许淼: 江中药业：困境反转，迎接戴维斯双击

$江中药业(SH600750)$ 
2014年公司净利润大幅增长，但主营业务增速缓慢和高毛利率持续性被市场诟病，而公司产品多元化以及销售费用激增也让投资机构抱着怀疑态度。

关于主营业务增速缓慢
　　江中药业主营业务收入包括工业和商业两个部分，其中工业部分主要由中成药和保健品体现，商业部分为医药贸易（毛利率3%左右）。2014年在公司多策并举下，工业部分收入实现大幅度增长，健胃消食片预计全年实现收入15至17亿元，乳酸菌素片近3亿元，创出历史最佳水平，其中健胃消食片收入增速超过50%。而商业部分受政策和市场影响超预期下滑，导致最终整体主营业收入仅为28亿元，待3月28日年报出炉后，多数人才能明白其中缘由。猜想由于受公司利润规划影响，部分中成药业务收入将结转至2015年，以保持2014年相对较低的基数，为今年收入增长奠定基础。2015年新品六味地黄膏、锐洁湿巾以及肝纯片三类新品陆续上市；参灵草调整为公司保健品品牌，主攻互联网销售；乳酸菌素片进入平衡期；健胃消食片将继续保持10%-20%的增速。业务收入在未来3年时间内有效增长确定性较强。（注：集团的猴姑饮料和蓝枸饮料预计2月上市，未来集团层面将通过轻资产运营培育一块收入规模30亿元左右的食疗资产）

关于高毛利率的持续
　　江中药业的业绩增长离不开太子参价格的低迷。目前观察国内太子参产能过剩严重失衡，公司库存准备充足，预计未来3至5年太子参将维持40-60元价格区间，高毛利率将得以持续。此外OTC药物价格管制有望放开，将为目前6.5元的健胃消食片获得涨价空间。公司新品乳酸菌素片（零售价12元）和六味地黄膏（零售价40元）同属于高毛利率产品，将有效争夺终端药店市场。

关于产品多元化和销售费用激增
　　这个事情我也反复诟病，从杞浓酒开始。但从另外一个角度上看，江中药业从一个校办工厂发展至今，已经到了自身的天花板，依靠健胃消食片单品OTC之王不足以满足企业的持续发展，转型寻求新的突破方向是主观要求。在处方药和保健品方向的抉择上，公司主动放弃了新药开发（研发推广不确定性较大），但这里要声明一点：江中药业的研发实力足够强大，新药开发以转为公司投资业务，有兴趣的朋友查阅下江中军科和北京正旦就知道了。但自2012年公司计划上线参灵草遭遇惨重失败，又遇太子参涨价导致健胃消食片控货减产，初元销售滑坡，朴卡酒节节告退，一时间江中药业四面楚歌，也被江西省委书记强卫誉为“老小树”。2014年以来江中药业明确了“聚焦OTC，发展保健品”的定位，乳酸菌素片的推出赢得了良好的市场反应，公司重新重视终端药店销售，通过自身高毛利率产品提升药店利润，以产品换市场得到了良好效果。集团层面推出猴姑饼干首年销售量接近8亿元，终端零售15亿元，2014年市场上巨大成功在悄然印证着江中似乎重新回到了正确的道路上。虽然这期间不可回避的杞浓酒、参灵草等依旧低迷，但2015年六味地黄膏、蓝枸饮料（集团）的推出将验证着新的成长逻辑，而对于销售费用的控制上我们也还需要时间去验证市场拓展成功与否。


关于集团整体上市
　　毋庸置疑江中集团终究会整体上市，中江地产转让成功后将为集团获得超过15亿元资金，这将为集团培育一块30亿元收入规模的食疗资产至关重要。当然很多人会质疑为什么猴姑饼干不放到上市公司来做？是不是将来高溢价发行？关于这个问题我提提自己的看法。江中集团只有投资业务，几乎无固定资产，原先两个主要资产江中药业和中江地产，如果转让中江地产后整体上市的话集团层面除了现金什么都没有，而在整体上市之前集团通过投资管理的轻资产方式将保健食疗单独列项，对未来集团上市是有好处的。至于将来会不会高溢价，我也说不好，但对于这个企业坚持每年现金分红，2亿元回购全额实施来看，至少说明大股东的品行够正派。

关于2015年
　　关于2015年公司将保持良好发展，工业收入预计将首次挑战25亿元规模，最终利润的高低依旧要看销售费用的调节（关于这点，多数只是简单看看不做深入分析的投资者是根本无法理解的）。江中药业现在的业务结构做到5至7亿元的净利润是没有一点问题的，在长远发展和短期利润下，管理层势必会选择前者。尚没有进行严谨的财务分析，但掐指一算2015年净利润增长30%-50%，EPS超过1.2-1.4元问题不会太大。

关于股价
　　在我偶尔的调研中，时常在想我们能给上市公司带来什么吗？当多数基金公司直接抛出今年业务收入什么目标，利润大概多少这样赤裸裸的问题时，我似乎就清醒了：多数的投资者在乎的资本利得，公司发展的好坏只有长期股东才会关心。我想我还算长期股东，陪着江中困境反转，通过也许微不足道的力量帮助公司扩大产品知名度，促进发展。但总之，接下来是药业迎接戴维斯双击的时候了。关于目标价，百亿市值。