机构投资者与价值投资者

长期投资与短期投资比较

长期投资和短期投资都是一种理念 ，无所谓对错，其不同点主要有以下几 个方面：

1.与投资者所持资金的性质与期限 相匹配。一个长久期的资金，如养老金 或寿险资金，与长期投资理念相适应。 因为其负债期限长达20年－30年，短期 市场波动只是漫长投资期中的小扰动。 而短久期的资金，如常说的游资或短期 理财产品，则只能采用短期投资的理念 ，力求精准抓住市场短期波动的机会。

2.投资的逻辑不同。长期投资者注 重中长期基本面因素，深入研究经济所 处周期下各类资产的风险收益特征及相 关性，行业和企业所处成长周期，长期 利率走势等因素，并据此开展投资。而 短期投资者则更关注当期的政策、估值 和市场情绪。

3.承担的风险不同。这两种理念指 导下的投资，将面临不同的风险。

以股票为例，美国股票市场长期的 波动率水平为20%左右，而短期的波动 率则存在很大不确定性，可能远远超过2 0%。长期投资者由于跨周期的特征能够 忽略短期波动风险，在承受长期波动率 风险基础上获取长期稳定回报。而短期 投资者则只能完全暴露在不确定风险的 市场中，其获利的概率也会大打折扣。

4.获取收益的手段不同。投资收益 主要来源于三个方面：资产配置、择时 和选股。Brinson等（1991年）指出长期 看资产配置解释了90%以上组合收益波 动，而仅有不到10%的组合收益波动由 择时和证券选择来解释，因此长期投资 者会将主要精力投入到资产配置中。而 短期投资者更注重择时和选股，希望通 过对市场短期的判断进行低买高卖，获 利了结。

综上所述，长期投资理念因其可把 握的信息更加可靠，承担的风险相对稳 定，通过科学的资产配置，获得成功的 概率更高。

长期投资在中国

目前中国市场中，持长期投资理念 的机构投资者少之又少。究其原因有以 下几点：

1.从投资环境来讲，目前中国的资 本市场还不够完善。一个规模较大的机 构投资者所投资的市场需要有一定的深 度和广度，有了深度，投资者才可以设 计出更多的精细化产品进行投资，有了 广度，投资者才能在不同资产类别中做 到分散化。此外，市场的规范化也非常 重要，一个缺乏规范的市场会让投资者 承担不必要的非系统性风险，也恶化了 长期投资的生存土壤。

2.从投资文化来讲，急功近利的思 想盛行。在一个高速增长的经济体中， 多数投资者追求“快赚钱、赚快钱”的目 标，虽然屡战屡败，却依然屡败屡战， 这从中国股市高换手率的指标可见一斑 。而奉行长期投资的“稳赚钱、赚稳钱” 的目标却无情遭到摒弃。

3.从资金性质来讲，真正能投资的 长期资金还比较少。大量的养老金还只 能投资银行存款和国债，住房公积金等 长期资金也只能躺在银行里赚取少量利 息，即使能投资股票市场的寿险和年金 也被设定了很低的配置上限。管制的原 因来自于风险控制，担心这些资金进入 股市以后出现亏损，殊不知最大的风险 其实是投资不足，不能保值的风险。

4.从投资运作来讲，长期资金往往 进行短期投资。一是投资机构高层缺乏 稳定性，导致长期投资文化很难传承， 投资的视野和期限会局限于任期内，继 任者的风格也会对投资理念产生影响。 二是短期的业绩考核，使得投资必须关 注短期的投资收益。绝大多数的机构投 资者都有年度的考核目标和业绩排名压 力，这都导致长期投资理念很难得到落 实。那种兼顾长短期收益的目标使命， 更会让投资团队不知所措，漏洞百出， 也会让所管理的资产陷入失控的风险中 。

正因如此，我们可以看到在中国股 票市场出现了太多的趋势投资者，他们 在股市左侧下跌中杀跌，在右侧上升中 追涨。这或许就是中国股市熊长牛短的 重要原因，也是股市波动性风险高居不 下的行为金融解释。
如何做合格的长期投资者

打铁还须自身硬，机构投资者只有 秉承长期投资理念，不断完善自身，才 能在投资的长跑中胜出。

1.明确长期资金性质，树立长期投 资理念。无论是自有资金还是受托资金 ，机构投资者都要认真分析所管理资金 的属性，计算资金的久期，这是明确投 资目标和风险政策的前提。如果经过分 析，所管理的资金确实是长期资金，就 应该说服董事会或者委托人坚持长期投 资的理念。对于机构投资者，长期投资 既是一种理念，也是一种策略，应贯穿 于投资的全过程。从资产配置、组合构 建、风险管理和绩效评估都应该着眼于 长期。

