★ 海通证券
■ 【微路演·核心观点】
券商板块在牛市中估值、业绩戴维斯双击，牛市上涨龙头。积极看好证券行业将发生质的变化：（1）行业加杠杆持续，从通道提供商向资本服务商转型；（2）金融体系从间接融资向直接融资转移带动大投行业务的发展。
【风险提示】权益市场低迷带来业绩和估值的双重压力；行业政策不达预期。
■ 重点报告推荐
【宏观专题】油价因势而下，宽松乘势而上——油价下跌及其影响分析
【金融工程专题】运气还是能力：选股有效性的评价——量化策略评价系列之二
■ 今日主要观点
【策略】（荀玉根/王旭）油价波动无需过虑，牛市不变
油价下跌的影响主要是阶段性的情绪和资金流动影响。而当全球矛盾的焦点和中国不直接相关的时候，新兴经济体整体状况不佳，资金流入A股市场趋势不会发生改变。从国内的情况来看，国内大类资产配置转向股市趋势已形成并处于持续进行中。
行业观点：【银行】（林媛媛）券商股的接力棒，关注小微特色银行、浦发、招商和交行；【航运】（姜明）油轮板块上涨分析：长期15年改善的逻辑+短期油价超预期下跌的催化剂；【地产】（涂力磊）牛市就是地产、券商、银行！地产逻辑很顺！
公司观点：【置信电气】（牛品/房青）收购武汉南瑞资产，碳交易最受益标的王者归来，买入评级；【千方科技】（陈美风等）大交通大数据运营及生态整合进入快速地推阶段，交通互联网入口价值初显，买入评级；【众合机电】（陈美风/蒋科）员工持股计划即将实施，目前买点较好，买入评级；【平高电气】（牛品/房青）高成长低估值，受益于特高压及基建输出，买入评级；【松芝股份】（邓学/廖翰博）买入交运移动制冷龙头，把握“一路一带”外延机遇；【东方财富】（丁文韬/吴绪越）拟全资收购港券商，试水互联网券商，继续看好。
■ 本周重点报告
▲ 《宏观专题：油价因势而下，宽松乘势而上——油价下跌及其影响分析》1217
【核心观点】今年三季度以来油价进入下行通道，多个新兴市场国家货币贬值，全球经济动荡不安。本轮油价下跌的特殊之处在于原油供给扩大和需求不足并行，而历史上只发生过供给缩减引起的油价上涨和需求不足引起的油价下跌。本文探讨原油价格下跌的原因和对经济的影响，而对于中国而言，应势而动，乘势而上，方为良策。
▲ 《运气还是能力：选股有效性的评价——量化策略评价系列之二》1217
【核心观点】量化选股策略的开发者常常困惑于这样一个问题，回测期上表现异常优秀的模型一旦进入样本外的跟踪或实盘资金的运作，突然就失去了原有的魔力，变得十分平庸。一个重要的原因是，开发者错将一部分由“运气”带来的收益认为是模型的选股能力，从而夸大策略的实际表现，盲目投入实战造成损失。因此，区分“运气”和“能力”应该成为评价策略好坏的过程中不可忽视的一步。那么如何才能有效地识别呢？本文将从随机选股的思路出发，进行严格的论证与推断。
▲ 《债券专题：扬帆起航，前景广阔——有关资产证券化的几大猜想》1216
【核心观点】债券专题20141216：扬帆起航，前景广阔——有关资产证券化的几大猜想：猜想一：非标转标，券商资产证券化或取得先机。猜想一：非标转标，券商资产证券化或取得先机。猜想三：MBS且行且期盼。
▲ 《无效市场拾荒者系列：经济先行指标的滞后效应》1216
【核心观点】金融市场对信息反应的及时程度和幅度决定了这个市场的有效性高低，而有效性高低又在理论上决定了利用信息赚钱的难易程度，因此引发了诸多投资者和研究者的兴趣。从结论上看，多数研究均支持弱式有效或半强式有效，这意味着通过分析历史数据，或者基本面信息，均无法获得超额收益。本系列报告的目的是想打破这些学术研究的惯性思维，即使在整体有效的市场环境中，仍然不乏短期的无效现象。投资者完全可以利用这些短期无效性，利用杠杆及高频交易工具，来赚取回报。
▲ 《园区设计新股询价报告：国内领先的民营设计院，内生外延双轮驱动》1216
【核心观点】园区设计是国内领先的民营设计院，民企机制较为灵活，高管及核心技术人员激励充分，公司主业稳健、在手订单饱满、盈利水平高，预计随着融资渠道多样化，公司有望通过内生+外延式发展迅速做大做强。按发行后最大股本计算，预测公司2014-2016年EPS分别为1.60、2.00和2.35元。考虑到公司轻资产运营，盈利水平高，现金流优异，同时参考同类设计行业上市公司估值水平，我们认为给予2015年20-25倍PE是合理的，合理价值区间为40.06~50.08元。
【风险提示】新签订单增速放缓风险，回款风险，核心人才流失风险。
▲ 《中矿资源新股询价报告：海外固体矿勘查领军企业，“走出去”的先锋》1216
【核心观点】中矿资源是海外固体矿勘查行业领先的企业，具备多年海外承接经验，公司目前订单饱满，技术和人员优势显著，在海外发力多点布局，同时参与下游矿权投资，预计登陆资本市场后公司将在业务规模和品牌上获得更大助推力。预测公司2014-2015年分别为EPS 0.45、0.53元。考虑到公司轻资产运营，恰逢“走出去”大战略展开，增长空间较大，我们认为给予2015年25-30倍PE是合理的，对应价值区间为13.25~15.90元。
【风险提示】经营业绩下滑风险，客户集中度较高风险，竞争加剧风险。
▲ 《12月宏观月报：通缩成头号风险，新常态需新动力》1215
【核心观点】①美消费表现强劲，俄卢布大幅贬值。②11月外需转差，投资不振，消费略升。③通缩成头号风险，信贷回升融资低迷，货币长期趋松短期两难。④新常态下15年GDP增速或下调，未来增长动力来自于人力资本、改革和创新等。
▲ 《策略周报－广告很短，不要走开》1215
【核心观点】①2轮牛市中指数跌幅超过10%、历时超过2周的中期回调共6次，均源于政策面变化。②当前市场大幅震荡源于融资等杠杆工具，是短期回调，非中期调整。③维持利刃进攻：牛市矛-券商类、创新剑-先进制造、改革刀-国企改革，政策主题如环保。
【风险提示】政策推进不及预期。
▲ 《政策风起，环保归来——大环保专题系列（1）》1215
【核心观点】①中央经济工作会议定调，节能环保继续升级，水十条、新环保法短期利好催化，环保配置正当时。②“十二五”收官，环保投资15年将赶工加速，第三方治理、PPP等创新模式推进，上市公司业绩有保障。③细分领域重点推荐碳减排、水务、VOCs。
【风险提示】政策推进不及预期。
▲ 《可转债周报：转债震荡加大，且攻且守》1215
【核心观点】震荡加大，且攻且守：①格力地产受益于国企改革，地产、海洋产业和口岸经济为三大看点，成长空间可期。②经济整体低迷，虚拟融资火爆，短期货币松紧两难。③长期内低价格蓝筹仍有配置价值，短期内转债预计随正股震荡，建议关注政策相关主题个券。
【风险提示】经济基本面变化、正股价格波动风险、条款博弈不达预期。
▲ 《利率债周报：货币利率上升，利率债转慢牛》1215
【核心观点】①11月融资萎缩，增长下滑，通缩风险加大，货币放松长期有空间。②超2万亿打新资金冻结在即，虚拟经济融资需求旺盛，回购利率难下。③维持未来3个月10年国开区间4%-4.4%。长期无风险利率下行趋势不变，利率债转入慢牛。
【风险提示】经济基本面变化、货币政策波动等。
▲ 《信用债周报：政策现黑天鹅，信用警惕分化》1215
【核心观点】①受政策黑天鹅影响，上周低评级信用调整幅度较大。②经济下行而通缩风险上升，货币宽松趋势不变，短期警惕新一波IPO袭来。③中证登和天宁债事件对城投投资者信心有所打压，后市或有分化。④借调整优化组合，应持优质城投和中高等级债。
【风险提示】风险偏好变化，资金面不稳定。
▲ 《百草权舆——国内交易型行业基金》1215
【核心观点】国内能够在交易所进行买卖的行业型基金包括行业ETF、部分行业主题ETF与行业分级基金B份额。本报告讨论了三个方面内容：（1）国内交易型行业基金特点；（2）基金公司应该推出行业分级产品还是行业ETF？（3）行业产品发展的一些建议。
■ 【策略】荀玉根/王旭：油价波动无需过虑，牛市不变
