收益互换牵涉打虎

文：高天佑/信报

昨天盛传中证监叫停A股的「收益互换」（return swap）融资，报道一般引述统计指出，现有的收益互换余额约为1000亿元（人民币．下同），相比起沪深两市总市值逾53万亿元，以及每日成交额逾1万亿元，估计影响不会太大。然而，上述的1000亿元数字只计算境内的收益互换合约，但涉及境外的部分才是大炸弹，近日内陆证券业掀起的打老虎风暴，亦与之有密切关系。

大户专用 杠杆率高

首先，什么是收益互换？其实跟「孖展」同类，属于杠杆融资的一种，基本上是由证券商借钱给客户买股票，但跟一般「孖展」有四大分别。第一，入场门坎较高，专为大户而设，按内陆规定，客户净资产规模要在2000万元以上。第二，杠杆比率更高，中证监已收紧「孖展」杠杆上限至1倍，但收益互换的杠杆可达3至5倍，甚至更高。第三，收益互换合约全部是度身订造，由客户与证券商双方倾妥利率、杠杆率、违约定义及补仓要求等条款，并写进合约中。

最后，顾名思义，收益互换是客户与证券商收益的交换，一般而言，证券商获得的收益是固定利率，客户的收益则是潜在的股票升值。不过，有别于一般「孖展」，收益互换本质上是一张对赌合约，不一定涉及实仓买卖。举例说，客户与证券商签订合约，获得3倍杠杆按现价买一只股票，约定在12个月后，客户要付给证券商9%利息，证券商则付给客户相当于股价升值的现金；但股价若下跌，客户除了要付利息，还要补上相当于股价跌幅的差额。而证券商若够胆，不一定要真的买入这只股票，可让该合约成为纯粹的「庄与闲」对赌；尽管按目前行业惯例，证券商通常会完全买入股票以对冲，只赚取固定利率作为收益。

当然，证券商本身也有风险考虑，不会轻易借出多达3至5倍的资金予客户「炒股」，所以内陆现有的收益互换合约，大多是让上市公司大股东增持股票，或者制定员工持股计划。例如银河生物（000806.SH）大股东本月早前透过收益互换合约，以2.6亿元增持了1100万股股票，估计杠杆率达3倍。齐心集团（002301.SZ）今年1月亦实施员工持股计划，藉收益互换获得相当于3倍杠杆的5400万元资金，用作购买公司股票。

中证监叫停 闩门捉老鼠

正因收益互换的入场门坎高，加上证券商取态相对保守，所以业务规模一直不大，目前仅约1000亿元；即使在7月股灾时，亦未闻收益互换像「孖展」和场外配资般大规模爆煲。故现在被叫停，影响甚为有限，观乎昨天消息传出后，上证指数全日仅微跌0.34%，便可见市场不怎么担心。

相对来说，中证监现时叫停收益互换，其实是「闩门捉老鼠」的味道更大，且针对的并非上述境内客户进行的收益互换，而是涉及外资的「跨境收益互换」。简单来说，部分内陆大型证券商在港设有分公司，便可在香港跟外资客户签订收益互换合约，再由内陆的总公司在A股进行操作，个中往往不是做好仓，多数涉及沽空。

例如腾讯（00700）旗下腾讯财经本月初有一篇报道题为〈揭秘中信证券做空轨迹：香港子公司成独门利器〉，引述一位业界人士指出：「如果有客户在中信国际下A股股指期货的空单，中信国际与客户做对手盘，做多（买入）A股股指期货。与此同时，中信证券内陆的自营盘做空A股股指期货，因为中信国际可以与母公司并表，所以中信国际和中信证券的盈亏最终可以打平。」

该名人士还说，目前香港市场可与母公司并表的中资券商，只有中信国际和招银国际，但「招商证券的自营盘太小，能够做到一定规模的只有中信国际」，而且「中信国际没有在香港上市，所以不需要披露自己的头寸」。

外资借道沽空A股

表面看来，任何中资券商若同时做多及造空A股期货，账面上便会打和，充其量只能赚取客户的固定利率收益，似乎没太大诱因这样做。然而，从个人角度出发，若有人借此为「外资沽空A股」提供便利，以换取其它利益，那便不同讲法。

巧合的是，中信证券（06030）本周三「自爆」由于系统失误，以致其互换利益业务规模「虚增」多达1万亿元。但被财新传媒引述消息指出：「虚增业务规模，可能是为了掩盖资金的真实去处。」恰在翌日，即传出中证监叫停收益互换业务。而在股灾后的证券业打虎风暴中，中信证券是首当其冲的证券商，至今已有11名高层被带走调查。（昨晚截稿前，中信证券公告，因涉嫌违反《证券公司监督管理条例》，证监会决定对公司进行立案调查）。

总的来说，中证监叫停收益互换料对A股短期影响有限，对打虎行动的意义则可能更重大。（高天佑/信报）

融资类收益互换被叫停

你明白监管用意吗？

文：王晓宇/上证报

近期，多家券商收到监管部门的电话通知，要求各家券商不得通过场外业务向客户融出资金，供客户交易A股、新三板等股票。业内人士表示，国内融资类收益互换往往表现为集中度高、期限短等特征，涉及个股通常短期股价波动较大。监管层叫停此项业务，有助于平抑个股股价波动，维护市场的平稳运行。

据悉，新的规定涉及以下五种情形，包括：禁止新开展此类交易；原已开展的未完全了结的交易，不得展期；对已签约客户授信额度尚未完全使用的，不得使用剩余授信额度买入股票；不得使用卖出股票后恢复的授信（交易）额度买入股票；不得通过更换标的形式进行买入。无论是在柜台系统还是报价系统上从事的融资类收益互换均包含在内。

基于股票的收益互换是指券商与客户根据协议约定，在未来某一期限内针对特定股票的收益表现与固定利率进行现金流交换。该业务在2012年启动试点，首批有6家券商获批试点资格，今年9月转为备案制业务，不过，截至今年10月底，仅有39家券商开展了此项业务。

据介绍，权益类收益互换往往用于购买A股股票，此业务特征表现为集中度高、期限短，涉及个股往往短期内股价波动大。其操作模式为，客户通过收益互换向券商借入资金，由券商根据客户指令，用于买卖特定的某只股票。在股市异动之前，最高杠杆比例曾达到5倍，目前通常为2倍，资质特别好的标的及客户给予的最高杠杆为不超过2.3倍。券商通常设定预警线为150%，平仓线为130%，当维持担保比例跌至138%时要求客户追加保证金。以2倍杠杆为例，其开仓时的维持担保比例为150%，一个跌停板下来，客户则需追加保证金了。相比于两融，该项业务的优点是标的券无限制、杠杆比例高，且客户身份更为隐蔽。

“A股向来波动率大，为避免斩仓风险，客户通常会快进快出，合同期限一般为1年，除非是员工持股计划，通常客户都做不到这么长时间。”沪上某券商两融相关负责人分析，由于大量资金短时间内集中交易一只股票，容易造成股价大起大落。监管层叫停此项业务，有助于平抑个股股价波动，进一步降低场内杠杆比例，维护市场的平稳运行。

中证协数据显示，这项业务开仓/平仓较为频繁。中证协发布的场外证券业务开展情况报告指出，今年10月，场外互换业务初始名义本金的月初存量为1238.18亿元，月新增222.5亿元，月终止222.53亿元，月末存量1217.29亿元。月新增量与存量规模相比，占比近两成。(王晓宇/上证报)