文：申万宏源研究
事件：
2015 年 12 月 30 日，招商蛇口股票在深圳证券交易所正式挂牌上市。12 月中旬，招 商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简称“招商蛇口”）发行 A 股换股吸收合并招商 局地产控股股份有限公司（以下简称“招商地产”）方案成功实施。
摘要：
引领 A+B 股类国企集团整体上市新模式。招商蛇口通过新发 A 股换股吸收合并招商地 产 A+B 股，成为深交所非上市公司发行股份换股吸收合并现有上市公司 A 股和 B 股首 单案例。
而且集团公司整体上市、解决 B 股遗留问题、央企员工持股、换股吸收合并 的同时进行配套募资等一系列难题在 8 个月内全部完成，效率不可谓不高。目前我国 有 171 只 A+B 股上市公司，其中绝大多数是国企，招商蛇口换股吸收合并树立了 A+B 股类国企集团整体上市新模式，随着国企改革的深入推进，预计未来招商蛇口模式将 会在 A+B 股类国企集团整体上市中得到更多的运用。
首创吸收合并同时配套募资并引入员工持股计划先例。招商蛇口模式突破了已有的吸 收合并方案仅换股不增发的模式，在吸收合并方案中同时配套募集资金，顺便为新上 市公司的后续发展提供了增量资金。
与此同时，在配套募资的 8 个认购对象中，引入 员工持股计划，首创吸收合并同时以员工持股计划认购配套募集资金股份的方式实施 员工激励的先例，对建立上市公司的长效激励机制，优化公司法人治理结构和公司的 长远发展具有积极意义。
合理确定上市首日开盘参考价。本次吸收合并以招商地产 A 股股票“停牌前最后交易 日（2015 年 12 月 7 日）的收盘价/招商地产 A 股换股比例”原则为集合竞价的开盘参 考价，最大限度地保证原招商地产股东换股市值不变、保证换股合并的实施对基金等 产品的影响最小。
妥善解决 B 股遗留问题。在 B 股退市时点选择上，以 B 股在异议股东现金选择权派发 后的次一交易日退市，从而不仅保证了 B 股股东与 A 股股东享有同样的交易权，也充 分保证了享有现金选择权的 B 股异议股东的知情权。在账户转登手续上，深圳市场首 次开创性地使用一码通账户和关联关系确认信息，实现投资者 B 股账户和 A 股账户的 对应关联，高效准确地处理了投资者证券账户 B 股转 A 股的转股登记涉及证券账户及 托管单元两大核心登记要素的变更转换问题。这对于未来国企吸收合并涉及 B 股遗留 问题提供很好的解决范本。
上市首日行使现金选择权机会成本分化明显。获得现金选择权的股东如果在 2015 年 12 月 11 日-17 日的申报日内行使其权利，那么截止招商蛇口上市首日即 12 月 30 日收 盘价 23.18 元，其每只股票行使现金选择权的机会成本分别为：A 股=（23.18-23.79） *1.6008，约为-0.9765 元/股，B 股=（23.18-19.46*0.83）*1.2148，约为 8.54 元/股， 分化明显。(注：假定行使日 CNY/HKD 汇率为 0.83)
未来将受益房地产政策松动及蛇口自贸区建设。今年中央经济工作会议提出 “扩 大有效需求、打通供需通道，消化库存，稳定房地产市场”、“促进房地产业兼并 重组，提高产业集中度”。
可以预见，房地产行业明年将迎来更多政策利好，立足 市场引领者的招商蛇口将有望受益。此外，招商蛇口还拥有蛇口自贸区管理优势， “加快自贸区及投资协定谈判”也出现在了中央经济工作小组为明年定下的经济工 作规划中，作为国企改革的标杆，重组上市后的招商蛇口如何乘政策东风起飞值得 期待。（申万宏源研究 ）
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