1、油价下跌可类比2008年和1998年。本轮油价下跌可类比两个时间段：其一，08年全球金融危机导致油价下跌，这一阶段油价最低跌至48.9美元；其二，98年俄罗斯危机，这一阶段油价从96年高点的24.86美元，下跌至9.64美元，跌幅超过60%，而俄罗斯也由于油价暴跌、债台高筑而爆发了经济危机。类比08年，我们认为本轮油价下跌有很大的不同： 08年全球经济危机时，各国经济大幅下跌，原油、铜、铝等原材料均大幅下跌，本轮油价大幅下跌是相对单一事件，各国经济相对稳定，铜、铝、铁矿石等原材料价格并没有形成断崖式下跌。与98年的情况想比较，类似的是，俄罗斯都是这轮油价下跌中的关键国家，可能成为一个重要的风险点。
2、资金入市趋势不变。落实到对我国市场的影响，关键看油价大跌之后，俄罗斯的反应。如果像98年一样，油价下跌造成了俄罗斯的金融经济体系紊乱，形成金融经济危机，负面影响会非常大，市场情绪、资金流动都将呈现不可逆的局面。但我们对比了一下和98年的俄罗斯情况：无论是俄罗斯外债状况、外汇储备、国外资金对俄罗斯的态度、还是油价大跌后俄罗斯的贸易状况，均大幅好于98年：（1）98年外债在GDP中占比超过80%，目前不足40%；（2）98年时外汇储备仅几百亿美元，目前外汇储备有3700亿美元；（3）油价下跌后，各国对俄罗斯的预期并没有出现强烈恶化预期，俄罗斯近期的FDI数据仍积极正面；（4）同时，在本轮油价下跌中，俄罗斯积极应对，强调建立与中国战略合作关系，卢布贬值对两国贸易影响较低，对俄罗斯外贸形成一定支撑。因此，我们认为，本轮油价下跌并不至于引发强烈的俄罗斯金融经济危机，当然，对俄罗斯事态的发展要进行密切跟踪。这种情况下，我们认为油价下跌的影响主要是阶段性的情绪和资金流动影响。而当全球矛盾的焦点和中国不直接相关的时候，新兴经济体整体状况不佳，资金流入A股市场趋势不会发生改变。从国内的情况来看，国内大类资产配置转向股市趋势已形成并处于持续进行中。
3、短期调整后，强者恒强。从行业的影响来看，油价下跌利空石油石化、煤化工、利好航空交运。短期利空、长期利好基础化工行业。总体而言，在目前阶段我们认为只要俄罗斯不爆发金融经济危机，我国市场稳定性和看好态势能够延续。在上周市场大幅震荡时，我们在周报《广告很短，不要走开》中强调市场只是短期调整，调整后市场风格和龙头不会发生变化，坚持牛市思维，继续紧握年度策略报告《旭日东升》中提到的三把利刃：①牛市矛：券商类，如券商、参股券商、互联网金融、保险；②创新剑：先进制造，如机器人、军工、高铁、油气设备；③改革刀：国企改革，从集团资产注入、股权激励、壳价值三条路线掘金。尤其是对券商，我们依然坚定看好，在本轮转型和改革中，券商是对新兴行业直接服务的金融机构，将直接受益于改革转型，详细内容，欢迎大家参阅我们12月初发布的专题报告《牛市矛：券商类——15年投资利刃详解（2）-20141205》。
风险提示：油价下跌影响超出预期；改革进度不及预期等。
★ 广发证券
■ 【建筑材料行业-2015年年度策略：盈利回暖，寻找高弹性品种】建材小组（邹戈、谢璐）
▲ 2014年建材行业困局
今年以来无论是固定资产投资，还是水泥玻璃量价都处于持续下滑状态；9月份以来水泥和玻璃产量增速更是连续负增长，这是历史上从未有之事。短期下行趋势何时结束、行业需求中期是否见顶成为2014年行业面临的双重困局。我们通过国际比较，从多个角度分析水泥行业已步入低速增长的成熟期，需求弹性在变弱。
▲ 2015年不必悲观
虽然行业在2014年确实面临中期和短期困局，不过三季度已经开始出现破局因素：一方面，中期来看虽然我国水泥行业开始步入成熟期，但是自2012年下半年开始水泥龙头公司的估值已和国际接轨，而到了今年2-3季度，估值甚至已低于国际合理估值水平，股价已反映这种中期预期；同时今年行业需求叠加了中期低速增长和短期周期低迷因素，但从三季度淡季表现来看，龙头公司的定价能力在加强，盈利能力反而比以往更高。
另一方面，10月份开始房地产销售持续回暖，领先指标的回升有望带动房地产投资在2015年见底回升；同时近期召开的中央经济工作会议对2015年定调稳增长，基建投资仍将保持较快增长；2015年需求见底回升叠加新增供给少，以及石化原材料价格下降，行业盈利能力有望回升。
▲ 回暖背景下，积极寻找高弹性品种，上调行业评级至“买入”
估值对悲观预期反映较充分、2015年盈利增速将见底回升，同时货币政策（流动性）也有望宽松，我们上调行业评级至“买入”，2015年需主动出击，积极寻找高弹性品种。
站在目前时点，立足于2015年，我们将从三个方面来找寻建材行业内高弹性品种：一是目前盈利在底部，但是所在区域市场需求空间仍然很大、2015年供需关系存在转好催化剂的公司或是在区域内定价能力强、盈利能力也强，但是估值在底部的公司将在2015年具备较好的弹性；我们重点关注天山股份和冀东水泥，同时关注海螺水泥和华新水泥的阶段性机会。二是专注于主业、竞争力突出、业务拓展空间仍然很大的公司，我们重点关注东方雨虹和长海股份。三是国企改革或主业转型使得基本面发生“好”的“化学变化”的公司，尤其是对那些拥有优质隐蔽资产、改革概率大的国企和有资源禀赋、转型胜算大的公司；我们重点关注央企里的中国建材系（方兴科技、洛阳玻璃、中国玻纤、北新建材、瑞泰科技），地方国企里的尖峰集团、冀东水泥、亚泰集团、金隅股份、狮头股份、三峡新材，主业转型里的龙泉股份、建研集团、*ST三鑫、菲利华。
风险提示：固定资产投资增速持续下滑、原油价格大涨、国企改革进度低预期。
■ 【电气设备行业-关注一带一路特高压和电改主题机会，光伏新能源汽车长期看好】电力设备与新能源小组 韩玲
▲ 核心观点：
电网投资量基本持平，关注结构性增长机会
2014年1-10月，电网投资完成额达到2957亿元，同比增长0.03%，预计2014年投资完成额与2013年基本持平。2014年前六批招标总量同比下降，其中变压器同比下降6.4%,开关类设备基本持平，保护及监控设备招标量同比下降21.2%。电网投资的峰值期已过，预测2015年电网投资量基本持平，主要依靠特高压与配电网的建设拉动增长，建议关注结构性的增长机会。
特高压建设首年符合预期，15年持续看好板块增长趋势
2014年由于政策利好，特高压建设首年达到预期标准。国家能源局于今年6月正式下发文件批复12条电力外送通道，其中已明确提出4交4直合计8条特高压工程建设方案，并且首次明确线路建设时间表，计划2017年年底前全部投产。2015年将进入特高压密集落地期，持续看好特高压板块的增长趋势。特高压的建设对相关企业的拉动效应非常明显，平均营收弹性达到约60%。推荐标的：中国西电、平高电气和大连电瓷。
电改重启，关注配网企业创新盈利模式
2014年11月，国家发改委下发《关于深圳市开展输配电价改革试点的通知》，标志着我国新一轮输配电价改革的启动。电改重启意味着电网将在产业上下游逐步让利，在一定程度上会削弱电网企业的投资热情，但新能源开发和新能源汽车的普及将倒逼配网改造，因此配电网建设不会久拖不决。同时，电网放开配电侧和售电侧的增量部分，允许民间资本进入，将激励有更多民营企业加快转型，在配网创新盈利模式。推荐标的：正泰电器、森源电气。
风险提示：特高压开工进度低于预期；分布式光伏建设进度低于预期；宏观经济存在下行风险。继续推进。推荐标的：新宙邦、杉杉股份。
■ 【建筑工程行业2015年度策略报告-并购与融资大戏刚刚拉开—国外建筑行业发展启示】建筑小组唐笑
▲ 核心观点：
同是利率和投资下行通道，美德建筑股表现强于日本
降息使得无风险收益率下降，股票价格将有所上升。这能解释日本建筑股票的反弹。美德建筑股表现好还有更深层次的原因：并购能为建筑行业带来新的活力，美国和德国建筑企业并购整合比日本多出很多。建筑企业并购的方向也决定了建筑公司的估值，美国和德国向国家鼓励的环保产业转型，而日本建筑公司向景气下行的房地产转型。面积相似、国内建筑市场容量接近的德、日两国，德国公司海外发展明显好于日本。
