华泰证券姚卫巍：实体与金融的“冰与火”

姚卫巍认为，本轮牛市A股行进至5000点，呈现出全社会资金“脱实就虚”，实体经济降至“冰点”。他提醒投资者，A股如继续呈“疯牛”态势，要警惕“股市降温”的监管政策出台，使得市场进入震荡盘整阶段，引发市场进入中期调整。

在投资策略上，他建议选择前期涨幅较小、估值相对偏低的饮料、港口、机场、水务等方向；随着地产销量的回升，关注装修装饰行业。

6月6日，环球老虎财高端线下活动“私享会”在上海举行。华泰证券研究所高级策略分析师姚卫巍在会上作了《实体与金融的“冰与火”》的主题演讲。

以下是姚卫巍的精彩观点汇总“

1、风险偏好提升导致风险溢价大幅下降高风险资产很“火”

本轮A股牛市的主要推动力来自于风险偏好改善带来的估值提升；风险偏好提升的原因在于经济退、政策进的宏观背景为市场提供了下跌期权；接下来股市不是政府希望的慢牛，而是“疯牛”，不排除会有打压股市或者金融资产高收益的政策出台。

风险偏好提升使得资金大规模流入金融资产，降低了信用风险、流动性风险溢价，带动了流动性相对较差的港股、信用风险更高的新三板的估值提升。

2、资金“脱实就虚”，实体经济降至“冰点”

资金大规模入市的同时，居民存款增速持续下降意味着银行整体资金成本的上升，导致贷款利率难以显著下行，也使得银行的放贷意愿进一步下降；低风险的固收产品被主流投资者减配企业债、资产证券化产品发行规模下降。

3、实体经济仍然面临融资难、融资贵的问题

社会融资总量同比增速从去年6月份的18.6%降至13.6%。债券、信贷利率等融资成本下降缓慢，两次降准、降息的背景下，贷款加权平均利率仅下降40个bp至6.56%，仍处历史高位。

过程表现：CPI连续18个月的负增长，央行连续进行放钱动作，也因此导致投资者的风险偏好明显提升。==>总开户达到1800万，上周转入股市的资金存量余额达到3万亿。==>居民活期存款已经处于0增长状态。==>导致银行放贷意愿进一步下降。

4、实体经济降至“冰点”，周期品价格持续下跌

工业增加值持续降至5.9%，固定资产投资增速降至12%，社会消费品零售总额同比降至10%，均是近年来的低点。煤炭、钢铁、水泥等工业品价格持续下跌，去年下半年以来的跌幅达到21%、26%、12%。

5、冰与火”的强烈反差不利于实体经济的长期发展

由于非金融企业的投入资本回报率仅为4.3%目前大约7%的融资成本不出现显著下降的话，举债投资并不具备合理性。通过股权融资后做实体投资的正面影响也有限，即使按照2014年股权融资规模达到了7700亿，也仅占53万亿固定资产投资资金来源的1.5%，拉动效果有限。

6、国内金融资产泡沫反而压制短期消费

1）理论上随着金融资产价格上涨，金融资产持有人财富增加，提高短期边际消费倾向，从而促进消费增长。

2）股票等金融资产价格波动较大，属于暂时性收入，根据永久性收入假说即人们的消费行为主要取决于永久性收入，而不是暂时性收入。

3）即使房地产等价格波动较小的资产，价格上涨带来“屯钱买房”以及买房之后由于负债增加，都会挤占消费。

7、“金融热、实体冷”的巨大反差，可能会引致更多的监管政策来给股市“降温”

“降温”政策可能是疏（加快IPO、鼓励再融资）、导（信贷扶持）并行的市场化方式，而不再是印花税等行政手段，因此2007年“5.30”不会再现。如果股市进一步快速泡沫化，我们担心货币政策基调的转变，因为2008年金融危机之后，资产价格已纳入货币政策框架内，2009年7月货币政策在低通胀环境下就转向收紧的原因之一是股市泡沫导致信贷资金大量入市，即资金“脱实就虚”。那么本轮牛市经济退、政策进的逻辑根基将发逆转，引发市场进入中期调整。

8、市场面—高估值、高换手背景下的资金接力

非金融企业方面，TTM PE从2014年6月份的17倍大幅上升至51倍，接近2007年最高的55倍。==>大部分股票的估值已经创新高。自由流通市值高达28万亿，远高于07年最高时的7.5万亿；占居民储蓄比达到52%，高于07年最高的46%（用自由流通市值/居民储蓄为指标）。目前比07年好的是对于房产的配置意愿明显下降，所以比值明显超过了07年。

9、高换手率意味着资金对指数的撬动杠杆下降

3月份以来每个月都是100%以上的换手率。缺少增量资金的情况下市场也可以创新高，但需要缩量，因为高换手率意味着资金撬动市值的杠杆下降，股市上涨需要更多的增量资金。而5月份市场交易金额已经接近31万亿，换手率达到131%（自由流通股调整），处于历史高位。

10、股市杠杆率已上升至高位，未来上升速度趋缓

以两融为例，存量来看，目前融资融券余额2.16万亿，较去年底增加了1万亿，占A股75万亿总市值的2.9%，但以28万亿自由流通市值计算的话则高达7.7%（历史对比，台湾历史最高为5.5%，美国最高为3%）；流量来看，今年以来两融日均交易额2300亿，占全市场交易额的10%以上。高杠杆放大了市场波动，5月以来每日市场波动超过3%，风险收益比正在下降。唯一不确定的就是居民资金的流入情况变动。

11、增量资金是影响未来市场趋势的关键因素

5月份股票新开户周均300万户。历史上开户数的最高峰出现在2007年的4-5月，连续七周新开户超过100万户，直到“5.30”之后开户数持续下降。新基金发行规模创历史记录，3-5月份股票、混合型基金的发行规模达到1700、2500亿、3000亿，为此前发行记录的2倍以上。会出现回调，但是不会出现风格切换，主要流出资金进入了基金，而基金较多持仓也在创业板和中小板。

12、产业资本、海外资金持续流出A股

去年下半年以来，产业资本减持金额达到5700亿，此前十年总共仅7400亿。沪股通累计卖出金额达到3150亿，4月份以来卖出金额超过1650亿（海外资金在卖）。

结论：降低杠杆，偏向防御主线

A股如果继续“疯牛”，可能导致“股市降温”的监管政策出台，使得市场进入震荡盘整阶段（有一段时间的调整，1~2个月）。建议投资者降低杠杆，投资主线偏向防御。选择前期涨幅较小、估值相对偏低的饮料（30倍PE）、港口（45倍PE）、机场（27倍PE）、水务（54倍）等方向；随着地产销量的回升，关注装修装饰（43倍PE）行业。