作者：金倩婧 王胜
来源：申万策略（ID：swsstrategy）
投资提示：
我国养老金体系以基本养老金为主，补充养老金尚处起步阶段，占比小于20%，企业年金作为第二支柱重要组成总体规模较小，覆盖面不足，权益类资产配置比例相对较低。我国企业年金绝对的规模较小；从覆盖面看，我国建立企业年金制度的单位仅占10%左右，中小企业的缴费能力下降，12年开始增速持续放缓。管理制度上，企业年金实行完全积累制，委托养老金管理公司进行投资管理，配置以固定收益类为主，权益类占比为10%左右。
美国养老金体系以401K和IRAs等不承诺收益的养老金计划为主，对短期风险容忍度相对较大。美国养老金三大支柱为：社会保障、雇主发起式养老基金计划（DB和DC计划等）和个人养老金账户（IRAs），补充养老金（第二、三支柱）占比超过90%。雇主发起式养老金中，DC计划（雇主承诺贡献但不承诺收益）成为主流，其中占比最大的是401K计划。此外，享受税收优惠的第三支柱个人退休账户IRAs占比33%，雇主自己承担投资收益风险的的DC计划和IRAs合计占比接近60%。
税收优惠、自动加入机制、合格默认投资等制度因素促进401K计划和IRAs快速发展成为美国养老金体系的核心，提高了养老金入市的潜在规模。
1）美国401K计划对雇主和雇员均存在税收方面的优惠，具有较大鼓励性。雇主为雇员的401(k)账户缴费所匹配的金额可抵扣雇主的应税收入；而雇员个人工资用于缴费部分及之后的投资收益部分可进行税延至福利给付阶段再纳所得税（传统模式下）。个人退休账户也有类似的税收优惠机制。
2）“自动加入机制”使得建立401(k)的雇主可自动将雇员加入到计划中，促使雇员的参与度大幅提升，保证了缴费环节资金的扩张。
3）“合格默认投资工具”机制使得雇主在投资养老金时具有更强的主动性，允许雇主在雇员被提供了投资选项后依旧无明确的投资决定和选择时，将资产投资于经过“严谨”筛选和监控的“合格”投资工具中。
4）在投资选项上，401(k)为参与者提供了广泛多样化的投资选择，有助于投资者根据其年龄和投资期限创建多元化投资组合。
5）退出转移机制灵活性较高。
美国补充养老金以共同基金为主的配置形式降低了普通投资者入市门槛，低利率环境和美国相对稳健的基本面促使补充养老金不断增加权益配置，养老金与市场相互影响形成正向循环。
1）美国养老金401K计划与IRAs资产配置以共同基金的形式为主，占比超过60%，在提高机构投资者占比的同时也减少个普通投资者入市的门槛。
2）美国401K与IRAs权益类资产配置平均超过50%，高权益配置使得美国补充养老金增速与标普500走势高度相关。
3）产品品种方面，生命周期基金等产品在养老金配置中快速发展。
参考美国补充养老金的发展经验，我们补充养老金发展需要多方发力：
1）进一步完善我国企业年金制度的税收优惠体系，给雇员更多自主投资的选择形成多元化组合；
2）加快递延商业养老保险等第三支柱产品；
3）加快产品创新，进一步丰富养老金投资产品体系，我们将在第三篇报告中具体探讨生命目标基金等养老基金产品的运作经验以及相关启示。
引言：我国的补充养老金亟待发展
我们在养老金与资产配置系列报告第一篇《从基础养老金改革看资金入市潜力——养老金与大类资产配置系列报告之一》曾提到国内目前的养老保险体系主要依赖基本养老金：我国第一支柱为基本养老保险，覆盖面最广，规模最大（加上全国社保，占比超过80%）；第二支柱为企业补充养老保险，也就是企业年金，处于相对短板的阶段（占比不到20%）；第三支柱个人养老金目前尚处于起步阶段；
而相比之下美国养老金体系三大支柱则发展相对均衡，金额比例分别为9%、54%和37%。在基本养老金支付压力日益增大的情况下，如何积极第二支柱、第三支柱的发展尤为重要。本篇报告中我们将详细分析我国目前补充养老金（以企业年仅为主）的运营和投资情况，并对第二、第三支柱发展尤为充分的美国养老金体系进行深度解读，挖掘其快速发展背后的原因。
1.我国企业年金发展瓶颈待突破
早在1991年，国务院发布《关于企业职工养老保险制度改革的决定》（国发[1991]3号）就提出建设三大支柱，即基本养老保险与企业补充养老保险和职工个人储蓄性养老保险相结合的多层次养老保险体系。在“养老金与大类资产配置”系列报告第一篇中，我们对基础养老金当前的核心矛盾以及未来入市和改革方向进行了详细的解读。然而，相比于基础养老保险，企业年金和个人商业养老保险是我国“多层次混合型”制度的短板。第二支柱的主要问题在于覆盖面太小，而第三支柱尚处于刚刚起步的阶段，在整体上无法充分发挥养老金的补充作用。因此，二三支柱的制度改革具有较大的想象空间，高效的发展将会给我国养老保险体系注入强劲的力量。
