牵一发而动全球——关联度越来越高的世界意味着什么？
从去年6月中旬起，上证综指跌幅超过1%之后，道指在当日交易中也跌逾1%的情形，曾在10个交易日出现过。而自中国股市创立到2015年之前，这种情形从未发生。资本流动对政策变动的反应方式，已经对政策变动本身形成了严重掣肘，对于美国或中国这样的大型经济体尤其如此。去年美联储数次推迟加息便是明证。市场关联度的提升可能造成多种影响，而其中最重要的一方面可能在于：中国与美国需要加强政策协调。今年股市和汇市的动荡，突显出这种协调的重要性。全球金融市场刚刚步入2016年，就经历了前所未见的剧烈波动。仅仅开年的前4个交易日，全球各大股市市值就缩水逾2万亿美元。在33个主要股指中有32个下跌，只有韩国KTOP30指数微涨。比如，道琼斯工业股票平均指数(DJIA)较去年年底下跌5.23%。在过去的101年里，道指在新年伊始的头4个交易日里跌幅超过4%的年份只有三次。与此同时，另一个大型经济体中国，股市在两个交易日内触发了4次熔断，上证综指和沪深300指数双双下挫11.7%。在中国股市25年的历史上，只有1996年同期内的跌幅仅次于今年，当时的跌幅逾3%。此外，波动的加剧还蔓延到了全球外汇和大宗商品市场，固定收益市场也受到了影响，不过程度略低。由于全球金融市场的自由化以及信息流动的自由度加大，过去25年，全球金融市场的关联度有所增强，为市场动荡在更大范围内的蔓延创造了条件。与以往任何时候不同，中国已参与其中，对全球金融市场的影响日益加大。从去年6月中旬起，上证综指跌幅超过1%之后，道指在当日交易中也跌逾1%的情形，曾在10个交易日出现过。而自中国股市创立到2015年之前，这种情形还从未发生过。深市A股与道指的关联度也从1996-2000年负的0.107，提高到2011-2015年期间的0.33。同样在这20年里，深市A股与日经指数(Nikkei)、英国富时(FTSE)、香港恒指(Hang Seng)等之间的关联度都出现了类似的提升。摩根大通(JP Morgan) 2011年发布的一份研究报告指出，在此前10年内，不同资产种类之间的关联度提升了一倍，这源自于金融市场的全球化、风险管理工具的发展，以及投资者对超高回报“阿尔法”(alpha)的追求。此外，研究人员还观察到，不同地区之间的关联度也有所提高。全球金融市场关联度的提高可以归因于多种因素。其一，全球总资本流动已取代贸易，成为推动全球化进程的主导性因素。Adams-Kane和Jia进行的一项研究显示，从1990年到全球金融危机爆发前的2007年达到的峰值水平，发达经济体资本流入流出的总和增长了10倍；相比之下，贸易流动增长了4倍，而名义GDP的增长仅为2.5倍。在新兴市场经济体中，也存在着类似的变化：资本流动总额在1990年占GDP的比例约为3%，而在危机前的峰值时期，这一比例骤升至15%。尽管总资本流动强劲增长的长期趋势料将继续，但资本流动波动较大，且易受不确定性的影响。
上文所述的研究显示，在2007年达到峰值水平时，全球总资本流动达到了11万亿美元，相当于全球GDP的19%。相比之下，1980年仅为4,000亿美元，2000年为3.7万亿美元。而在2009年触底时，总流动骤降至1.8万亿美元，但在随后几年又迅速恢复到了危机前的水平。全球资本流动这种剧增骤降的情形多次重复出现，只是在其他因素不变的情况下，变化的幅度变得更大。
在当今的资本流动中，债务创造和股权投资所占的比例高于20年前，因此资本流动更容易受到不确定性的影响。巨额资金流动在全球范围内呼啸来去，不可避免地会造成更多的波动，尤其是在宏观经济形势转变或政策性举措发生变化之时——比如美联储去年12月开始加息。大约20多年前，对冲基金行业迎来了前所未有的繁盛，这一定程度上是因为它们似乎能够找到与各主流资产关联度较弱的替代投资，无论是小型商业地产、保险产品，还是新兴市场资产。不过，由于类似的投资者人满为患，如今这样做的难度要大得多。无疑，新的交易平台、更复杂的交易策略、更好的风险管理工具、更快的信息流动速度，以及高频交易算法，都导致了市场结构的剧变。金融市场的关联度日益提升，会产生多种影响。首先，当出现波动性的温和上升时，市场可能做出比以往更为激烈的反应，尤其是在更广泛地使用了某些投资策略的情况下。例如，去年8月份风险资产大跌，一定程度上就归咎于金融危机以来日益流行的“风险平价策略”(risk parity strategy)。一些人认为，这种策略从波动的角度而言可能是顺周期的，尽管其优势本应是平抑波动。
其次，资本流动对政策变动的反应方式，已经对政策变动本身形成了严重掣肘，对于美国或中国这样的大型经济体尤其如此。去年，尽管市场存在强烈的加息预期，但美联储数次推迟了加息。有一种说法认为，一定程度上，美联储之所以犹豫不决，可能是担心出现意想不到的后果，而这进而又可能引发巨额的资本流动。第三，在关联度更高的世界里，像美国这样的国家所采取的政策举动（或仅仅是对于其政策举动的预期），就可能给对其存在风险敞口的国家造成严重损失。去年，资本大举流出新兴市场，这些国家的货币大幅下挫，主要原因就是市场预期美联储会上调短期利率。第四，市场关联度的增强，给金融变量长期的基本关系造成了以往不多见的扭曲，由此加剧了诱发市场混乱的风险。去年，10年期和30年期美国国债的掉期息差都降为负值，并持续至今。这种现象颇不寻常，因为掉期利率与美国国债利率之差，反映的是掉期对手方相对于美国政府的信用风险。当这种基本关系发生颠倒时，投资决策方向就会出问题。掉期息差之所以为负，一个技术原因在于：持有美国国债作为外汇储备的外国政府，卖出了手中持有的相当一部分资产，导致美国经纪商持有的美国国债不断累积。高盛(Goldman Sachs)的一份报告指出，抛售美国国债所造成的资金流动每增加1250亿美元，国债收益率就会提高大约5个基点。最后，当金融市场关联度提高，会对资产配置构成严峻挑战。跨类别、跨境资产配置所产生的收益可能会减少，尾部风险可能会明显加大，而对冲这种风险的成本可能高到无人问津的程度。在这些市场影响中，最重要的一方面可能在于，中国与美国需要加强政策协调。今年股市和汇市的动荡，突显出这种协调的重要性。如果没有充分的协调，风险可能蔓延到其他领域，进而扩大全球系统性风险的规模。这不仅违背全球经济的重大利益，也有违中美两国自身的关键利益。鉴于两国各自的经济、法律、监管体系仍存在显著差异，如果不能深入了解两国货币政策的传导机制如何运行，就肯定无法有效实现前文所述的政策协调。值此之际，全球市场或许正酝酿着一场金融风暴，全世界的目光都聚焦在中美两个大国的身上。
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