我国建筑行业未来发展更像当年的美德两国
中国的经济形势十分类似美、日、德三国当年的情况。关键点上，建筑行业债务直接融资量在下降，偏好定向增发的企业越来越多。14年我国建筑行业并购数量大幅超过日本，但与美国、德国同一时期数量仍有差距，不过正在进行的企业很多。并购的方向上目前环保和建筑工程内部的兼并正在增加。“一带一路”、高铁出海将成为“走出去”战略的重要方式。总之，我国建筑行业表现可能更像当年的美国和德国。
投资建议
固定资产投资的持续下行彰显了政府对改革的决心。由于2014年是投资快速下降的元年，我们对建筑行业2015年的业绩和订单表示一定程度的担忧，传统业务超预期的下沉应给予足够关注。总体来说，预计大型建筑公司有着更好的经营稳定性。参考国外经验和我国国情，我们从“并购转型”、“走出去”与“改革和融资预期”三条主线进行选股：
并购转型：苏交科、中化岩土。
走出去：中材国际、中工国际、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国建筑。
改革和融资预期：中国铁建、中国交建、上海建工、安徽水利。
风险提示：经济下行速度过快使传统业务超预期下沉；企业转型不及预期。
★ 申银万国证券
■ 【今日首推】徐冰玉/陆怡雯：国企改革重塑银行价值，看好银行贝塔行情
2015，央行逆周期管理深化，货币宽将过渡到信贷宽。2014年，银行间利率中枢下移显著，但实体融资成本下降有限。2014年1-3Q，一般贷款利率仅降4bp。2015年，预计央行将通过中期政策工具、降准、降息等方式直接加大对实体经济的支持力度，促进银行放贷，有效刺激小微、三农和个人等信贷需求回升，保持实体流动性宽松。预计2015年M2同比增速12.5%-13%，新增信贷10.5万亿，人民币贷款同比增速平均约13.5%。在经济下滑压力加重下，不排除央行实施1-2次降息，以稳住有效需求的下滑。2014Q4，预计贷款加权平均利率下降20bp，2015年进一步下降28bp至6.49%（隐含再次降息假设）。
国企改革将重塑银行价值。股价过度低估是银行推进国企改革的最大障碍，银行股估值修复至PB1.1-1.2X以上是银行股未来一年必然的价值盛宴。银行层面国企改革路径包括引入战投、员工持股、资产重组。对银行而言，引入战投和员工持股的最优方式将采取定增方案，既可补充资本，又使得资本和劳动有机结合，提升银行经营效率。资产重组开启银行二次成长的战略机遇期。国企改革将促进银行以兼并重组实现资产规模扩张和金控集团，全方位提供综合金融服务，充分发挥协同效应，以体现金控集团平台价值。从海外经验看，并购价值为正通常伴随估值大幅提升。
中性偏松金融环境下，银行业绩保持平稳：上市银行2015年净利润增速约5.2%，其中规模贡献约9.9%，息差约降9bp，手续费收入增速略降2.1%至13.9%，拨备加大对利润负贡献约1.4%。预计上市银行15年不良贷款率上升16bps至1.33%，信用成本上升2bp至0.83%。中性偏松政策趋势下，央行若再次对称降息，预计上市银行存贷差将下降12bp，净息差下降7bp，影响净利润增速2.31%。
投资策略：拥抱银行，抓住Beta。2015年，自上而下，宏观经济和金融环境推升银行股估值修复弹性，量化定向工具、降准、降息等将刺激实体需求回暖，房市崩溃预期减弱，43号文为银行平台贷提供新出路，两者极大降低银行系统风险发生概率。与此同时，2015年的增量资金是保险的配置资金和外资，真正意义的投资"正规军"，有望填平A股银行的价值洼地。目前A股银行PB仅1X，而全球平均PB水平为1.7倍，其中亚太发达地区的PB达1.4倍，北美地区PB1.5倍。A股银行估值有望看齐国际，尚存至少50%的上涨空间。自下而上，国企改革主题将催化行业龙头，首推浦发、兴业，以及业绩拐点、机制灵活的民生，和业绩高速增长且具有金融集团协同优势的平安。
详见《国企改革重塑银行价值，看好银行贝塔行情——2015年银行业投资策略》
★ 长江证券
■ 【今日首推】韩轶超<航运港口投资策略>：底部企稳已现，市场出清待续
报告要点：
1、航运2014回顾：基本面研究在择股层面更有效
回顾2014年的航运业投资机会，下半年的逆势上涨超过了我们的预期，不过在择股层面，基本面研究的价值依然明显。
2、散货运输：矿强煤弱延续，底部企稳是主旋律
我们认为，2015年散货市场将呈现供需增速双降的格局，这很可能导致运价处于底部企稳的态势。当然，每年的阶段性回升仍将带来交易性机会。需求层面，矿石运输市场的积极因素难以完全抵消煤炭和粮食运量增速的回落，预计全年周转量增速在4.3%左右；供给层面，运力增速还处于安全区间以内，平均运力增速回落到4.0%附近。
3、集装箱运输：市场出清与持续改善仍未看到
集运业2014年的盈利好转难以持续或者带来直接的有效投资机会，作为集中度最高的海运子板块，我们认为未来集中度继续提升的难度较大，行业整合继续提高一致行动成功率的可能正在减小。从供需基本面角度来看，明年较高的运力增速与全球经济通缩的大背景令我们很难保持乐观态度，预计集运市场供需面的改善仍需等待。
4、油品运输：中国因素与运力低增速共振，阶段性回暖
中国因素仍将是全球油运市场的驱动力：1）中国的原油进口绝对量继续高速扩张（主要来自内需增加、炼油产能内迁和战略储备提升），2）由于中国进口原油的平均航距高于全球均值近50%，因此对运力消耗的增速大于中国原油进口量的增速。供给方面，我们预计2015年底全球油轮运力同比仅增长0.21%，当年平均运力同比增长仅0.4%，明显低于2.2%的需求潜在增速。因此，2015年油运市场无疑将迎来阶段性的回暖时点，至少在2016年中国订造的大批VLCC投放市场以前较为确定。个股方面建议配置中海发展。
5、港口：以矿为核，两条主线选股
2014年基本面研究的失效反映了港口板块独特的区域性和地界性特征，我们认为基本面研究只是暂时退位，不会一直失效。对于2015年的港口板块投资，可以以矿石为核心，梳理两条选股思路：1）Valemax驶入中国，矿石吞吐向大港集中，直接受益的有大连、日照、天津和宁波，间接受益的有营口港、连云港；2）外矿占比继续提升的主线下，唐山、日照弹性最高。
★ 齐鲁证券
■ 2015年度投资策略集锦（一）：【市场策略】叶倩瑜：突围
2015年起我们对A股的长期走势趋于乐观。今年三季度以来推动市场上涨的因素来自于投资者风险偏好的系统性提升，并且得益于改革进程的顺利推进以及居民资产配置行为的改变，我们预期此种状况仍将维持。
在货币过剩的背景下，估值提升的第一个阶段已经走过，2015年市场将对企业盈利能力的改善赋予更高的权重。成本端的改善夹杂经济增速平台发生相对确定的下移将是左右A股走势的两股力量。我们认为企业盈利能力的下行在上半年或将有所体现。
制度变革对市场的冲击不可一概而论，周期品在明年将会遇到更好的制度环境和金融环境。对比社会大类资产的回报率，我们认为成长股的估值回到35倍左右的水平是合意的，与此同时，壳资源溢价将持续走低，投资者对此需要引起高度重视。
我们将A股置于流动性、企业盈利、估值三因素的分析框架下进行了细致梳理。发现这三者很难对2014年的市场做出十分合理的解释。但是我们认为制度冲击释放的改革红利正在系统性的提升投资者风险偏好，而风险偏好提升与大类资产收益率的重估进一步激活了过剩的存量货币。
2015年如何运用资本市场进行企业部门资产负债表的调整可能是政策制定者的核心命题。考虑到中国人口结构即将出现短期内不可逆的变化，我们认为经济增速平台继续下行的现实使得企业无法在一个增长的环境下去杠杆。
但是，在外部冲击基本可控的环境下，我们看到政府正在一条正确的道路上越走越稳，一些合意的改革举措正在推进，具体涵盖：（1）通过非国有资本参股国有企业来降低资产负债率。（2）清理对资金利率不敏感的地方融资平台，通过税制改革，重新调整地方财权事权，再择机降低融资利率。（3）支持传统产业部门进行兼并整合，通过并购和重组化解债务风险。（4）加速新三板的建设不仅可以推动企业部门多渠道进行股权融资，而且可有效解决国有资产流失的命题。因此，我们高度重视新三板和国企改革两大领域在明年催生的投资机会。
