作者 | 一德期货 周猛
本文尝试对A股市场和股指期货市场最基本的交易制度和交易规则，做一个简单的对比分析。通过客观比较，我们很容易发现：虽然国内股指期货上市仅有数年，但其交易制度和交易规则都是非常成熟的和全球通用的。
一、交易时间段的比较——早开盘晚收盘有助风险释放
根据证券交易所规定，股票市场每日的交易时间段为：沪市9:15至9:25 集合竞价，9:25至11:30、13:00至15:00连续竞价；深市9:15到9:25 集合竞价，9:25至11:30、13:00至14:57连续竞价，14:57至15:00集合竞价。根据中金所规定，股指期货的连续竞价交易时间段为9:15至11:30、13:00至15:15。
当股指期货提前15分钟开盘，大幅低开或者低开低走，主要是在对隔夜的利空消息和利空情绪进行消化。当然，也为持有大量股票现货头寸的投资者提供风险对冲的可能。投资者应该很容易发现，在有重大利空时，股票集合竞价期间，市值几百万的股票就很容易导致个股大幅低开甚至跌停，而此时，只需要做空很少的几手股指期货合约做对冲，就可以规避风险。此举不仅可以解决股票跌停而无法卖出的风险，也可以缓解股票市场存在大量抛盘所导致的恐慌蔓延。个人认为，股指期货市场比股市早15分钟开盘，在产生系统性风险时，一定程度上可以提前释放风险和化解恐惧，而非涨跌的风向标或者引导股市下跌。
再谈一下股指期货晚于股票市场1 5分钟收盘的事情，在股灾期间，很多投资者抱怨股票市场已经收盘，而股指期货在股市收盘之后的15分钟仍在杀跌。其实，上千只个股封死在跌停板上，大量的股票抛盘在跌停板上排队直至收盘仍无法成交。因此，在没有重大利好的情况下，转天很多个股仍然要大幅低开，当然股票指数也会大幅低开。此时，庆幸股市收盘而不采取任何应对措施才是对自己的头寸不负责任的表现。当然，理性的投资者可能要通过做空股指期货合约以对冲无法卖出股票的风险。这种情况下，如果股指期货最后15分钟尚未跌停，不成为持有大量股票而无法卖出者的救命稻草就奇怪了。
二、现金交割可避免影响现货市场波动
近期有部分投资者质疑股指期货的现金交割制度说：“股指期货是现金交割，和现货市场一毛钱关系也没有，是完全的赌博”。如此逻辑也值得商榷，股指期货与现货市场的本质联系在于股指期货交割结算价格的确定，而非实物交割还是现金交割。目前，交易所规定沪深300股指期货合约交割结算价为沪深300指数交割日当天最后2小时的算术平均价。也就是说，股指期货最后必然要回归现货价格。如果股指期货市场纯粹是赌场，真的和现货市场没有关系，那股票市场大幅下跌，为何还要赖到股指期货的头上呢？
再者，股指期货实行现金交割，不仅可以简化交割结算的流程，更能减少期货交割对现货市场的影响和降低现货市场的波动。试想，如果使用一揽子股票进行交割，临近交割日，股指期货空方由于融券困难就不得不大量在现货市场买入股票以备交割，这将会导致短期股票价格快速上涨。交割后，多方拿到大量现货股票头寸，为了避免股票下跌带来不必要的损失，必须快速的甩卖交割所得现货头寸，此举又将会导致股票价格短期快速下跌。如此一上一下，必然导致股票市场的波动幅度加大，波动率上升。所以，采用现金交割的优越性是显而易见的。
三、T+0比T+1更公平
近几年来，每当市场传言A股可能实行T+0，市场就会把其当作利好来解读，相应的板块就会有异动，很明显市场认为股票市场推行T+0是市场进步的一种体现。如今，市场却有观点称是因为股指期货的T+0制度加剧了市场投机，进而加速了股票市场的下跌。
首先，有两个事实投资者是无法否认的。一是很多机构和大的投资者是可以对部分股票实现T+0的。二是国内的期货市场发展历史已有二十多年，T+0是期货市场最基本的交易制度，也是全球期货市场通用的交易制度。
A股市场的典型特点之一是散户众多，虽然不乏资金较大的个人投资者，但钱多并不代表专业，依然可以称之为散户。A股市场实行T+1，本质上对散户的影响远大于机构。我们经常可以听到投资者在媒体上抱怨T+1制度给散户带来很多的限制和损失，却很少听到投资者抱怨因为T+0使得自己如何被动。虽然T+0未必能减少损失，但起码是公平的。我们拥有当天买入之后当天再卖出的权利，至于卖出与否，那是我们自己的选择。T+0制度不仅可以及时纠错或者兑现利润，也可以为市场提供更多的流动性，以平抑市场的波动，避免出现单边市。综合来讲，T+0制度是更加公平的交易制度。