2.完善治理结构，保证长期投资理 念的坚持。当明确了长期投资理念之后 ，人和制度就成了理念得以贯彻的关键 。投资是脑力密集型的工作，因此投资 团队的稳定尤其是管理层的稳定，对坚 持长期投资理念起到了至关重要的作用 。这方面成功的案例有大卫·史文森管理 的耶鲁捐赠基金和巴菲特管理的伯克希 尔·哈撒韦公司，正是他们长时间践行长 期投资理念，才使得所管理的资金获得 了傲人的业绩。此外，还有投资运作的 制度，将理念固化到规范和流程中，以 保证人员发生变动时投资得以顺利进行 。

3.明确长期投资目标和风险政策， 是长期投资的指引。在明确了长期资金 属性之后，需要研究制定资金长期投资 目标和风险政策，这些又是资产配置的 基础。有了长期目标的指引和风险政策 的约束，长期投资理念才能走上正确的 道路。投资目标像一座灯塔，机构投资 者所有的投资行为都应该服从于这一目 标，向目标靠近。很多养老金将投资目 标设定为战胜通货膨胀率，以保证购买 力。保险公司的投资目标设定为战胜精 算收益率，以保证覆盖资金成本。风险 政策像通往灯塔的航道，船只有在这个 航道里才能安全行驶，脱离航道则有触 礁的风险。投资要在风险的约束下，才 能达到投资目标。此外，还要注意投资 目标和风险政策的协调性，即投资目标 的高低要与风险政策的宽严相一致。

4.资产尽可能地分散化，使长期投 资得以落实。资产的分散化包括多个方 面，有资产类别的分散化、投资地域的 分散化以及公开市场和非公开市场的分 散化。分散化的投资可以使不同相关性 资产组成的组合在同等风险情况下收益 更高，或者在同等收益的情况下风险最 小，这或许是机构投资者能够得到的唯 一的“免费午餐”。这需要两方面的支持 ，一是所投资的资本市场要有足够不同 风险收益特征和相关性的产品供机构投 资者选择，二是监管部门要对机构投资 者的投资范围加以放松，从严格的限量 监管转换成审慎人监管，因为出于风险 考量的投资范围禁入，会让投资者陷入 更加严重的集中度风险和业绩波动风险 。当然，机构投资者要加强对所投资产 类别进行深入研究，真正做到每一项投 资心中有数。

5.科学合理的战略资产配置，锁定 长期投资收益。战略资产配置是在对各 类资产风险收益特征和相关性研究的基 础上，在投资目标和风险政策指引下， 通过定量和定性的方法，确定出各类资 产的目标投资比例。这项工作是机构投 资者的重点工作，战略资产配置确定后 ，资金的长期风险收益水平也基本锁定 。战略资产配置一经制定应保持稳定性 ，因为投资目标和风险政策，以及各类 资产的属性不应短期内发生变化。但战 略资产配置也不是一成不变的，要在实 践中进行审视，在上述情况确实发生大 的转变时要及时进行修订。此外，战略 资产配置目标比例确定后，应明确一定 的比例浮动范围，为后面的战术资产配 置留有空间，但这个比例范围不宜过大 ，否则将改变整个资金的收益和风险水 平。

6.在宏观经济和市场周期把握下的 战术资产配置，为长期收益锦上添花。 战术资产配置是在战略资产配置计划规 定的各类资产阈值范围内，通过对未来 一年以上时间各类资产风险收益特征的 预测，为获得超过战略资产配置的投资 收益，围绕战略配置目标比例，确定各 类资产的最优投资比例。战术资产配置 相当于择时，在非有效市场中可以加以 运用，即通过对经济和市场的研究，对 各类资产实施小幅的超配和低配，以达 到战胜战略资产配置收益的目标。需要 注意的是，制定战术资产配置比例时不 能偏离战略资产目标比例过大，应在阈 值范围内；执行战术资产配置时应果断 ，市场瞬息万变，应根据当时的判断即 时实施；定期审视战术资产配置，根据 最新的市场情况和资金情况对配置比例 进行调整；事后可根据收益归因分析， 评估战术资产配置的效果，是否真正带 来了超额收益。

7.着眼于长期的绩效评估，可以避 免短期化，坚定长期投资的信心。绩效 评估是事后对投资业绩的分析和反馈， 其评估期限可长可短，但对投资行为的 影响却非常大，毕竟评估结果多少会与 收入、职位以及舆论等相关。短期的业 绩评估必然会导致投资行为的短期化， 国内很多机构投资者正是因为短期评估 和业绩排名的压力，将本应该开展长期 投资的资金转成了短期化投资。一个长 期资金，其任务就是要获取长期收益， 在风险可控的基础上尽可能提高收益水 平，偶尔一两年因为市场的原因导致业 绩出现亏损是很正常的事情，只要长期 业绩保持优良就是一个合格的机构投资 者。因此，机构投资者要坚持长期投资 理念，无论其目标、行为和评估都应一 脉相承。

秉承长期投资理念的机构投资者是 资本市场的稳定器，随着这类机构数量 的增长，资本市场会越来越成熟，反过 来也会给投资者以稳定的回报，实现良 性互动。（文/武建力）