不管是加速国企改革抑或是推进企业间的兼并整合，问题的核心均涉及到股权的变现与转移。居民部门难以提升的储蓄倾向、寻求更高回报的投资冲动将成为一个更为健康的资本市场的源头活水。而政府部门要做的则是在守住系统性金融风险不发生的前提下实现资金供需方（居民和企业）之间的有效对接。
周期和白马明年将会遇到更为合意的估值提升环境。对比社会大类资产回报率，成长股的估值回到35倍左右的水平是合意的。建议从五条主线进行配置：（1）部分行业的企业盈利会由于供给收缩加剧以及成本端继续下行出现令人合意的改善，首选钢铁、具备类似特征的是电力设备和化工；（2）可适当保持对利率敏感部门的关注，考虑存量带息债务的减负压力可关注非银金融、房地产，而考虑弹性大小则可关注煤炭、电力公用事业、建材；（3）重视美国经济进一步复苏的影响，相对看好电子、电气设备等行业（4）继续深挖估值洼地，建议关注公用事业和交运板块。（5）根据自下而上的反馈，消费品方面建议关注厨电、调味品以及定制家居类上市公司。
■ 2015年度投资策略集锦（二）：【分级基金】马刚：一路上有你
板块和主题投资指数表现分化以及随时间进行的轮动，造就了分级基金的前所未有的投资机会，缩短了中小投资者与机构之间的距离，为各类投资者提供了分享可能到来或未来的牛市盛宴的工具，尤其使中小投资者具备了公平竞争的机会。
作为个股的良好替代工具，分级B还体现在其区间涨幅在标的指数成分股中的位置，如中证军工B在65只成分股中涨幅排名第15位，SW军工B因成立和上市时间较晚而参考价值不大；鹏华非银B在26只成分股中排名第8位，房地产B在48只成分股中排名第15位，信诚中证500B在500只成分股中排名前100位等，均体现了此类基金对选股的良好的替代性。
影响投资者对B端买卖行为的因素非常复杂，但大体上反映了投资的市场预期、投资者情绪和人气。因此，分级B的表现，很大程度上是一个人气指标和市场先行指标。今年行情充分证明，所谓杠杆失灵完全是一个伪命题，或者它就是一个熊市的问题。在未来的牛市中，杠杆不但不会失灵，而且活跃系数会持续高企。反过来，杠杆基金的表现则对基础市场走势有很强的指示意义。所谓“理论杠杆”只具有理论价值，在交易实践中，杠杆失灵或超杠杆现象都是常态，它充分体现了市场的人气和投资者预期。
市场一直存在的份额持续缩减现象被彻底逆转，热门基金的份额神话不断被刷新。截至11月19日，今年以来份额增长最高的是申万菱信证券分级，其场内份额由上市初的不足200万份，激增至36亿份，增长幅度为202倍。另一方面，申万证券分级的份额暴增，也是市场趋势全面向好的信号之一，是分级基金先行指标的有一体现：因为在牛市中，券商是没有悬念的受益行业，选择券商股或证券行业指数是比较简单的分享牛市的策略。因此，对证券行业分级的旺盛市场需求表明了投资者对后市的“牛市预期”。
截至三季报，分级基金总份额为606亿左右。但考虑到进入四季度以来，场外份额激增，而且三季度统计口径也未将四季度以来所增加的场内份额纳入，因此，预计年底分级基金总份额能突破千亿大关。“分级基金进入另一个黄金时代”是有扎实基础的。
下半年以来，永续A“事实上的”估值基准AA+级长期信用债到期收益率持续下滑，我们认为这实际上就是对流动性宽松与降息的预期。但与此相比，永续A的平均隐含收益率水平虽然有所下降，但降幅远低于AA+。从风险较角度，其实永续A的定价基准应该是AAA级信用债，但目前不但未能达到AAA级的收益水平，甚至与AA+的利差水平还在扩大，因此，无论降息与否，永续A都面临着缩小利差问题，总体上该类型基金仍被低估。
★ 光大证券
■ 【固定收益】水泥类产业债分析框架构建（固定收益团队）
▲ 水泥行业运行特征以及分析框架构建
水泥行业成本构成和产业链情况：从成本构成看，水泥企业现金成本主要包括煤炭、电力、原料和人工等。1吨水泥综合能耗为120-130公斤标准动力煤，电耗为90－120千瓦左右。从下游需求看，固定资产投资是其主要下游需求。从需求细分看，水泥的下游需求主要来自基建、房地产和农村建设等三个方面，构成比例大概在4:3:3。
水泥的季节性：水泥不易储存，水泥企业一般以销定产。下游工程施工进度受到天气影响较大，因此水泥产量和水泥价格均有一定的季节性。债券投资者在跟踪水泥行业景气度时需考虑水泥价格的季节性波动因素，不能单纯从水泥价格的涨跌推导行业景气度是否发生了改变。
行业产能集中度情况：2013年全国水泥熟料产能17亿吨，TOP3行业集中度在30%附近。但水泥产品单位价值较小，具有一定的运输半径，这绝对区域的集中度分析更为重要。目前，全国主要区域集中度（TOP5）均在60%以上，区级集中度较高的东北和西北地区集中度均在80%以上。
水泥类产业债跟踪指标体系构建：房地产销售、货币政策以及区域新增产能冲击是行业的领先指标；房地产投资增速、基建投资增速、水泥产量、行业整体的财务状况以及水泥煤炭价格差是观察行业经营状况的同步指标；行业毛利率状况、盈利规模以及评级调整情况更多为滞后性指标。
▲ 水泥行业当前的运行状况
需求观察：受到地产投资下滑拖累，水泥需求较为疲弱，近期甚至出现水泥产量增速为负的情形。明年地产销量低位企稳概率较大，地产投资将出现小幅反弹。水泥行业下游需求存在微弱改善的基础。
产能观察：水泥行业新增产能投放明显下滑，2014年全国新增熟料产能在6000万吨，对存量产能边际冲击在3.6%附近。从区域看，华北、西北和西南新增产能增速较高，均在6%以上。从具体省份看，贵州、青海和山西等地区新增产能增速较高。该类地区水泥价格存在下滑的可能。
区域盈利能力观察：当前，华东、中南和东北地区水泥企业盈利能力尚可，短期难有大幅恶化的可能。另外西南地区水泥企业盈利能力存在改善的迹象，该类地区水泥产业债可适当关注。西北和华北地区产能过剩严重，该类地区产业债评级中枢存在下移的风险。
微观财务观察：行业现金流情况较好，整体负债率相对合理，盈利能力尚可。水泥企业财务报表较为健康，债券投资者对该类债券需要重视。
★ 华泰证券
■ 今日焦点
【宏观-俞平康】 联储加息，美元升值大背景下，新兴市场货币当局面临本币贬值——本国加息应对——打压实体经济的困境。俄罗斯是典型而极端的例子。由于我国面临较大通缩压力，央行几乎不可能加息。况且中国市场仍具吸引力，面临的撤资压力比其他新兴市场小得多。油价下跌对我国长期利好，但短期内会让市场认为央行可能采取宽松，从而使人民币汇率进一步承压。
【宏观-俞平康，杨斌】 央行通过SLO向部分银行提供了短期资金，并对到期的MLF进行了部分续做。近期除9月MLF到期外，IPO冻结巨量资金、人民币贬值以及年末季末效应都促使流动性趋紧。央行在此时操作SLO及MLF是为平滑年底流动性。预计年底前流动性继续趋紧，但在对冲下再现“钱荒”的概率不高，而降准年内预计继续雪藏，明年年初或有望推出。
【医药-杨烨辉、赵媛】 医药投资策略：内生增长放缓，行业分化加剧，在行业变革中守正出奇的品种将成为明日之星。重点关注受益招标的新独家或类独家品种、高端仿制药（华东医药、天士力、莱美药业、福安药业、乐普医疗）；并购驱动转型升级，驶入体外诊断、互联网医疗以及大健康蓝海（西陇化工、康恩贝、金达威）；国企改革或将成为未来一段时间投资热点（太极集团、金陵药业、南京医药）。
【华泰零售-许世刚】 2015年度策略：零售行业整体估值较低，建议增加行业配置，从主题的角度来快速找到自上而下选股的抓手，推荐关注跨境电商、国企改革、迪士尼等方向。重点推荐苏宁云商、江苏舜天、重庆百货、中央商场、文峰股份等标的。
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★ 海通证券
■ 【微路演·核心观点】
