事件驱动系列研究回顾：他亮牌了，你跟还是不跟？

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一、与举牌相关的法律法规

• 《证券法》第八十六条、《上市公司收购管理办法》第十三条：通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到5%时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。

• 投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。

• 《证券法》第四十七条： 上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。

二、举牌目的

• 财务投资：即看好标的的业务发展模式，认为当股价存在低估，希望通过增持获得投资收益。

• 优势互补：即增持主体利用被举牌对象的优质资源，与自身的资源形成互补，从而增强产业链布局或盈利能力。

• 资产重组：基于对标的存在资产重组预期而进行举牌。

• 控制权争夺：大股东之间或股东与管理层之间争夺公司控制权。
  

• 国家意志：相关机构依据国家政府机关的政策条例而做出的被动增持行为。

       

三、举牌方式

• 二级市场直接购买：直接在二级市场购买上市公司的股票。

• 定向增发：以直接参与定向增发方式获得上市公司股票。

• 协议受让：通过协议受让获得上市公司股票。例如，2015年4月25日，西藏紫光卓远股权投资有限公司通过协议受让深圳椰林湾投资策划有限公司持有的银润投资15.59%的股份进而举牌并控股银润投资（000526.SZ）。自举牌公告日至2015年12月1日，银润投资股价累积涨幅高达244.39%。

• 签署一致行动人协议：多个股东签署一致行动人协议，合计持股比例达到举牌线。例如，2015年3月24日，积成电子多名股东签署一致行动人协议将股权聚集并实现举牌积成电子（002339.SZ）。

• 股权剥离与无偿划转：例如，2015年6月30日，上海上国投资产管理有限公司举牌浦发银行（600000.SH）。举牌原因是根据上海市市委、市政府对上海国资金融整合的相关要求，为实现主辅分离、主业明晰的目的，上海国际信托有限公司进行存续式分立，将部分与信托主业无关的资产、负债予以剥离。上海上国投资产管理有限公司作为派生分立的新设主体，承接上海信托持有的浦发银行5.23%股份。

• 吸收合并：2015年9月11日，大商集团有限公司为了进一步整合店铺资源、规范运作，实现大连地区一个法人主体统一经营管理，公司股东决定大商集团吸收合并大商国际。合并后大商集团承接大商国际持有的占大商股份8.80%的股份，从而实现举牌大商股份（600694.SH）。自举牌日至2015年12月1日，大商股份股价累积上涨约22.62%。

四、举牌特征分析

举牌事件发生次数

我们统计了自2007年以来的举牌数据，截止至2015年12月26日，共发生322次举牌事件。其中，今年发生了151次，几乎占了所有样本的一半。每当市场处于相对低位时，举牌事件发生的次数也相对较多。

举牌主体的企业属性

根据已有的样本，我们将其划归为：投资管理公司（包含各类资产管理计划的证券投资基金、私募基金以及信托公司等，但不包括险资）、险资、实业以及综合类（兼备实业和金融业务）企业、个人及其他共五大类，对于某些举牌事件包含有一致行动人的情况，我们均以排次第一位的信息义务披露人的属性为准。从下图可知，投资管理公司、实业及综合企业类、险资是目前举牌的三大主体，占比分别为34%、25%和21%。

举牌对象特征

• 板块分布：举牌事件主要集中在主板市场，中小板和创业板合计只占20%。

• 行业分布：房地产和商业贸易行业的企业被举牌次数最多，且均远远超过其他行业，交运、食品饮料、传媒和非银等行业的被举牌次数较少。

• 企业属性：举牌对象属于民营企业、地方国企和公众企业的样本占比分别为41%、27%和20%，三者合计达88%。

• 股权集中度：我们以举牌事件公告日的前五大股东持股比例之和作为股权集中度分析举牌对象的股权结构，结果显示，股权集中度低于50%的样本占比为75.6%，且中位数和平均值也均在50%以下，举牌对象股权分散特征明显。

• 自由流通市值：自由流通市值低于40亿的样本占比约为65%，举牌对象为小市值公司的特征明显。

• 成长性：我们以扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润同比增长率为指标衡量被举牌对象的成长能力，以举牌公告日前最近报告期为准。结果显示，净利润增长率为负的样本占比超过了50%，净利润增长率在0至20%的样本占比不到20%，净利润增长率平均值及中位数均大幅度低于0。这表明举牌对象的成长性普遍较低。

• 盈利能力：我们以举牌公告日前最近报告期的摊薄后ROE来反映举牌对象的盈利能力。可见，ROE低于5%的样本占比为75%左右，举牌对象的盈利能力普遍较低。

五、事件效应分析

为了衡量举牌事件对股票价格的总体影响，我们采用事件研究法进行分析，具体方法如下：

• 根据不同条件对样本进行筛选；

• 以事件发生后首个非涨停交易日为起点，之后90个交易日为事件窗口；

• 计算平均累计收益率和绝对胜率，其中，绝对胜率是指累计收益率为正的样本占比；

• 以中证全A指数为比较基准，计算平均累计超额收益率和相对胜率，其中，相对胜率是指累计超额收益率为正的样本占比。

• 回测时间区间为2007年1月1日至2015年12月25日。

举牌主体为投资管理公司

• 筛选条件：举牌主体是投资管理公司。

• 样本数量：75。

• 结论：事件效应较明显，收益率大致能保持上升趋势，胜率基本维持50%以上。

举牌主体为险资

• 筛选条件：举牌主体是险资。

• 样本数量：68。

• 结论：收益率的波动较大，收益率在第25个交易日内基本保持上升，之后出现下降，50个交易日将再次上升；胜率波动也较大，25个交易日内大致 在60%上方，之后下降至50%附近。这可能与随着窗口的延长，样本减少太快有关。
  

举牌主体为实业与综合类公司

• 筛选条件：举牌主体是实业与综合类公司

• 样本数量：67。

• 结论：收益率大致呈现不断上升趋势，70天的平均累计收益率接近20%；胜率基本能保持在50%以上。

小盘+低成长

筛选条件：自由流通市值小于等于60亿；扣非后归属净利润同比增速小于等于5%。

样本数量：121。

• 结论：收益率初期较低，30个交易日后上升加快，70天的平均累计收益率超过20%；胜率基本能保持在50%以上。

小盘+绩差

筛选条件：自由流通市值小于等于60亿；摊薄ROE小于等于5%。

样本数量：153。

• 结论：收益率初期较低，30个交易日的收益率为5%左右，之后上升速度加快，70天的平均累计收益率超过20%；胜率基本能保持在50%以上。

小盘+中高成长

筛选条件：自由流通市值小于等于60亿；扣非后归属净利润同比增速大于5%。

样本数量：81。

• 结论：收益率大致呈现不断上升趋势，70天的平均累计收益率略低于20%；胜率基本能保持在50%以上。

六、推荐组合

根据前面的分析结果，我们推荐以下组合：

A组合：偏小盘亏损股

筛选条件：

• 2015年曾被举牌；

• 举牌方式为二级市场购买；

• 举牌主体非个人；

• 自由流通市值小于等于100亿元；

• 扣非后归属净利润同比增长率小于0；

• ROE(摊薄)小于0；

表1：A组合明细

B组合：偏小盘成长股

筛选条件：

• 2015年曾被举牌；

• 举牌方式为二级市场购买；

• 举牌主体非个人；

• 自由流通市值小于100亿元；

• 扣非后归属净利润同比增长率大于10%；

• ROE(摊薄)大于1%。

表2：B组合明细