地产市场本来不复杂，只是人群分为两派，有房子的和没房子的，对任何观点、数据的解释都不一样。这非常符合人性，我大学心理学课的教授说，出于自我保护的动机，人总是追求细节，并且以自己舒服的方式来解读。
所以在这篇文章的最前面，我先声明一下，我在上海没有房子，外地也没有，海外有一套。
这个系列一共五节，分上下篇发在同天的公众号。以下是观点概述。
衡量房价的指标：按照目前上海的人均收入水平并不能支持现阶段的房价。
租金回报率：考虑到商住两用房并没有社会福利属性如学区、落户等，偏低的租赁比意味着目前房价反映了房屋作为商品价值（居住）以外的价值，典型的解释是上涨预期，比如抗通胀。
住宅溢价：通过上面的个人层面的观察和访谈中介，个人感觉上海的购房群体中投资属性的比例非常高。
人口和住房需求：上海的存量非户籍人口是有购房需求的，但是未来是否有增量需求，取决于城市规划和政策执行力度，城市吸引力等因素。
货币和房价：房地产行业受货币政策的影响，但是货币是央行控制，地方政府对热钱控制有限，只能透过限制政策来调控，因此变成了全国经济和地方经济的博弈。
第一节 衡量房价的指标
其中住房贷款余额是统计局的个人贷款余额加公积金贷款余额，均为官网数据（上海统计局，央行上海，上海公积金）。2015年的贷款增加主要在下半年。这里两个指标，贷款余额占GDP比，和新增占比。全国平均水平的贷款余额占GDP比例是25.5%，2015年。新增贷款占比，全国2015年是4.9%，2016年上半年是7.7%，美国08年（危机前）是8.0%，日本89年（危机前）是3.0%。
而从贷款偿付占收入比而言，按照上海公积金和商贷大约1:2的比例和现行利率3.23%和4.9%，假设年限都是20年（考虑房龄和历史贷款拉低平均），每100万的贷款等额本息的每年偿付是7.5万，或者7.5%。
按照社会总体计算，2015年上海统计局口径调研得出城镇居民人均可支配收入5.3万元，对应2415万人口为1.38万亿。2016年中的1.33万亿的贷款余额每年7.5%的偿付为1千亿左右，对应居民可支配总收入的7.8%。全国平均数字为6.4%，美国07年为7.2%。
按照个体家庭计算，上海家庭规模约为3.09（上海社科院社会调查中心、社会学研究所的2015年调查问卷），家庭可支配收入16.4万。2016年上半年上海二手房和新房合计交易约25万套（网络媒体），套均贷款113万，按照7.5%的偿付比率每年应支付8.5万，占家庭可支配收入的51.6%。然而，2015年上海城镇常住居民人均消费支出36946元，如果这部分不包括房贷支出，理论上上海居民家庭平均可支配收入是支付不了平均房贷偿付的。
这说明按照目前上海的人均收入水平并不能支持现阶段的房价。如果参照14年底的数据，部分指标会缓和很多。以上对比数据来自海通证券研报（宏观，姜超）。
另外一组指标是上海的贷款占购房比率，数据源主要是网络刊载的链家研究院的数据，付以信义等房地产中介的统计数据，因此总体不如统计局的准确。
上图两个观察：第一，上海二手房:新房比率已经很高了。第二，上海贷款比列增高，但是总体低于全国2015年和2016年上半年的39%和50%（海通证券，宏观，姜超）。然而根据对上海房地产中介的访谈和深圳的数据（方正证券，宏观，任泽平），上海近期购房几乎没有不用足杠杆的，深圳2015年12月的平均按揭乘数是65%（最高70%）。
上述两个观察只是辅助，没有得出实际结论。
第二节 租金回报率