券商板块在牛市中估值、业绩戴维斯双击，牛市上涨龙头。积极看好证券行业将发生质的变化：（1）行业加杠杆持续，从通道提供商向资本服务商转型；（2）金融体系从间接融资向直接融资转移带动大投行业务的发展。
【风险提示】权益市场低迷带来业绩和估值的双重压力；行业政策不达预期。
■ 重点报告推荐
【宏观专题】油价因势而下，宽松乘势而上——油价下跌及其影响分析
【金融工程专题】运气还是能力：选股有效性的评价——量化策略评价系列之二
■ 今日主要观点
【策略】（荀玉根/王旭）油价波动无需过虑，牛市不变
油价下跌的影响主要是阶段性的情绪和资金流动影响。而当全球矛盾的焦点和中国不直接相关的时候，新兴经济体整体状况不佳，资金流入A股市场趋势不会发生改变。从国内的情况来看，国内大类资产配置转向股市趋势已形成并处于持续进行中。
行业观点：【银行】（林媛媛）券商股的接力棒，关注小微特色银行、浦发、招商和交行；【航运】（姜明）油轮板块上涨分析：长期15年改善的逻辑+短期油价超预期下跌的催化剂；【地产】（涂力磊）牛市就是地产、券商、银行！地产逻辑很顺！
公司观点：【置信电气】（牛品/房青）收购武汉南瑞资产，碳交易最受益标的王者归来，买入评级；【千方科技】（陈美风等）大交通大数据运营及生态整合进入快速地推阶段，交通互联网入口价值初显，买入评级；【众合机电】（陈美风/蒋科）员工持股计划即将实施，目前买点较好，买入评级；【平高电气】（牛品/房青）高成长低估值，受益于特高压及基建输出，买入评级；【松芝股份】（邓学/廖翰博）买入交运移动制冷龙头，把握“一路一带”外延机遇；【东方财富】（丁文韬/吴绪越）拟全资收购港券商，试水互联网券商，继续看好。
■ 本周重点报告
▲ 《宏观专题：油价因势而下，宽松乘势而上——油价下跌及其影响分析》1217
【核心观点】今年三季度以来油价进入下行通道，多个新兴市场国家货币贬值，全球经济动荡不安。本轮油价下跌的特殊之处在于原油供给扩大和需求不足并行，而历史上只发生过供给缩减引起的油价上涨和需求不足引起的油价下跌。本文探讨原油价格下跌的原因和对经济的影响，而对于中国而言，应势而动，乘势而上，方为良策。
▲ 《运气还是能力：选股有效性的评价——量化策略评价系列之二》1217
【核心观点】量化选股策略的开发者常常困惑于这样一个问题，回测期上表现异常优秀的模型一旦进入样本外的跟踪或实盘资金的运作，突然就失去了原有的魔力，变得十分平庸。一个重要的原因是，开发者错将一部分由“运气”带来的收益认为是模型的选股能力，从而夸大策略的实际表现，盲目投入实战造成损失。因此，区分“运气”和“能力”应该成为评价策略好坏的过程中不可忽视的一步。那么如何才能有效地识别呢？本文将从随机选股的思路出发，进行严格的论证与推断。
▲ 《债券专题：扬帆起航，前景广阔——有关资产证券化的几大猜想》1216
【核心观点】债券专题20141216：扬帆起航，前景广阔——有关资产证券化的几大猜想：猜想一：非标转标，券商资产证券化或取得先机。猜想一：非标转标，券商资产证券化或取得先机。猜想三：MBS且行且期盼。
▲ 《无效市场拾荒者系列：经济先行指标的滞后效应》1216
【核心观点】金融市场对信息反应的及时程度和幅度决定了这个市场的有效性高低，而有效性高低又在理论上决定了利用信息赚钱的难易程度，因此引发了诸多投资者和研究者的兴趣。从结论上看，多数研究均支持弱式有效或半强式有效，这意味着通过分析历史数据，或者基本面信息，均无法获得超额收益。本系列报告的目的是想打破这些学术研究的惯性思维，即使在整体有效的市场环境中，仍然不乏短期的无效现象。投资者完全可以利用这些短期无效性，利用杠杆及高频交易工具，来赚取回报。
▲ 《园区设计新股询价报告：国内领先的民营设计院，内生外延双轮驱动》1216
【核心观点】园区设计是国内领先的民营设计院，民企机制较为灵活，高管及核心技术人员激励充分，公司主业稳健、在手订单饱满、盈利水平高，预计随着融资渠道多样化，公司有望通过内生+外延式发展迅速做大做强。按发行后最大股本计算，预测公司2014-2016年EPS分别为1.60、2.00和2.35元。考虑到公司轻资产运营，盈利水平高，现金流优异，同时参考同类设计行业上市公司估值水平，我们认为给予2015年20-25倍PE是合理的，合理价值区间为40.06~50.08元。
【风险提示】新签订单增速放缓风险，回款风险，核心人才流失风险。
▲ 《中矿资源新股询价报告：海外固体矿勘查领军企业，“走出去”的先锋》1216
【核心观点】中矿资源是海外固体矿勘查行业领先的企业，具备多年海外承接经验，公司目前订单饱满，技术和人员优势显著，在海外发力多点布局，同时参与下游矿权投资，预计登陆资本市场后公司将在业务规模和品牌上获得更大助推力。预测公司2014-2015年分别为EPS 0.45、0.53元。考虑到公司轻资产运营，恰逢“走出去”大战略展开，增长空间较大，我们认为给予2015年25-30倍PE是合理的，对应价值区间为13.25~15.90元。
【风险提示】经营业绩下滑风险，客户集中度较高风险，竞争加剧风险。
▲ 《12月宏观月报：通缩成头号风险，新常态需新动力》1215
【核心观点】①美消费表现强劲，俄卢布大幅贬值。②11月外需转差，投资不振，消费略升。③通缩成头号风险，信贷回升融资低迷，货币长期趋松短期两难。④新常态下15年GDP增速或下调，未来增长动力来自于人力资本、改革和创新等。
▲ 《策略周报－广告很短，不要走开》1215
【核心观点】①2轮牛市中指数跌幅超过10%、历时超过2周的中期回调共6次，均源于政策面变化。②当前市场大幅震荡源于融资等杠杆工具，是短期回调，非中期调整。③维持利刃进攻：牛市矛-券商类、创新剑-先进制造、改革刀-国企改革，政策主题如环保。
【风险提示】政策推进不及预期。
▲ 《政策风起，环保归来——大环保专题系列（1）》1215
【核心观点】①中央经济工作会议定调，节能环保继续升级，水十条、新环保法短期利好催化，环保配置正当时。②“十二五”收官，环保投资15年将赶工加速，第三方治理、PPP等创新模式推进，上市公司业绩有保障。③细分领域重点推荐碳减排、水务、VOCs。
【风险提示】政策推进不及预期。
▲ 《可转债周报：转债震荡加大，且攻且守》1215
【核心观点】震荡加大，且攻且守：①格力地产受益于国企改革，地产、海洋产业和口岸经济为三大看点，成长空间可期。②经济整体低迷，虚拟融资火爆，短期货币松紧两难。③长期内低价格蓝筹仍有配置价值，短期内转债预计随正股震荡，建议关注政策相关主题个券。
【风险提示】经济基本面变化、正股价格波动风险、条款博弈不达预期。
▲ 《利率债周报：货币利率上升，利率债转慢牛》1215
【核心观点】①11月融资萎缩，增长下滑，通缩风险加大，货币放松长期有空间。②超2万亿打新资金冻结在即，虚拟经济融资需求旺盛，回购利率难下。③维持未来3个月10年国开区间4%-4.4%。长期无风险利率下行趋势不变，利率债转入慢牛。
【风险提示】经济基本面变化、货币政策波动等。
▲ 《信用债周报：政策现黑天鹅，信用警惕分化》1215
【核心观点】①受政策黑天鹅影响，上周低评级信用调整幅度较大。②经济下行而通缩风险上升，货币宽松趋势不变，短期警惕新一波IPO袭来。③中证登和天宁债事件对城投投资者信心有所打压，后市或有分化。④借调整优化组合，应持优质城投和中高等级债。
【风险提示】风险偏好变化，资金面不稳定。
▲ 《百草权舆——国内交易型行业基金》1215
【核心观点】国内能够在交易所进行买卖的行业型基金包括行业ETF、部分行业主题ETF与行业分级基金B份额。本报告讨论了三个方面内容：（1）国内交易型行业基金特点；（2）基金公司应该推出行业分级产品还是行业ETF？（3）行业产品发展的一些建议。
■ 【策略】荀玉根/王旭：油价波动无需过虑，牛市不变
