巴菲特保险投资范本学习（13）

巴菲特投资：政府雇员保险公司（九）

财务准则2：利润率

   投资者可以用不同的方法衡量保险公司的获利能力。税前经营利润率是最好的尺度之一。在过去十年里，政府雇员保险公司的平均税前经营利润率在同行中一直是最稳定的（伴随着最低的标准方差）。

   政府雇员保险公司非常关注费用支出，把费用支出和确定保险责任紧密联系在一起。公司费用与保险费收入之比平均为15%，是同行平均水平的一半。这个比率部分反映了保险代理商的费用，因为政府雇员保险公司没有保险代理，因此，不必支付这笔费用。

   政府雇员保险公司的公司费用和保险费亏损的联合比率明显高于行业平均水平。从1977年到1992年，同行业这一比率的平均水平只在1977年超过了政府雇员保险公司。从那以后，政府雇员保险公司的联合比率年平均为97.1%，高出同行业平均水平十几个百分点。政府雇员保险公司历史上只出现了两次保险费亏损，一次在1985年，另一次在1992年。1992年的亏损很大程度上是因为当年的自然灾害频繁而又严重。如果没有安德鲁飓风和其他暴风雨，政府雇员保险公司的联合比率可以达到93.8%。——摘自《沃伦-巴菲特之路》

—————————————————————————————————————————

学习11：

 

 

净利润率	2003	2004	2005	2006	2007	2008	平均	09-3
中国平安	3.31	4.24	4.95	7.33	9.13	0.47	4.905	4.306
中国人寿	0.72	1.96	3.42	5.26	10.00	2.95	4.052	6.919
中国太保		-2.25	2.19	1.77	7.48	1.37	2.112	4.989

 

从上表可以粗略地看出：

1.看不出谁是真的好！此三家公司比较起来，或许平安的底子似乎好一点，太保相对差很多。

2.无论如何！此三家公司最高的净利润率也就是人寿在07年创造的10%。平均值最高也才4.905%。保险公司如果能稳定地获得10%左右的净利润率已经是相当不错了，而茅台09年三季度净利润率是48.5%。很明显，保险公司抗经济风险、抗经营风险、抗投资风险的程度很低！保险公司对业务选择的方向，对经营管理的能力，对资本配置的本事要求都很高！这也决定了对保险公司的股票投资注定是惊心动魄的。

3.至于费用和保费的比例，很遗憾！迄今为止，我真看不懂他们这方面的财务报表！

—————————————————————————————————————————

财务准则3：公司的内在价值

    巴菲特开始买进政府雇员保险公司股票时，该公司已经接近破产边缘。但是巴菲特认为，政府雇员保险公司仍值一大笔钱，因为该公司有保险业务经营权。由于公司没有利润，不宜采用贴现现金流股价法。即使政府雇员保险公司有着非常不确定的未来现金流，巴菲特仍坚信该公司能够度过难关，走上盈利之路，那么在什么时候投资？投资多少呢？

   1980年，巴菲特持有政府雇员保险公司三分之一的股票，投资总额达到了4700万美元。当时政府雇员保险公司股票的市场价值为2.96亿美元。巴菲特估计投资该公司仍具有安全收益。1980年，公司收入7.05亿美元，净赚6000万美元。巴菲特按照持股份额可以分得2000万美元利润。按照巴菲特的说法，“在一家具有一流经济性质和美好前景的企业获得相似的2000万美元利润至少需要投入2亿美元。”如果买的是控股权，投入会更多。

   即使这样，巴菲特的2亿美元假设也是很现实的。假设政府雇员保险公司可以不追加任何资本而能持续获得6000万美元的利润，则按照当时30年期美国政府债券12%的到期收益率来贴现，政府雇员保险公司的内在价值将是5亿美元，几乎是它1980年市值的两倍。如果公司能以2%的实际速度或未扣除通货膨胀影响的15%的速度提高其获利能力，则公司的内在价值将增至6.66亿美元，而巴菲特投在该公司股票上的价值相应为2.22亿美元。换句话说，1980年，政府雇员保险公司股票的市值还不到其获利能力贴现后的内在价值的一半。——摘自《沃伦-巴菲特之路》

—————————————————————————————————————————

学习12：

1.在《论内在价值投资（2）公不离婆秤不离砣》中，我表达了我的观点——城堡（特许经营权或持久性竞争优势）和内在价值评估不可分离。而除了平安有现实的先发优势之外，我眼拙得看不出我所知的中国保险公司中具有坚固的城堡。由此，为其进行内在价值评估显得很草率和苍白。只能是猜测其“股票的游戏价格”。

2.从文中可以看出，如果一定要为保险公司评估内在价值，那么，最好是对净利润进行无增长的贴现手法。用最近期最高国债收益率直接进行贴现。我们的购买价格准则要求是这个评估价值的一半。

3.既然闲着也是闲着，那我们就以平安为例来“玩玩”保险股的内在价值评估游戏吧！

   平安2007年3月上市，06年净利润73.42亿，当时最高记账式国债收益率是3.4%。所以，其内在价值是2159亿，合每股约29.38元，我们的购买价格准则要求是这个评估价值的一半，即14.69元。实际状况是平安07年股价最低43.53元，最高149.28元。于是，如我等巴菲特的信徒们错过了超过3倍的炒股收益，我们是一群该被平安嘲笑的人。

   时间到了2008年3月，平安公布2007年年报，净利润增长1倍多达到了150.86元。当时最高记账式国债收益率是4.16%。所以，其内在价值是3624亿，合每股约49.34元，我们的购买价格准则要求是这个评估价值的一半，即24.67元。真是天佑“巴菲特”们，在熊市以及平安08灾难年使其股价在10月和11月间有7周时间去投资平安的未来。

   

   在熊市中，公司又遭遇“个体”灾难之时，是投资心仪的公司股票的最佳时机。但巴菲特的意思是：要了解公司，确信公司的未来，而且要正确为公司评估内在价值。知道了公司的内在价值，才明白价格的高低，此时已经无所谓牛市熊市以及公司是否会遭遇“个人灾难了”。只是相对于“我们的购买价格准则要求是这个评估价值的一半”来说，往往只有在熊市或个人灾难或兼而有之的时候才会出现我们的“价格要求”。这才是本质。否则，刻意等待熊市或者个人灾难的出现就有刻舟求剑的嫌疑，若如此，巴菲特投资可口可乐公司的经典就不会发生了。

 

   我们付出价格，为了得到价值——内在价值——现金价值。

   我们要得到价值需要城堡的保护——特许经营权或称持久性竞争优势。

   谓之：安全收益——本金安全，收益满意。