上海的商住两用房，按照2016年8月的链家挂牌的所有房源的租赁和出售价格，我统计过总共加起来有近200个楼盘的数据，覆盖和内环外地铁站2公里范围内楼盘（不算特别远的比如安亭老闵行之类，外环线外基本只算了嘉定，顾村；丰庄没有，因为还没有地铁），内环内的租金回报是3.2%，内环外地铁沿线是3.5%。酒店式公寓，30,40平米的小户型，租金能到4%以上。
根据搜狐上最近的一篇文章报道，《海外国家租金回报率大比拼：投资哪国房产最赚》（地址：http://mt.sohu.com/20160830/n466688537.shtml），全球大城市的租金回报率，伦敦市区3.1%到3.7%，巴黎是3.1%到3.6%，纽约4.7%，东京3.4%到5.4%，香港和新加坡都是2.5%上下。这些城市我去过住过，别的城市数据还有，没有直观的认识不提了。
有兴趣的可以再深入研究这些数据，都是公开的，国外的可以看看CoreLogic、Zillow，国内的推荐链家，因为在打击虚假房源，举报有钱。但是就上述粗糙的数据而言，上海商住两用房的租金回报率和全球其他大城市差不多，至少是中间。
但是在衡量租金回报的时候我们也会考虑到资金成本，即一个地区的基准存贷利率。第一是贷款利率，我在海外的房子，实际贷款利率只有1%多一点，远低于租金回报率，在海外贷款买房子出租，在市场平稳的情况下租金是可以覆盖月供的；上海的商贷是4.9%。第二是机会成本，美元的无风险投资回报只有1%上下；国内虽然定存利率不到2%，但是银行的理财倒是可以到3%以上，和租金回报率差不多。这样，在上海购买商住两用房，其租金回报率减去资金成本，还是低于其他国际大都市。因此，国内如果不考虑上涨因素（资产价格上涨和通货膨胀导致租金上涨），现阶段即使购买商住两用房，无论是否贷款，基本上是不太划算的。
考虑到商住两用房并没有社会福利属性如学区、落户等，偏低的租赁比意味着目前房价反映了房屋作为商品价值（居住）以外的价值，典型的解释是上涨预期，比如抗通胀。
第三节 住宅溢价
上海的住宅的租售比大约在1%到2%，按照上文同样的口径，我统计过我居住和工作的两个区域2016年8月的链家挂牌的所有房源的租赁和出售价格，均在个区间。
上海住宅和商住两用的房子的租金回报率之差，反映在住宅的溢价。因为租房者对房子的产权性质是不敏感的，也无法享受社会福利，所以住宅和商住他的租金支付意愿是一样的。我发现地段、条件等同的上海住宅比商住两用房有60%到70%的溢价。这个溢价包括社会福利（学区、落户），水电煤的节省，交易税费低，杠杆高。其中水电煤的价差是几乎可以忽略的。我没有找到更细的数据，我希望看到每个单项都是可以量化的，有兴趣的朋友可以深入研究。
目前我只能通过非常个人的观察来解释这个溢价。我居住的地区，金虹桥地区，靠近古北的老的小区，居住条件非常好，绿化率很高，交通便捷，周围商圈成熟。这一类房子，链家上8月的成交均价是5万多不到6万，挂牌的价格要再高一万。
我工作的地点在大场镇，中环外一点，7号线地铁沿线，上海大学附近。附近也有很多中介，在大场镇，96到2000年建造的老公房，价格目前也在4.5万到5万。如果按照链家的挂牌价格计算，金虹桥比大场镇高出30%不到。
上述两个地方，无论从小区条件，商业发达程度，交通来衡量，生活品质是不是高出30%，仁者见仁，智者见智。但是按照链家和爱屋及屋的数据，从租金的角度来说，金虹桥的租金，要比大场镇高出一倍以上。因此，如果从租房子的人的角度考虑，金虹桥的居住体验要比大场镇好一倍。换句话说，金虹桥的房子作为住宅的商品价值要高一倍，那么买房子的人为什么只给30%的溢价呢？显然有很多和房子本身的居住价值无关的因素。
