招商煤炭卢平团队——【招商煤炭丨煤炭行业供给侧改革系列报告之二十七】股价煤价错配调整：最后一定一致

摘 要

历史上股价与煤价的错配调整，最后两者一定一致，2016年煤价大涨股价小涨，要么通过煤价下跌调整，要么通过股价上涨调整，政府反向调控煤价进行中，目前来看煤价下跌调整的可能性大，调整后可关注两类股票：（1）高弹性冶金煤股票：冀中、潞安、西煤和阳泉；（2）转型概念股：山煤、神火、永泰和安源。近期重点推荐山煤。

股价与煤价的错配调整：最后一致。煤价和股价走势方向大体一致，但也有不一致的时候，尤其是在煤价拐点或股价拐点，这种不一致更多的是股价的领先性或煤价的滞后性的体现。2003-05年，煤价涨，股票横盘，后大牛市股票补涨；2007-08年：煤价暴涨，股票不断下跌，后大熊市，煤价跌回去；2013-14年：补库带动煤价上涨，股票不断下跌，之后煤价跌回去；2015年，煤价下跌，股票跟随大盘上涨，之后股票跌回去；2016年，煤价不断上涨，股票小涨。2016年股价的最后走势不外乎三种结果：如果通过股价上涨达到一致，那么后续煤价应该继续看涨，目前时点有点问题。如果通过煤价下跌达到一致，短期股价就没机会。是否还有中间路线，煤价跌，股价涨，两者又错配了，不过在煤价或股价调整过程中似乎没有中间路线可走。我们还是坚持之前的对煤价N字型的判断，目前煤价在N的左侧高点附近。在政府新增各种产能释放的推动下，煤价看调整。

股票到底反映了多少煤价？我们测算此轮煤炭股票反应的是秦皇岛5500大卡435元/吨的煤价，目前煤价上涨至612元/吨，股票基本上未予反映。

维持煤价N字型和2倍P/B判断，调整后关注两类股票：政府反向调控煤价面临压力，维持煤价N字型判断，调控到位后市场将逐步形成煤价长期看涨的预期，未来煤炭股的走势类似于年初以来的黄金，即未来煤价不断小涨，股票大涨。煤炭股票P/B估值可以看到2倍以上，较目前的尚有50%以上的空间。调整后可关注两类股票：（1）高弹性冶金煤股票：冀中、潞安、西煤和阳泉；（2）转型概念股：山煤、神火、永泰和安源。近期重点推荐山煤。

风险提示：供给侧改革进展和去产能力度低于预期。

一、股价与煤价的错配调整：最后一致

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股价与煤价的错配：最后一致

通常意义上，煤价和股价基本上是孪生兄弟，股价走势反应煤价走势，方向一致。但也有不一致的时候，尤其是在煤价拐点或股价拐点，股价不跟煤价，这种不跟更多的是股价的领先性或煤价的滞后性的体现。

我们先看历年上煤炭股票与煤价走势不吻合的情况。

• 2003-05年，煤价涨，股票横盘，后大牛市股票补涨：煤价从2003年的12月份253元/吨上涨至2005年5月的445元/吨，上涨192元/吨，涨幅76%。同期煤炭股票指数从1100点上涨至1127点，股票指数基本未动。主要是宏观调控煤价预期不好，加之大盘跌到1000点。不过之后2006-2007年的大牛市，煤炭指数大幅度补涨。

• 2007-08年：煤价暴涨，股票不断下跌，后大熊市，煤价跌回去：2008年，在美国次贷危机带动下，股票大跌，而国内经济仍然处于上升阶段，煤炭供求不应求，煤炭暴涨，之后经济受到美国次贷影响而下滑，煤价跌回去。煤炭指数从年初的1960点上涨至2007年9月底的9096点，上涨了364%，煤价从2007年初的465元/吨上涨至2008年7月21日的1010元/吨，上涨幅度117%。（2007年9月煤炭股票高点煤价仅为482元/吨，较年初上涨3.7%）。之后大熊市，煤价跌回去。

• 2013-14年：补库带动煤价上涨，股票不断下跌，之后煤价跌回去。煤价不断下跌，煤炭及下游链条处于低位，在换届经济周期的预期下，补库带动了煤价的上涨，煤价从2013年的9月底的525元/吨上涨至2014年1月初的660元/吨，煤价上涨了135元/吨，涨幅26%。同期煤炭指数2843点下跌到2401点，下跌了15.5%。之后煤价跌回去。

• 2015年，煤价下跌，股票跟随大盘上涨，之后股票跌回去：煤炭指数从2014年3月的低点1993点上涨至5247点，上涨幅度163%，同期煤价从540元/吨上涨至418元/吨，下跌19%。之后股票跌回去。

• 2016年，煤价不断上涨，股票小涨：煤价从2015年11月中份的底部357元/吨上涨至目前的高点612元/吨，涨幅71%，煤炭指数从2月份的低点2445点上涨至2963点，涨幅21%。那么，之后呢？

