《红周刊》：听说百度在行业内被称作“中概股定海神针”，公司优势体现在哪些方面？
博实：搜索是一个技术壁垒很高的行业，不是挖几个人花1~2年时间就可以做好一家搜索企业。百度从2009年开始推出了框计算之后，其阿拉丁系统又升级到了知心搜索。百度通过对大数据的挖掘，从数以亿万级的知识库数据中挖掘出各种知识碎片形成答案，将高质量搜索结果进行聚合和展现优化，以知识图谱的形式把答案直接呈现给用户，还可以与用户实现智能交互，这些对360、搜狗等后来者来说是很难赶上的。
曾经被行业热议的360搜索对百度的冲击已经销声匿迹，奇虎360可以通过截取流量的方式获得搜索用户量的快速提升，但对评价搜索引擎更具意义的搜索请求量，却难以在短时间内大幅提升。360和搜狗通过浏览器和导航页获取的用户多数是查找一个网页或一部电影这样的简单寻址搜索，这是搜索最初级的一个阶段，现在搜索技术的发展早已跨过了几个时代，目前大家一致认同百度搜索的技术优势以及在移动端布局的完美优势。
《红周刊》：不妨举个例子。
博实：比如，在百度搜索中输入“锦江之星苏州街”，百度立即可以出现“距离苏州街最近的锦江之星酒店0.7公里，售价269元”，并且提供了两个新的输入框，让我可以再按目的地和关键词调整查询需求。但是在360的页面，我只能看到锦江之星官网、来订吧、酷讯等网站的链接，需要点进去之后才知道里面有什么，这就是百度“即搜即得”的效果体现。
《红周刊》：就是说百度智能化程度更高？
博实：当用户的需求进入到简单寻址搜索之外的领域，就需要基于语义、大数据分析、人工智能等技术直接给用户答案，这方面百度领先了后来者好几年的技术与数据积累，在用户体验上会高出好几倍。百度在移动端的优势，更多是因为百度搜索的内容以及大家使用百度的习惯形成的迁移，360和搜狗之所以不能撼动百度在移动端的地位，是因为它们没有较强的品牌影响，这从一些用户将360浏览器上的默认搜索设置成百度也能看出来。360在无线上的最大问题是其没有像pc上一个强有力的流量入口去培养客户搜索习惯，然后换成360搜索。
百度搜索app拥有了5亿的月度活跃用户，回头望去都看不到对手。在今年的百度阿拉丁广告拍卖中，汽车领域的移动端广告首次以半年1.2亿元的售价超过了PC端，这表明向移动端的过渡是行业必然的趋势，也证明了客户对百度移动端发展优势的认同。
《红周刊》：百度三季度也遇到了一些实际隐忧，比如毛利率继续下滑，您对此怎么看？
博实：百度之前一直遭到质疑，股价曾经跌至120美元，但随着收购的91无线以及百度无线收入的增加，股价已经高达250美元。百度的传统业务一直比较稳定，市场去年质疑的无线业务目前也实现了较好的发展。公司的现金流非常健康，惟一需要注意的就是净利润率的下降，研发成本的提升对未来收入和利润影响比较大。
管理层和所有其他互联网公司一样，强调公司目前所处时代的机遇，所以要加大对未来的投入成本，比如在百度Connect和其他O2O产品。但是这些新产品的投入短期无法推动营业额的增长，反而会导致支出成本的上升。基于公司将继续投资短期很难见到成效的产品，百度未来几个季度的利润率肯定还会有所下降。
《红周刊》：不仅是TMT行业，公司研发成本支出过大直接影响净利润。
博实：TMT、游戏、电影、医药都是这样，即研发成本较高且未来兑现存在风险。搜索、医药比较好的地方在于传统成功的研发产品能够持续盈利，而游戏、电影的每个研发则仅是阶段性盈利，所以游戏、影视等公司的估值一直很难特别高，因为长期存在风险。尤其是游戏公司，PE一般都10倍左右，有些甚至跌破净现金。对于高额投入的新业务应该保持警惕，可能是巨额浪费，也可能是未来快速增长的基础，这是最考验我们研发分析能力的地方。■
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