这两个区域都是纯住宅，没有商住的（大场镇是完全没有，金虹桥75个小区里面有2个），而且都不是学区房，2个区域的建筑年代都差不多，都是2000年前后建造起来的。这样排除了社会福利因素。
我走访了很多两个地区的中介，但是没有中介是同时了解两个地区的，但是通过两个区域中介的描述，大致的感觉是如下几点。第一，大场镇边上有军用机场，压低了房价。但是这个同样也压低了租房居住人群的租金支付意愿。但是如果从长期持有房子的角度来看，市场是有预期军用机场会搬走的，因此买房的人会考虑而租房的不会考虑。
第二，金虹桥地区有很多老外，老外租房子是可以报销的。这个的确是事实，不过很难量化，根据古北的中介的反馈，没有那么多，但是的确对租房价格有提升作用。如果租房的和买房的完全不是一个群体，租房的是短期的租客群体，买房的是长期的群体，硬要把两者对房屋价格的预期划上等号就没有意义。然而这一带也有很多老外买了房子的。我尝试着在古北街头估算老外的比例，但是因为太多华侨和日韩人群，真的分辨不出来。
第三，金虹桥因为靠近古北，房价一直很贵，涨不动了。而中环以外今年是普遍涨了很多。这是一个普遍的观点。虽然这个观点不是很理性，因为一个理性的人在考虑购买的时候，应该考虑价格洼地、性价比好的商品，如果金虹桥的房子作为商品价值高，在溢价因素等同的时候，实际的住宅价格低于公示推导出来的合理价格，那在今天这个时点上，金虹桥地区相对大场镇就是估值便宜的。不过因为这个观点很普遍，即买房者对房屋价格涨幅的预期，我叫做期望值溢价。如果这个地段房子没有涨过价，你预期会涨一万，那你可能愿意多支付5千。
第四，金虹桥地区的房子普遍比较大，三室户的比较多，而大场的一室户、二室户很多。这个可以详细统计一下得出更仔细的结论。这个也是个关键因素，因为这个决定了有现金的购房者在加上杠杆以后，能支付的上限。金虹桥地区150平米的房子很多，动辄1千万起，三成首付也要300万。这样即使这个区域价格便宜，也不是每个购房者都能拿出300万来。也就是说，这两个区域，买房的需求的曲线是不一样的，从简单的供需曲线上来比较，因为买的起的人少，所以金虹桥地区的需求曲线要整体偏左一些，因此价格和交易量也应该偏低。因为需求方不一样，公式不能直接拿来比较。这个可以称之为小户型溢价。
第五，很多中介必然的提及了小户型的流动性问题，对于很多投资用的购房者来说，也是因为第四点的逻辑，买房一方的资金量是有限的，所以小户型永远畅销。这个和第四点很像，但是不排除资金充裕的投资者也会因为流动性的问题考虑总价较低的房子，所以单独称之为流动性溢价。
大场镇我公司楼下的一个不大的老公房小区在过去一年交易了117套房子（爱屋及屋：https://www.iwjw.com/estate/history/qUtp4aqfw4c/2/0），而我公司考虑买房子的同事，几乎都会考虑顾村等地方更好更新一点的房子。大体上中介口中描述的买房者群体是这么想的，军用机场早晚要拆的的，大场房子还没怎么涨，户型小首付不多，流动性也好。
在这个层面上我的观察是，以投资目的为主流的购房者，在微观层面上，不能说是不理性的，只能说是第一风险偏好比较高；第二资金受限没有选择，不像股票，没有钱可以少买一点。上述的五点溢价的原因，除了第二条无法验证，一三四五都是和投资有关的。
通过上面的个人层面的观察和访谈中介，我感觉上海的购房群体中投资属性的比例非常高。房地产投资者把小户型房子当成货币资产，对房子的实际商品价值并不给予太高的权重。
（下篇请见公众号同天文章推送：《上海房地产观察（下）：人口和住房需求、货币和房价》）
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