综上所述：煤价和股价最终方向一致，短期不跟，但最后一定要跟。前期的不一致，要么通过股价调整达到一致，要么通过煤价调整达到一致。

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2016年，可能通过煤价调整达成一致

前面分析了，煤价股价最后一定一致，调整的通道可能通过股价上涨，煤价下跌，或者中间路线三种可能。2016年煤价股价不一致的最后走势不外乎这三种结果：

• 如果通过股价上涨达到一致，那么后续煤价应该继续看涨，目前时点有点问题。

• 如果通过煤价下跌达到一致，短期股价就没机会。

• 是否还有中间路线，煤价跌，股价涨，两者又错配了，不过在煤价或股价调整过程中似乎没有中间路线可走。

我们还是坚持之前的对煤价N字型的判断。目前煤价在N的左侧高点附近。在政府新增各种产能释放的推动下，煤价看调整。

二、股票到底反映了多少煤价？

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股价只反应煤价435元/吨

在2016/9/20的《煤价目标实现，估值目标仍需努力一煤炭行业供给侧改革系列报告之二十三》详细分析了煤炭股反应了多少煤价。

历史规律是：煤价推动股票上涨的弹性大约3（扣除量的增长后弹性为2.8），此轮煤价上涨71%。股票应该上涨213%，但是实际上煤炭指数只上涨了21%，弹性只有0.3。

当时的结论是：此轮煤炭股票反应的是秦皇岛5500大卡430-460元/吨左右的煤价，后面的煤价上涨并没有推动股票上涨（市场担心煤价上涨会跌回来）。

为了更好的追踪的煤炭股票指数反映的煤价及时变化情况，我们这里给出煤炭股票和反应的煤价时间序列数据。

主要假设如下：

• 煤炭产量下降16%（核定产能从330天减少到276天）

• 扣除量的增长后，煤价上涨的股票弹性采用历史均值2.8。

此轮煤炭股票反应的是秦皇岛5500大卡435元/吨的煤价，后面的煤价上涨至612元/吨，股票很冷静的不跟。

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政府想要的煤价：460？

上篇报告我们详细的分析了政府想要的煤价，可能是460元/吨左右，推测的理由如下：

• 两大约束条件：利于去产能的微利煤价和不引发煤电联动的煤价，则煤价应该在430-460元/吨的区间。

  
  
  

• 政府的三级响应征求意见稿在8月12日，当时环渤海价格452元/吨，而三级相应机制从450元以上就开始增加煤炭产量，最多增加50万吨/日（9月8日开会把阀值提高至460元）。年化增加产量1.65亿吨，不足以填平我们测算的缺口2.5亿吨。煤价继续发力上涨。

  
  
  

• 9月29日发布通知，增加三类煤矿产量，政府放开先进产能，一级质量标准化矿井和安全高效矿井等三类矿井产能至330天，我们最新的三类矿井合并测算增加产能3.7亿吨（之前我们仅按照产能最大的一级质量标准化矿井计算增加产能3亿吨）。三类煤矿增产后，不但把缺口完全填平，还将过剩1.2亿吨。如果我们此前测算的缺口2.5亿吨准确的话，那么煤价至少应该回到供求均衡煤价500元/吨以下。

  
  
  

三、维持煤价N型和估值2倍P/B判断

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维持4月份预判的煤价N字型走势

目前沿海港口5500大卡动力煤达到612元/吨，沿海港口主焦煤1300元/吨，缺口的存在，导致煤价远远超过供求均衡煤价500元/吨和900元/吨。

政府调控实施后，煤价看调整，维持之前我们报告说的煤价N字型走势的判断。

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维持估值长期恢复到2倍P/B判断

政府调控煤价后，短期煤价看调整，但供给侧改革的目标是到供求均衡，市场将形成煤价长期看涨的预期（《未来的煤炭，今年的黄金股——供给侧改革系列报告之十九》2016/8/15），煤炭股票P/B估值可以看到2倍以上（ROE10%*P/E20），较目前的1.2倍尚有60%以上的上涨空间。

按照供求均衡状态下重置，我们测算煤炭上市公司重置成本较净资产增加大约118%，2倍P/B仍然低于重置成本。

四、维持行业推荐评级，短调后关注两类股票

维持行业推荐评级。

前期煤价加速上涨，不利于行业转型和去产能，政府欲反向调控，短期可能对煤价和股票有负面影响，但市场将逐步形成长期看涨煤价的预期，类似于年初以来的黄金，即未来煤价不断小涨，而股票大涨。短期调整后仍将是介入好机会！煤炭股票P/B估值可以看到2倍以上，较目前的1.3倍尚有50%以上的上涨空间。

短期调整后，重点关注两类股票：

• 高弹性的冶金煤股票：冀中能源、潞安环能、阳泉煤业和西山煤电；

• 转型概念股：山煤国际、神火股份、安源煤业和永泰能源。

• 近期重点推荐：山煤国际。

  
  
  

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。