四、双向交易，多空方能均衡
目前A股市场虽然开通了两融业务，近几年来融资业务被证券公司和投资者运用到了极致，上半年，融资余额高达数万亿元，而融券业务规模却非常之小，当市场发生系统性风险时，一券难融。如果当天买入大量股票，在股市T+1交易制度下，一旦发生系统性风险，根本没有办法通过融券卖出减少亏损，这也是为什么股指期货出现大幅贴水却很难通过融券卖出现货买入股指期货进行套利操作。而股指期货市场，是一个可以双向交易的市场，既可以做多，也可以做空。期货市场没有股本的概念，只有动态持仓的概念，多空永远成对出现，一个多头必然对应一个空头，多空力量是均衡的。一旦期货出现不合理的价格，一方就会不断增仓与另一方对峙。
如果期货市场不能双向操作，也就无法存在了。双向交易制度也是全球期货市场几十年来发展形成的非常成熟的最基本的交易制度之一。一个只能做多没有做空机制的市场，一旦转向，必然发生踩踏，因为除了逃离别无选择。股指期货作为衍生品，因为做空机制的存在，恰恰为风险规避者提供了风险转移或者分散的可能。一定程度上，可以减少股票市场的抛压。
五、期指为什么有深贴水
本次股灾，让很多人抓住不放和颇为诟病的是，股指期货的深度贴水。据统计，在某些交易日，沪深300股指期货主力合约贴水现货幅度超过10%，被市场误解为是引导股票现货市场下跌。如果纯粹从升贴水幅度大小的角度来判断其对现货市场的预期作用的话，即价格发现功能，是所有期货品种都具备的功能之一。如果投资者是理性的，股指期货的提前开盘和深度贴水，可以提示投资者，现货市场到底蕴含多大的风险，有足够的时间采取策略应对，而非当多日千股跌停后才恍然大悟而已经束手无策。
由于套期保值客观压力的存在，国内股指期货收盘处于贴水的交易日远多于处于升水的交易日，但近期出现超过10%贴水幅度的存在，确实极为少见。股指期货大幅贴水的客观存在并不是说是合理的，的确是不合理的。但究其原因，一是现货市场崩盘，投资者极为恐慌，不得不在期货市场价格对自己极为不利的时候依然要做空进行风险对冲。在股票千股跌停缺乏流动性的情况下，通过做空股指期货，即便是贴水10%，也是可以理解和接受的。在不知道未来有多远的情况下，锁定10%的有限亏损，也是自我保护的体现。二是在当现货市场依然存在较大的不确定性时，套利者无法通过做多股指期货做空现货进行套利操作，贸然入场投机做多肯定是不理智的。前文已经提到过，现货市场融券机制的不畅通，或者无券可融，也是股指期货贴水幅度不能很快收窄的最重要原因。
六、保证金制度是期货市场最基本的交易制度
之前有股民说，股指期货的保证金制度为恶意做空者提供了极大便利，举例如下：盘前持有100亿股票市值和100亿现金，开盘做空股指期货1000亿（10倍杠杆），目的将股指期货砸跌停，可获利100亿，100亿股票现货抛出砸跌停亏10亿，尾盘平仓期指得现金200亿，100亿抄底股票，当天净赚90亿，持有190亿现金，100亿股票。第二天筹码现金增加，力量更大，周而复始进行控盘。听此也是醉了，按此逻辑，如果能决定涨跌停，盘前持有200亿现金，100亿买股票，100亿做多股指，都涨停，股票赚10亿，期货赚100亿，结算110亿股票，200亿现金，周而复始，很快岂不超过我国GDP了。
保证金制度是全球期货市场非常成熟和通用的交易制度。国内的期货市场经过几十年的发展，在风险管理和风险监控方面，在全球都是一流的。既没有出现所谓的“乌龙指”，也没有出现系统性的穿仓风险。
七、投资者适当性制度，优化资源配置和风险配置
我国推出股指期货之初，就实行了严格的投资者适当性制度，目的就是不让风险承受能力较弱或者不适合参与股指期货市场交易的投资者进入市场。让风险承受能力更强和风险偏好者承担更大的风险，让风险规避者得以转移和分散风险，更有利于资本市场的风险配置以及资源配置的优化，使得效率得以提升。
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