1、油价下跌可类比2008年和1998年。本轮油价下跌可类比两个时间段：其一，08年全球金融危机导致油价下跌，这一阶段油价最低跌至48.9美元；其二，98年俄罗斯危机，这一阶段油价从96年高点的24.86美元，下跌至9.64美元，跌幅超过60%，而俄罗斯也由于油价暴跌、债台高筑而爆发了经济危机。类比08年，我们认为本轮油价下跌有很大的不同： 08年全球经济危机时，各国经济大幅下跌，原油、铜、铝等原材料均大幅下跌，本轮油价大幅下跌是相对单一事件，各国经济相对稳定，铜、铝、铁矿石等原材料价格并没有形成断崖式下跌。与98年的情况想比较，类似的是，俄罗斯都是这轮油价下跌中的关键国家，可能成为一个重要的风险点。
2、资金入市趋势不变。落实到对我国市场的影响，关键看油价大跌之后，俄罗斯的反应。如果像98年一样，油价下跌造成了俄罗斯的金融经济体系紊乱，形成金融经济危机，负面影响会非常大，市场情绪、资金流动都将呈现不可逆的局面。但我们对比了一下和98年的俄罗斯情况：无论是俄罗斯外债状况、外汇储备、国外资金对俄罗斯的态度、还是油价大跌后俄罗斯的贸易状况，均大幅好于98年：（1）98年外债在GDP中占比超过80%，目前不足40%；（2）98年时外汇储备仅几百亿美元，目前外汇储备有3700亿美元；（3）油价下跌后，各国对俄罗斯的预期并没有出现强烈恶化预期，俄罗斯近期的FDI数据仍积极正面；（4）同时，在本轮油价下跌中，俄罗斯积极应对，强调建立与中国战略合作关系，卢布贬值对两国贸易影响较低，对俄罗斯外贸形成一定支撑。因此，我们认为，本轮油价下跌并不至于引发强烈的俄罗斯金融经济危机，当然，对俄罗斯事态的发展要进行密切跟踪。这种情况下，我们认为油价下跌的影响主要是阶段性的情绪和资金流动影响。而当全球矛盾的焦点和中国不直接相关的时候，新兴经济体整体状况不佳，资金流入A股市场趋势不会发生改变。从国内的情况来看，国内大类资产配置转向股市趋势已形成并处于持续进行中。
3、短期调整后，强者恒强。从行业的影响来看，油价下跌利空石油石化、煤化工、利好航空交运。短期利空、长期利好基础化工行业。总体而言，在目前阶段我们认为只要俄罗斯不爆发金融经济危机，我国市场稳定性和看好态势能够延续。在上周市场大幅震荡时，我们在周报《广告很短，不要走开》中强调市场只是短期调整，调整后市场风格和龙头不会发生变化，坚持牛市思维，继续紧握年度策略报告《旭日东升》中提到的三把利刃：①牛市矛：券商类，如券商、参股券商、互联网金融、保险；②创新剑：先进制造，如机器人、军工、高铁、油气设备；③改革刀：国企改革，从集团资产注入、股权激励、壳价值三条路线掘金。尤其是对券商，我们依然坚定看好，在本轮转型和改革中，券商是对新兴行业直接服务的金融机构，将直接受益于改革转型，详细内容，欢迎大家参阅我们12月初发布的专题报告《牛市矛：券商类——15年投资利刃详解（2）-20141205》。
风险提示：油价下跌影响超出预期；改革进度不及预期等。
★ 广发证券
■ 【建筑材料行业-2015年年度策略：盈利回暖，寻找高弹性品种】建材小组（邹戈、谢璐）
▲ 2014年建材行业困局
今年以来无论是固定资产投资，还是水泥玻璃量价都处于持续下滑状态；9月份以来水泥和玻璃产量增速更是连续负增长，这是历史上从未有之事。短期下行趋势何时结束、行业需求中期是否见顶成为2014年行业面临的双重困局。我们通过国际比较，从多个角度分析水泥行业已步入低速增长的成熟期，需求弹性在变弱。
▲ 2015年不必悲观
虽然行业在2014年确实面临中期和短期困局，不过三季度已经开始出现破局因素：一方面，中期来看虽然我国水泥行业开始步入成熟期，但是自2012年下半年开始水泥龙头公司的估值已和国际接轨，而到了今年2-3季度，估值甚至已低于国际合理估值水平，股价已反映这种中期预期；同时今年行业需求叠加了中期低速增长和短期周期低迷因素，但从三季度淡季表现来看，龙头公司的定价能力在加强，盈利能力反而比以往更高。
另一方面，10月份开始房地产销售持续回暖，领先指标的回升有望带动房地产投资在2015年见底回升；同时近期召开的中央经济工作会议对2015年定调稳增长，基建投资仍将保持较快增长；2015年需求见底回升叠加新增供给少，以及石化原材料价格下降，行业盈利能力有望回升。
▲ 回暖背景下，积极寻找高弹性品种，上调行业评级至“买入”
估值对悲观预期反映较充分、2015年盈利增速将见底回升，同时货币政策（流动性）也有望宽松，我们上调行业评级至“买入”，2015年需主动出击，积极寻找高弹性品种。
站在目前时点，立足于2015年，我们将从三个方面来找寻建材行业内高弹性品种：一是目前盈利在底部，但是所在区域市场需求空间仍然很大、2015年供需关系存在转好催化剂的公司或是在区域内定价能力强、盈利能力也强，但是估值在底部的公司将在2015年具备较好的弹性；我们重点关注天山股份和冀东水泥，同时关注海螺水泥和华新水泥的阶段性机会。二是专注于主业、竞争力突出、业务拓展空间仍然很大的公司，我们重点关注东方雨虹和长海股份。三是国企改革或主业转型使得基本面发生“好”的“化学变化”的公司，尤其是对那些拥有优质隐蔽资产、改革概率大的国企和有资源禀赋、转型胜算大的公司；我们重点关注央企里的中国建材系（方兴科技、洛阳玻璃、中国玻纤、北新建材、瑞泰科技），地方国企里的尖峰集团、冀东水泥、亚泰集团、金隅股份、狮头股份、三峡新材，主业转型里的龙泉股份、建研集团、*ST三鑫、菲利华。
风险提示：固定资产投资增速持续下滑、原油价格大涨、国企改革进度低预期。
■ 【电气设备行业-关注一带一路特高压和电改主题机会，光伏新能源汽车长期看好】电力设备与新能源小组 韩玲
▲ 核心观点：
电网投资量基本持平，关注结构性增长机会
2014年1-10月，电网投资完成额达到2957亿元，同比增长0.03%，预计2014年投资完成额与2013年基本持平。2014年前六批招标总量同比下降，其中变压器同比下降6.4%,开关类设备基本持平，保护及监控设备招标量同比下降21.2%。电网投资的峰值期已过，预测2015年电网投资量基本持平，主要依靠特高压与配电网的建设拉动增长，建议关注结构性的增长机会。
特高压建设首年符合预期，15年持续看好板块增长趋势
2014年由于政策利好，特高压建设首年达到预期标准。国家能源局于今年6月正式下发文件批复12条电力外送通道，其中已明确提出4交4直合计8条特高压工程建设方案，并且首次明确线路建设时间表，计划2017年年底前全部投产。2015年将进入特高压密集落地期，持续看好特高压板块的增长趋势。特高压的建设对相关企业的拉动效应非常明显，平均营收弹性达到约60%。推荐标的：中国西电、平高电气和大连电瓷。
电改重启，关注配网企业创新盈利模式
2014年11月，国家发改委下发《关于深圳市开展输配电价改革试点的通知》，标志着我国新一轮输配电价改革的启动。电改重启意味着电网将在产业上下游逐步让利，在一定程度上会削弱电网企业的投资热情，但新能源开发和新能源汽车的普及将倒逼配网改造，因此配电网建设不会久拖不决。同时，电网放开配电侧和售电侧的增量部分，允许民间资本进入，将激励有更多民营企业加快转型，在配网创新盈利模式。推荐标的：正泰电器、森源电气。
风险提示：特高压开工进度低于预期；分布式光伏建设进度低于预期；宏观经济存在下行风险。继续推进。推荐标的：新宙邦、杉杉股份。
■ 【建筑工程行业2015年度策略报告-并购与融资大戏刚刚拉开—国外建筑行业发展启示】建筑小组唐笑
▲ 核心观点：
同是利率和投资下行通道，美德建筑股表现强于日本
降息使得无风险收益率下降，股票价格将有所上升。这能解释日本建筑股票的反弹。美德建筑股表现好还有更深层次的原因：并购能为建筑行业带来新的活力，美国和德国建筑企业并购整合比日本多出很多。建筑企业并购的方向也决定了建筑公司的估值，美国和德国向国家鼓励的环保产业转型，而日本建筑公司向景气下行的房地产转型。面积相似、国内建筑市场容量接近的德、日两国，德国公司海外发展明显好于日本。
我国建筑行业未来发展更像当年的美德两国
