文：郭磊 / 方正宏观
报告《只要证伪悬崖边，就可以证实谷底》
98年第一次供给侧改革的时候，实际上已处于全球一轮通缩周期的底部。
1998年最近被频繁提起。是的，那场以纺织行业去产能为代表的结构调整政策无疑是成功的，它为中国此后十年的增长打下一个良好的基础，这一点毋庸置疑；
但我们也发现如今的讨论有泛结构化的倾向，似乎98年之后的国企“三年脱困”，以及此后2000年至2007年的中国经济高增长，完全归功于1998年的去产能，这种说法其实并不公允。
事后来看，国企“三年脱困”和此后八年的高增长，主要有三个原因：
第一，部分行业的产能过剩治理及就业出清，这一点相关材料很多，我们也不再赘述；
第二，1998年政策停止福利分房，地产领域完成迅速一轮资本化，并完成对上下游数十个行业的需求辐射，一个庞大的“地产系”产业链就此形成；
第三，也是更为关键的一点，1998年迎来一轮4年左右的全球通缩周期触底（98年11月基本上是全球通缩周期底部），价格条件很快改善，全球贸易又出现一轮扩张，中国国有企业利润也随着价格条件的变化和贸易条件的变化趋势性改善。
有人可能会问，为什么不是反过来？是不是当时中国的去产能带来了全球通缩周期的触底？即中国的去产能是因，上游价格是果。
实际上，中国当时对全球资源品的定价权远没有那么大。1998年中国规模以上工业企业营收总额不过是7600亿美元，尚不及美国五大企业公司的营收。即使按照世行的购买力平价数据，中国1998年GDP占全球的比重也不过7%。——当时那轮全球通缩触底，在海外经济逻辑上有着清晰的传递，在这里我们不再多说。
简言之，98年的案例其实在告诉我们，全球大周期的位置如何，对我们判断中国经济的演变趋势至关重要。“清谈化”去谈结构性问题是中国宏观分析的通病。很多研究忽略的一个基本事实是，中国是全球经济的一部分，全球经济的共振性一直都很显著。
历史又一次昨日重现，2016年再度处于这样一轮谷底。全球通缩周期呈现着相对比较规律的特征，基本上3-5年一轮小周期，7-8年一轮大周期，类似于教科书模式下的基钦周期和朱格拉周期。
从大宗收益率来看，2005年全球商品价格开始的一轮扩张，至2007年中触顶，至2009年一季度触底；2009年（中国拯救世界）开始的一轮扩张，至2010年一季度月初定，至2012年中触底；然后一轮扩张至2014年中触顶，至2015年底再度到达底部区域。2015年11月的-20%可能是这轮周期的最终底部。
从更细节时间节点上判断，我们倾向于2015年四季度是同比底部，2016年一季度是绝对价格底部。这样，意味着一季度末二季度初差不多可以看到新的趋势。一旦这一底部确认，2016年中国经济主驱动因素将和过去几年有根本不同，通缩收窄将会是一条重要的逻辑线。
从中国需求来看，中国的基建投资基本上是和赤字率相关的，2016年基建增速大概率较2015年回升；制造业投资目前处于底部区域，等待的是和上游的共振。
在目前的价格条件和库存条件下，制造业投资再进一步下行的余地不大；房地产投资2015年增速是1%，新开工是-15%左右，尽管地产长周期已经触顶，但这个趋势增速亦无法反映短周期，2016年很难比这个小周期谷底位置更差。
实际上在过去几个月中，地产类的指标有初步修复迹象。消费在再通胀周期的表现要整体好于通缩周期；而出口在2015年也处于-3%左右的底部位置，贬值的累积效应大概率应该滞后呈现。
所以，综合来看，本轮大宗底部区域的形成，一则经历了全产品链的价格充分调整；二则经历了2015年三季度开始的供给端产能收缩；三则有新兴市场汇率调整和美国首次加息落地；四则是中国基建、房地产和制造业投资的一轮短周期调整结束。目前这一大逻辑尚待最终验证。
我们判断2016年大宗商品将会确认一个重要底部。美国、欧洲、日本的核心通胀率均处于回升周期，新兴市场亦随工业通缩收窄而出现一般物价通胀回升和工业利润适度修复。
供给侧改革的时间选择：周期底部成本最低，越过周期底部则压力减轻。政策每次都选择在一轮通缩周期底部开启产能去化和供给侧改革，实在是有政治经济周期下的必然性。
首先是从中国的经济改革经验来看，改革都是被逼出来的。在工业利润处于高峰期的时候，改革语系让位于增长语系；只有当增长面临瓶颈的时候，改革语系才会再度显性化。
其次，在通缩周期最严峻的时候，相关产业亏损严重，改革面临的成本相对最低。
