▎来源《上海证券报》
文丨黄世瑾 聂品
“胜者的诅咒”，是海外成熟并购市场常常出现的悖论，即：出高价压倒了其他竞争对手，却收获了一场失败的并购，其核心就在于对标的公司的过高估值。在A股公司中，这样的情况也开始出现。
虽然价值判断难免带有主观色彩，但实施并购还需三思而后行，否则难免跌入“估值陷阱”，尤其是当标的资产热得发烫的时候。
最近有多家上市公司却开始“反思”当初面对热门资产一拥而上的情况，冷静地讨论估值是否合理，乃至中止重组，准备对方案“大调整”以适应其真实的经营情况，如巨龙管业、道博股份；另有一些公司则没那么幸运，不得不直面不合理的估值，宣布终止重组，如德力股份。
两公司重组岌岌可危
并购重组是资本市场资源配置的重要内容。而曾为并购欢呼雀跃的投资者，在经过一段时间后，也该冷静检验一下兴冲冲并购来的东西之成色，其结果或许苦涩。
中小板企业巨龙管业最新公告，在申请对并购重组审核反馈意见书面回复延期的过程中，鉴于目前游戏行业市场的情况变化，标的公司对战略部署和新产品细节规划作了相应调整，新产品全面上线时间有一定延迟，原预测业绩将延期实现，标的公司拟相应对盈利预测作调整。
在此基础上，根据新的盈利预测情况按照新的评估基准日(2014年6月30日)对标的资产重新进行资产评估，公司拟根据新的评估报告结果对本次重组方案涉及的标的资产交易价格、承诺净利润及业绩补偿承诺等条款进行相应的调整。该等调整需要交易双方重新履行其内部决策程序，将耗时较长。
因此，公司董事会决议拟根据新的评估报告结果对本次重组方案涉及的标的资产交易价格、承诺净利润及业绩补偿承诺等条款进行相应的调整，并做出向中国证监会[微博]申请中止审查公司重大资产重组的决议。
据查，今年5月下旬，巨龙管业首次披露重组方案，拟以30亿元的估值收购全球领先的无线精品网游开发商和运营商艾格拉斯。
无独有偶。拟收购强视传媒跨界进入影视行业的道博股份，同样在书面回复反馈意见的过程中，发现市场环境发生了较大的变化，标的公司2014年业绩是否与预计吻合存在不确定性，导致存在标的资产的评估值(基准日为2013年12月31日)发生变化的不确定性。公司董事 会同样决定将依据盈利预测的可实现情况判断是否对重大资产重组方案进行调整，并做出向中国证监会申请中止审查公司重大资产重组的决议。
根据中国证监会相关审核流程，两家公司的中止审核属于申请人主动要求并理由正当。一位并购人士表示，一般而言，标的资产需要重新估值，会耗用比较长的时间，不能按时提交反馈意见，因此需要公司主动提出中止。今年以来，瀚蓝环境、华芳纺织在重组审核过程中均曾因程序性审批或文件准备耗时过长而申请中止。
“需要通过重新评估来调整估值，可能就不是一个小的变化。”上述并购人士认为，这很可能涉及对重组方案的重大调整。根据相关监管问答，拟增加或减少的交易标的资产的资产总额、资产净额及营业收入占原标的资产相应指标总量的比例超过20%，就属于方案的重大调整，应当重新履行董事会、股东大会审议等程序，“个人认为这只是巨龙管业、道博股份会遇到的比较好的情况。但是，今年因为估值调整等重大事项中止审核的两家公司无一例外终止了重组事宜，因此，双方如果谈不拢，走到这一步也不是没有可能。”
估值泡沫终将散去？
今年以来已有数起因估值问题导致上市公司并购重组破裂的案例。不过，交易本身就包含着一定的泡沫，加上资本的逐利本性，似乎很难说清哪一个价格是真正合理的。
今年以来因估值问题最终导致破裂的影视、游戏资产并购案例中，最典型的应是德力股份。7月中旬，德力股份公告，拟以9.3亿元的估值对价购买武神世纪100%股权，较评估基准日的净资产账面价值(母公司)增值率为896.22%，交易价格对应武神世纪2014年预测净利润6000万元的市盈率为15.5倍。
不料，到了11月13日，公司突然宣布，“各方就行业未来发展方向及市场竞争态势的战略规划等涉及标的公司后续发展定位关键问题上存在较大分歧”，决定终止重组。不过，有了解情况的市场人士向记者透露，德力股份重组“黄了”的主因就是估值的问题。“武神世纪竞争优势不够明显，2013年业绩处于下滑状态。德力股份当初复牌后就一个涨停，第二天却跌停，市场对标的资产的担忧从二级市场的走势就可一目了然。”
同样是影视、游戏类资产的火爆，今年和去年有着微妙的不同。那些市场嗅觉最敏锐的公司在去年捷足先登，或同业并购，或转型抢占业内最好的资产。一些影视行业的龙头企业眼见华谊兄弟、华策影视得到了资本市场的助力，也干脆打起了借壳上市的主意。这样，留给今年的好资产就不多了，但其借势而上的估值却依旧高企。在这种情况下，为并购而并购的冲动就难免会诞生一些“估值陷阱”。武神世纪的增值近9倍，艾格拉斯更是增值达2451.44%。如果放在去年收购的优质资产身上，这样的增值率还能称之为“不太高”，但在今年的环境下就难说了。
更有甚者，一些并购标的非但不能做到按照预先的盈利预测正常经营，其内部还存在非常严重的法律风险。拟收购游戏公司范特西的新国都11日紧急停牌，原因就是标的资产爆出巨大丑闻——有六名员工被开除，其中五人是在公司并购期间，在外部开设与范特西业务相关的公司。该五人合计持有范特西8.5%的股权，且均担任技术总监、首席架构师、运营总监、前端技术总监等核心职务。而范特西被并购时的评估增值率高达1665.48%，收购对价6.90亿元又较评估值溢价24.49%。
不仅仅是近年大热的TMT行业，受经济增速放缓影响，矿业资产也成为估值陷阱的“重灾区”。据不完全统计，今年以来已有国投新集、五矿发展、银润投资等多家矿业上市公司并购受挫于标的资产不能如愿实现相应盈利预测，间接折射出此前收购对价的高估。
不过，记者采访的市场人士中也有人对于“高估”的命题提出了不同的看法，“俗话说，买的不如卖的精。或许交易本身就意味着一定的泡沫，加上资本的逐利本性，很难区分哪一个价格是真正合理的。有时候，现在看起来贵，日后并不见得如此。说到底，价值本来就是一个主观标准，因人而异吧。”
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