中国的经济形势十分类似美、日、德三国当年的情况。关键点上，建筑行业债务直接融资量在下降，偏好定向增发的企业越来越多。14年我国建筑行业并购数量大幅超过日本，但与美国、德国同一时期数量仍有差距，不过正在进行的企业很多。并购的方向上目前环保和建筑工程内部的兼并正在增加。“一带一路”、高铁出海将成为“走出去”战略的重要方式。总之，我国建筑行业表现可能更像当年的美国和德国。
投资建议
固定资产投资的持续下行彰显了政府对改革的决心。由于2014年是投资快速下降的元年，我们对建筑行业2015年的业绩和订单表示一定程度的担忧，传统业务超预期的下沉应给予足够关注。总体来说，预计大型建筑公司有着更好的经营稳定性。参考国外经验和我国国情，我们从“并购转型”、“走出去”与“改革和融资预期”三条主线进行选股：
并购转型：苏交科、中化岩土。
走出去：中材国际、中工国际、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国建筑。
改革和融资预期：中国铁建、中国交建、上海建工、安徽水利。
风险提示：经济下行速度过快使传统业务超预期下沉；企业转型不及预期。
★ 申银万国证券
■ 【今日首推】徐冰玉/陆怡雯：国企改革重塑银行价值，看好银行贝塔行情
2015，央行逆周期管理深化，货币宽将过渡到信贷宽。2014年，银行间利率中枢下移显著，但实体融资成本下降有限。2014年1-3Q，一般贷款利率仅降4bp。2015年，预计央行将通过中期政策工具、降准、降息等方式直接加大对实体经济的支持力度，促进银行放贷，有效刺激小微、三农和个人等信贷需求回升，保持实体流动性宽松。预计2015年M2同比增速12.5%-13%，新增信贷10.5万亿，人民币贷款同比增速平均约13.5%。在经济下滑压力加重下，不排除央行实施1-2次降息，以稳住有效需求的下滑。2014Q4，预计贷款加权平均利率下降20bp，2015年进一步下降28bp至6.49%（隐含再次降息假设）。
国企改革将重塑银行价值。股价过度低估是银行推进国企改革的最大障碍，银行股估值修复至PB1.1-1.2X以上是银行股未来一年必然的价值盛宴。银行层面国企改革路径包括引入战投、员工持股、资产重组。对银行而言，引入战投和员工持股的最优方式将采取定增方案，既可补充资本，又使得资本和劳动有机结合，提升银行经营效率。资产重组开启银行二次成长的战略机遇期。国企改革将促进银行以兼并重组实现资产规模扩张和金控集团，全方位提供综合金融服务，充分发挥协同效应，以体现金控集团平台价值。从海外经验看，并购价值为正通常伴随估值大幅提升。
中性偏松金融环境下，银行业绩保持平稳：上市银行2015年净利润增速约5.2%，其中规模贡献约9.9%，息差约降9bp，手续费收入增速略降2.1%至13.9%，拨备加大对利润负贡献约1.4%。预计上市银行15年不良贷款率上升16bps至1.33%，信用成本上升2bp至0.83%。中性偏松政策趋势下，央行若再次对称降息，预计上市银行存贷差将下降12bp，净息差下降7bp，影响净利润增速2.31%。
投资策略：拥抱银行，抓住Beta。2015年，自上而下，宏观经济和金融环境推升银行股估值修复弹性，量化定向工具、降准、降息等将刺激实体需求回暖，房市崩溃预期减弱，43号文为银行平台贷提供新出路，两者极大降低银行系统风险发生概率。与此同时，2015年的增量资金是保险的配置资金和外资，真正意义的投资"正规军"，有望填平A股银行的价值洼地。目前A股银行PB仅1X，而全球平均PB水平为1.7倍，其中亚太发达地区的PB达1.4倍，北美地区PB1.5倍。A股银行估值有望看齐国际，尚存至少50%的上涨空间。自下而上，国企改革主题将催化行业龙头，首推浦发、兴业，以及业绩拐点、机制灵活的民生，和业绩高速增长且具有金融集团协同优势的平安。
详见《国企改革重塑银行价值，看好银行贝塔行情——2015年银行业投资策略》
★ 长江证券
■ 【今日首推】韩轶超<航运港口投资策略>：底部企稳已现，市场出清待续
报告要点：
1、航运2014回顾：基本面研究在择股层面更有效
回顾2014年的航运业投资机会，下半年的逆势上涨超过了我们的预期，不过在择股层面，基本面研究的价值依然明显。
2、散货运输：矿强煤弱延续，底部企稳是主旋律
我们认为，2015年散货市场将呈现供需增速双降的格局，这很可能导致运价处于底部企稳的态势。当然，每年的阶段性回升仍将带来交易性机会。需求层面，矿石运输市场的积极因素难以完全抵消煤炭和粮食运量增速的回落，预计全年周转量增速在4.3%左右；供给层面，运力增速还处于安全区间以内，平均运力增速回落到4.0%附近。
3、集装箱运输：市场出清与持续改善仍未看到
集运业2014年的盈利好转难以持续或者带来直接的有效投资机会，作为集中度最高的海运子板块，我们认为未来集中度继续提升的难度较大，行业整合继续提高一致行动成功率的可能正在减小。从供需基本面角度来看，明年较高的运力增速与全球经济通缩的大背景令我们很难保持乐观态度，预计集运市场供需面的改善仍需等待。
4、油品运输：中国因素与运力低增速共振，阶段性回暖
中国因素仍将是全球油运市场的驱动力：1）中国的原油进口绝对量继续高速扩张（主要来自内需增加、炼油产能内迁和战略储备提升），2）由于中国进口原油的平均航距高于全球均值近50%，因此对运力消耗的增速大于中国原油进口量的增速。供给方面，我们预计2015年底全球油轮运力同比仅增长0.21%，当年平均运力同比增长仅0.4%，明显低于2.2%的需求潜在增速。因此，2015年油运市场无疑将迎来阶段性的回暖时点，至少在2016年中国订造的大批VLCC投放市场以前较为确定。个股方面建议配置中海发展。
5、港口：以矿为核，两条主线选股
2014年基本面研究的失效反映了港口板块独特的区域性和地界性特征，我们认为基本面研究只是暂时退位，不会一直失效。对于2015年的港口板块投资，可以以矿石为核心，梳理两条选股思路：1）Valemax驶入中国，矿石吞吐向大港集中，直接受益的有大连、日照、天津和宁波，间接受益的有营口港、连云港；2）外矿占比继续提升的主线下，唐山、日照弹性最高。
★ 齐鲁证券
■ 2015年度投资策略集锦（一）：【市场策略】叶倩瑜：突围
2015年起我们对A股的长期走势趋于乐观。今年三季度以来推动市场上涨的因素来自于投资者风险偏好的系统性提升，并且得益于改革进程的顺利推进以及居民资产配置行为的改变，我们预期此种状况仍将维持。
在货币过剩的背景下，估值提升的第一个阶段已经走过，2015年市场将对企业盈利能力的改善赋予更高的权重。成本端的改善夹杂经济增速平台发生相对确定的下移将是左右A股走势的两股力量。我们认为企业盈利能力的下行在上半年或将有所体现。
制度变革对市场的冲击不可一概而论，周期品在明年将会遇到更好的制度环境和金融环境。对比社会大类资产的回报率，我们认为成长股的估值回到35倍左右的水平是合意的，与此同时，壳资源溢价将持续走低，投资者对此需要引起高度重视。
我们将A股置于流动性、企业盈利、估值三因素的分析框架下进行了细致梳理。发现这三者很难对2014年的市场做出十分合理的解释。但是我们认为制度冲击释放的改革红利正在系统性的提升投资者风险偏好，而风险偏好提升与大类资产收益率的重估进一步激活了过剩的存量货币。
2015年如何运用资本市场进行企业部门资产负债表的调整可能是政策制定者的核心命题。考虑到中国人口结构即将出现短期内不可逆的变化，我们认为经济增速平台继续下行的现实使得企业无法在一个增长的环境下去杠杆。
但是，在外部冲击基本可控的环境下，我们看到政府正在一条正确的道路上越走越稳，一些合意的改革举措正在推进，具体涵盖：（1）通过非国有资本参股国有企业来降低资产负债率。（2）清理对资金利率不敏感的地方融资平台，通过税制改革，重新调整地方财权事权，再择机降低融资利率。（3）支持传统产业部门进行兼并整合，通过并购和重组化解债务风险。（4）加速新三板的建设不仅可以推动企业部门多渠道进行股权融资，而且可有效解决国有资产流失的命题。因此，我们高度重视新三板和国企改革两大领域在明年催生的投资机会。