中国供给侧改革和产能收缩可能成为大宗底部的最后一轮推手。而一旦上游价格触底，则中国去产能压力将实质性减轻，这一点类似于1998年。
尽管在经济企稳后，政策可能仍有动力推动进一步去产能，这一决心不容置疑；但其带来的经济冲击将会减弱，在整个政策语系中的重要性也必然会有所下降。
然而，通缩周期末端经常出现的一个幺蛾子是新兴市场危机和准危机。在每轮全球通缩周期末端，新兴市场危机的概率似乎都会上升。1982年的拉美；1997-1998年的亚洲；2015-2016年的新兴市场，基本上都是处于一轮通缩周期末端，新兴市场经济都呈现出一定的脆弱性。
为什么通缩周期末容易出幺蛾子？这一点可能与几个因素有关：
第一，经历通缩期的新兴市场往往存在财政加杠杆和金融加杠杆的过程，而杠杆化的累积增加了经济的系统性风险；
第二，在全球通缩周期中，实体投资回报降低，资本脱实就虚的趋势会不断强化，金融和外汇市场的波动性上升；
第三，全球通缩周期末端往往是美元强势启动周期，跨境资本流动冲击加大。2015年至2016年初新兴市场就开启了这种准危机模式。马来西亚、土耳其、俄罗斯、哥伦比亚、南非、中国香港等地都经历了不同程度的汇率风暴。
就本轮危机来说，有几点决定了它存在一定的缓释效应。
首先是这次危机没有集中爆发，从商品市场冲击，到资本账户，到汇率和金融市场冲击，相对分散一些；
其次是和80年代和90年代的危机时段相比，主要新兴市场外汇储备已今非昔比。和08年危机时段相比，金融市场泡沫化程度相对低一些。
客观来说，几次危机还是给新兴市场带来了一定的学习效应的，80年代危机是财政，98年危机是金融和外汇，08年危机是金融市场和金融产品。
当前宏观面的实质：周期底部VS 风险资产折价的三大因素。当前形成风险资产折价的主要有三个宏观面逻辑：
第一、全球投机资本流动活跃，新兴市场汇率、金融市场和概念资产均遭受冲击，全球系统性危机的可能性无法证伪，从而导致风险资产折价；
第二、中国供给侧改革整体图景尚未显现，改革阵痛程度和经济失速风险无法证伪，从而带来风险资产折价。
第三、从626（股灾1.0）到811（汇市风波和股灾2.0），再到1月的汇市风波和股灾3.0，政策呈现出了部分协调性的问题，从而让市场认识到随着中国资产与全球资产联动性的上升，政策掌控和协调难度在加大，中国资产亦非昔日单线逻辑，而这一点所带来的中长期不确定性同样导致了风险资产折价。
所以关于未来的结论相对来说是二元的：如果证伪2008年，那么就是2012年。未来可能需要一定时间去证伪或者证实以上三个假设。如果系统性风险进一步上升，则经济可能会滑向类2008年的境地，全球主要经济体的政策都将面临一个再抉择。
历史经验也显示，危机一旦来临，其时间和幅度几乎都是不可预期的，政策的既定计划几乎注定会被打破。
而这一点还需要时间进一步验证。目前新兴市场的这轮准危机传递还在继续，一个好的迹象是人民币汇率守卫战取得了阶段性成效，我们预计随着人民币集中大幅贬值预期的打破，随着中国投资端数据的进一步边际企稳，新兴市场资产的预期稳定性将会显著上升。准危机将会逐渐缓和，系统性危机的情形将被证伪。
而如果证伪08年，则最大的可能则是经济滑向2012年，即在跨年完成下台阶和基数转换，但在二季度和接下来的两个季度中呈现出边际企稳倾向。比如一季度在6.5左右，二三四季度则在6.6-6.8之间。
从历史经验来看，从14%到7%，趋势增速一直在下移，而这一点会price-in到现有的资产定价中；对未来更为重要的，是边际变化所带来的预期差。
在市场预支悲观预期的情况下，从中周期角度不宜再过于悲观。如前所述，宏观面的一个大逻辑是，如果未来证伪全球危机或新兴市场系统性危机模式，那么，通缩底的逐步确认将会带来经济基本面的好转。
作为大类资产端的推论是，债券将会确认一轮典型牛市周期的尾部；而权益市场，则会在完成收益率曲线与大宗收益率曲线的底部合拢之后，趋向于收益率的震荡修复，部分估值并不高的行业将迎来利润表和资产负债表逻辑下的修复机会。
而由于2016年年初汇市震荡引发资产避险性重估，在市场已经相对预支悲观情形的情况下，密切关注边际变化的出现，不宜再过于悲观。
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