改性塑料的下游主要为汽车和家电，需求和价格相对刚性，油价下跌，公司毛利率有望回升，我们认为，盈利拐点将在2015Q1出现。
投资要点
改性塑料行业受益于国际油价大幅超跌，公司作为行业龙头业绩改善最为显著。首次覆盖给予“增持”评级，目标价9.8元，距离目前的股价仍有59%的空间。我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.25元、0.42元、0.5元，增速分别为-15%、69%、19%。2015Q1公司将进入业绩的实质性拐点，公司未来的催化剂主要包括，油价继续下跌和公司业绩增长的兑现。
油价超跌带来公司的改性塑料的盈利改善。8月份开始，布伦特原油价格从110美金/桶的高位跌至目前的60金/桶，下跌幅度超过45%。我们按照保守估计2015年全年原油均价75美金/桶（前低后高），公司毛利率有望提高1-2个点，给公司带来的业绩弹性在1.5-3个亿，毛利率的提升将带来业绩同比2014年增长23-47%（我们预计公司2014年的净利润仅为6.4个亿）。
改性塑料行业底部反转，预计2015Q1将体现在业绩层面。改性塑料具备轻资产属性，经营性现金流更能体现公司经营状况和盈利能力的变化。同行业内的普利特、银禧科技的经营性现金流均有不同程度的好转，公司作为行业龙头改善更加显著，我们预计公司2014年经营性现金流将超过10亿人民币，先于盈利大幅改善。
风险因素：原材料存货跌价风险。下游家电和汽车行业需求大幅下滑。
正文
1. 业绩拐点已现
1.1. 原料价格暴跌、改性塑料需求和价格相对刚性
公司改性塑料的原材料主要是大宗化工品聚乙烯、聚丙烯等塑料，原料价格和原油价格息息相关；而改性塑料的下游主要是汽车、家电等消费品，需求和价格相对刚性。
8月份开始，原油价格暴跌，布伦特原油价格从110美金/桶的高位跌至目前的60美金/桶，下跌幅度超过45%。
图 1 原油价格从8月份开始暴跌
数据来源：wind、国泰君安证券研究
1.2. 改性塑料行业毛利率随油价暴跌而提高
油价超跌带来公司的改性塑料的盈利改善。我们用塑料零件制造业的毛利率水平来模拟改性塑料的盈利能力变化。原油均价75美金/桶相比于100美金/桶，改性塑料毛利率高1-2个百分点，给公司带来的业绩弹性在1.5-3个亿。毛利率的提升将带来业绩同比2014年增长25-50%。
图 2 模拟改性塑料行业毛利率变化（元/吨）
数据来源：wind、国泰君安证券研究
表 1：历史上油价和改性塑料行业的毛利率关系
油价
普利特毛利率
行业毛利率
2010前三季度
75
20.39
14.01
2013年上半年
90
20.91
13.47
2014年上半年
100
18.4
13.03
数据来源：wind、国泰君安证券研究
1.3. 公司现金流已经先于盈利大幅改善
改性塑料行业具备轻资产的属性，我们认为经营性现金流更能体现公司经营状况和盈利能力的变化。2013年开始，公司的经营性现金流开始显著提高。我们预计2014年公司经营性现金流将超过10亿人民币，已经先于盈利大幅改善。
同行业内的其他公司，普利特、银禧科技的经营性现金流也有不同程度的好转，但公司作为行业龙头，现金流改善更加显著。
图 3 公司经营性现金流在同业中改善最为显著（亿元）
数据来源：wind、国泰君安证券研究
图 4 普利特现金流好转
数据来源：wind、国泰君安证券研究
图 5 银禧科技现金流好转
数据来源：wind、国泰君安证券研究
2. 盈利预测和估值
我们按照2015年全年原油平均价格75美元/桶（前低后高）来测算，公司的毛利率提升2个点左右。预计2014-2016年的EPS分别为0.25元、0.42元、0.5元，增速分别为-15%、69%、19%。我们认为2014Q1，公司将进入业绩的实质性拐点，给予2015年20-25倍PE，目标价8.4-10.5元。
同时，我们以可比公司普利特、银禧科技的平均PB3.74倍作为参考，给予一定的折价，认为公司的合理PB将回到3-3.5倍，目标价9.3-10.9元。
综上，我们两种估值取平均，给予目标价9.8元，距离目前的股价仍有59%的空间，首次覆盖给予“增持”评级。未来的催化剂主要包括，油价继续下跌和公司业绩增长的兑现。
表 2: 行业可比公司估值（12月22日）
证券简称
收盘价（元）
2014EPS
2015EPS
2016EPS
2015PE
PB（最近报告期净资产）
PS（2013年报收入）
金发科技
6.21
0.25
0.42
0.5
14.79
2.00
1.10
普利特
19.9
0.86
1.1
1.44
18.09
3.48
3.14
银禧科技
13.86
0.17
0.39
0.65
35.54
4.00
2.87
数据来源：普利特、银禧科技EPS来源于wind一致预期
3. 风险因素
原材料pp、pe的存货跌价风险。公司的原材料为原油相关产品，跟随油价下跌，公司的原料库存有1-2个月，油价大幅下跌存在存货跌价风险。
下游家电和汽车行业需求大幅下滑风险。公司的改性塑料50%以上用于汽车和家电行业，行业需求低迷可能影响公司的销量增长，对业绩产生负面影响。
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