不管是加速国企改革抑或是推进企业间的兼并整合，问题的核心均涉及到股权的变现与转移。居民部门难以提升的储蓄倾向、寻求更高回报的投资冲动将成为一个更为健康的资本市场的源头活水。而政府部门要做的则是在守住系统性金融风险不发生的前提下实现资金供需方（居民和企业）之间的有效对接。
周期和白马明年将会遇到更为合意的估值提升环境。对比社会大类资产回报率，成长股的估值回到35倍左右的水平是合意的。建议从五条主线进行配置：（1）部分行业的企业盈利会由于供给收缩加剧以及成本端继续下行出现令人合意的改善，首选钢铁、具备类似特征的是电力设备和化工；（2）可适当保持对利率敏感部门的关注，考虑存量带息债务的减负压力可关注非银金融、房地产，而考虑弹性大小则可关注煤炭、电力公用事业、建材；（3）重视美国经济进一步复苏的影响，相对看好电子、电气设备等行业（4）继续深挖估值洼地，建议关注公用事业和交运板块。（5）根据自下而上的反馈，消费品方面建议关注厨电、调味品以及定制家居类上市公司。
■ 2015年度投资策略集锦（二）：【分级基金】马刚：一路上有你
板块和主题投资指数表现分化以及随时间进行的轮动，造就了分级基金的前所未有的投资机会，缩短了中小投资者与机构之间的距离，为各类投资者提供了分享可能到来或未来的牛市盛宴的工具，尤其使中小投资者具备了公平竞争的机会。
作为个股的良好替代工具，分级B还体现在其区间涨幅在标的指数成分股中的位置，如中证军工B在65只成分股中涨幅排名第15位，SW军工B因成立和上市时间较晚而参考价值不大；鹏华非银B在26只成分股中排名第8位，房地产B在48只成分股中排名第15位，信诚中证500B在500只成分股中排名前100位等，均体现了此类基金对选股的良好的替代性。
影响投资者对B端买卖行为的因素非常复杂，但大体上反映了投资的市场预期、投资者情绪和人气。因此，分级B的表现，很大程度上是一个人气指标和市场先行指标。今年行情充分证明，所谓杠杆失灵完全是一个伪命题，或者它就是一个熊市的问题。在未来的牛市中，杠杆不但不会失灵，而且活跃系数会持续高企。反过来，杠杆基金的表现则对基础市场走势有很强的指示意义。所谓“理论杠杆”只具有理论价值，在交易实践中，杠杆失灵或超杠杆现象都是常态，它充分体现了市场的人气和投资者预期。
市场一直存在的份额持续缩减现象被彻底逆转，热门基金的份额神话不断被刷新。截至11月19日，今年以来份额增长最高的是申万菱信证券分级，其场内份额由上市初的不足200万份，激增至36亿份，增长幅度为202倍。另一方面，申万证券分级的份额暴增，也是市场趋势全面向好的信号之一，是分级基金先行指标的有一体现：因为在牛市中，券商是没有悬念的受益行业，选择券商股或证券行业指数是比较简单的分享牛市的策略。因此，对证券行业分级的旺盛市场需求表明了投资者对后市的“牛市预期”。
截至三季报，分级基金总份额为606亿左右。但考虑到进入四季度以来，场外份额激增，而且三季度统计口径也未将四季度以来所增加的场内份额纳入，因此，预计年底分级基金总份额能突破千亿大关。“分级基金进入另一个黄金时代”是有扎实基础的。
下半年以来，永续A“事实上的”估值基准AA+级长期信用债到期收益率持续下滑，我们认为这实际上就是对流动性宽松与降息的预期。但与此相比，永续A的平均隐含收益率水平虽然有所下降，但降幅远低于AA+。从风险较角度，其实永续A的定价基准应该是AAA级信用债，但目前不但未能达到AAA级的收益水平，甚至与AA+的利差水平还在扩大，因此，无论降息与否，永续A都面临着缩小利差问题，总体上该类型基金仍被低估。
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■ 【固定收益】水泥类产业债分析框架构建（固定收益团队）
▲ 水泥行业运行特征以及分析框架构建
水泥行业成本构成和产业链情况：从成本构成看，水泥企业现金成本主要包括煤炭、电力、原料和人工等。1吨水泥综合能耗为120-130公斤标准动力煤，电耗为90－120千瓦左右。从下游需求看，固定资产投资是其主要下游需求。从需求细分看，水泥的下游需求主要来自基建、房地产和农村建设等三个方面，构成比例大概在4:3:3。
水泥的季节性：水泥不易储存，水泥企业一般以销定产。下游工程施工进度受到天气影响较大，因此水泥产量和水泥价格均有一定的季节性。债券投资者在跟踪水泥行业景气度时需考虑水泥价格的季节性波动因素，不能单纯从水泥价格的涨跌推导行业景气度是否发生了改变。
行业产能集中度情况：2013年全国水泥熟料产能17亿吨，TOP3行业集中度在30%附近。但水泥产品单位价值较小，具有一定的运输半径，这绝对区域的集中度分析更为重要。目前，全国主要区域集中度（TOP5）均在60%以上，区级集中度较高的东北和西北地区集中度均在80%以上。
水泥类产业债跟踪指标体系构建：房地产销售、货币政策以及区域新增产能冲击是行业的领先指标；房地产投资增速、基建投资增速、水泥产量、行业整体的财务状况以及水泥煤炭价格差是观察行业经营状况的同步指标；行业毛利率状况、盈利规模以及评级调整情况更多为滞后性指标。
▲ 水泥行业当前的运行状况
需求观察：受到地产投资下滑拖累，水泥需求较为疲弱，近期甚至出现水泥产量增速为负的情形。明年地产销量低位企稳概率较大，地产投资将出现小幅反弹。水泥行业下游需求存在微弱改善的基础。
产能观察：水泥行业新增产能投放明显下滑，2014年全国新增熟料产能在6000万吨，对存量产能边际冲击在3.6%附近。从区域看，华北、西北和西南新增产能增速较高，均在6%以上。从具体省份看，贵州、青海和山西等地区新增产能增速较高。该类地区水泥价格存在下滑的可能。
区域盈利能力观察：当前，华东、中南和东北地区水泥企业盈利能力尚可，短期难有大幅恶化的可能。另外西南地区水泥企业盈利能力存在改善的迹象，该类地区水泥产业债可适当关注。西北和华北地区产能过剩严重，该类地区产业债评级中枢存在下移的风险。
微观财务观察：行业现金流情况较好，整体负债率相对合理，盈利能力尚可。水泥企业财务报表较为健康，债券投资者对该类债券需要重视。
★ 华泰证券
■ 今日焦点
【宏观-俞平康】 联储加息，美元升值大背景下，新兴市场货币当局面临本币贬值——本国加息应对——打压实体经济的困境。俄罗斯是典型而极端的例子。由于我国面临较大通缩压力，央行几乎不可能加息。况且中国市场仍具吸引力，面临的撤资压力比其他新兴市场小得多。油价下跌对我国长期利好，但短期内会让市场认为央行可能采取宽松，从而使人民币汇率进一步承压。
【宏观-俞平康，杨斌】 央行通过SLO向部分银行提供了短期资金，并对到期的MLF进行了部分续做。近期除9月MLF到期外，IPO冻结巨量资金、人民币贬值以及年末季末效应都促使流动性趋紧。央行在此时操作SLO及MLF是为平滑年底流动性。预计年底前流动性继续趋紧，但在对冲下再现“钱荒”的概率不高，而降准年内预计继续雪藏，明年年初或有望推出。
【医药-杨烨辉、赵媛】 医药投资策略：内生增长放缓，行业分化加剧，在行业变革中守正出奇的品种将成为明日之星。重点关注受益招标的新独家或类独家品种、高端仿制药（华东医药、天士力、莱美药业、福安药业、乐普医疗）；并购驱动转型升级，驶入体外诊断、互联网医疗以及大健康蓝海（西陇化工、康恩贝、金达威）；国企改革或将成为未来一段时间投资热点（太极集团、金陵药业、南京医药）。
【华泰零售-许世刚】 2015年度策略：零售行业整体估值较低，建议增加行业配置，从主题的角度来快速找到自上而下选股的抓手，推荐关注跨境电商、国企改革、迪士尼等方向。重点推荐苏宁云商、江苏舜天、重庆百货、中央商场、文峰股份等标的。
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