目前，我国第二支柱由企业年金和职业年金组成，企业年金是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自主建立的补充养老保险制度。而职业年金是指机关事业单位及其工作人员在参加机关事业单位基本养老保险的基础上，建立的补充养老保险制度。从性质上来看，企业年金是先有基本养老保险，后来又单独建立的补充保险，没有做到全覆盖。
1.1企业年金规模小、增长慢，投资风格偏保守
1.1.1 运作现状：覆盖面不足，绝对规模增速放缓
企业年金和职业年金作为我国养老体系的第二支柱，是企业在国家规定政策条件下，根据自身经济实力为本企业职工建立的辅助性的养老保险。目前，企业年金的市场规模处于扩张阶段，2017年基金规模达到12,879.67亿元，但近几年增速趋缓，2012年的扩张规模高达35%，2014年基金规模增长率为27.4%，2015年增长率略有下降，为23.9%，而2016、17年进一步下降到16.3%。2017年，全国基本养老保险基金规模为50203亿元，企业年金的规模仅达到前者的1/4，提升空间较大。
1.1.2 管理模式：四权分立投资管理，固定收益产品主导
企业年金实行完全积累的模式，为每个参与企业年金的职工建立企业年金个人账户，并下设企业缴费子账户和个人缴费子账户分别记录缴费和投资收益的情况。在企业年金基金的投资运作过程中涉及受托人、账户管理人、托管人和投资管理人。企业法人和职工作为企业年金的委托人将资金委托给受托人进行管理。养老金管理公司或企业年金理事会作为受托人，负责选择、监督、更换账户管理人、托管人、投资管理人以及中介服务机构，制定企业年金基金投资策略等。2017年，企业年金建立计划数目为1544个，单一计划1472个，集合计划55个，其他计划17个（单一计划是指受托人将单个委托人交付的企业年金基金单独进行受托管理的企业年金计划；集合计划是将多个委托人交付的年金集中管理的运营模式。）。
单一计划又分法人受托计划和理事会受托计划，法人受托计划数量（1302）占单一计划总体的88.5%，并且有逐步扩大的趋势。在法人受托业务中，受托人有信托、保险、银行、基金、证券等，其中银行和保险占据绝对的市场份额。账户管理人受受托人委托，负责建立企业年金基金的企业账户和个人账户，并负责核对缴费数据以及企业年金基金账户财产变动情况等。具有企业年金基金账户管理资格的机构涉及银行、保险、信托、养老金管理公司等机构，其中银行机构占据绝对优势。托管人负责保管企业年金基金财产，开立资金和证券账户，根据受托人指令向投资管理人分配企业年金基金财产，并根据投资管理人的投资指令进行办理清算和交割。
企业年金的托管机构全部由银行机构担任，集中了全国系统重要性大型银行和具有托管优势的股份制商业银行，并且托管业务向托管资产前5名银行高度集中。企业年金基金投资管理机构，即投资管理人，负责构建投资组合，负责资金的配置方案，直接参与货币及资本市场的投资。
企业年金运营管理以固定收益投资为主导，其他可以投资的合格金融工具包括货币类金融工具、权益类金融工具、实物型投资工具。根据2013年新规，我国企业年金的投资比例中，货币类工具不得低于5%，债券回购不高于40%，固定收益债券、商业银行理财产品及债券基金等投资不高于95%，权益投资、投资保险、股票基金不高于30%。当前投资组合包括权益类产品、固定收益类产品和货币型产品。委托人可以选择将企业年金基金财产全部投资于某个投资组合，也可以按一定比例投资于各个投资组合。
企业年金股票配置风格偏价值型。根据2017年企业年金基金重仓的流通股情况，其偏好化工、公用事业、纺织服装、电气设备、医药生物等行业，重仓的流通股中化工持仓市值达48168万元，公用事业持仓市值达21805万元。其中，企业年金持仓占行业总市值比例较高的有纺织服装（0.0238%），化工（0.0138%），公用事业（0.009%）。
1.2 年金扩面遭遇瓶颈，权益投资比例有待提高
近年来，我国企业年金发展缓慢，低于预期。从市场开拓看，大客户资源减少，市场存量竞争激烈，中小企业规模小、效益偏低，缴费能力下降；从投资理念看，以保持年金资产的稳定、持续、健康增长为基本原则，缺乏长期投资的理念，短期化行为严重；从运作模式看，无论是单一计划还是集合计划，都是以企业作为委托人，没有开放个人投资选择权，缺乏差异化风险偏好，产品同质化严重；从监管、评价看，缺乏统一监管，受托人作用发挥不够。
从扩面率来看，我国企业年金的参保企业个数以及职工数发展遭遇瓶颈，2014年以来增速放缓。2017年参加年金制度的企业有8万个，覆盖2331万人。从2004年正式提出企业年金制度到2014年10年期间，全国参与企业年金的企业数和职工数上升趋势明显，近几年的新增个数仅呈微幅增长。另一方面，由于职工缴费标准较低，参与企业年金计划的职工在退休后领取金额水平相应较低，2015年企业年金的替代率只有9%，远低于第一支柱基础养老金的43%。
从规模增速来看，我国企业年金的规模增加较快，过去10年年均增长率为24%，但近年来受到经济下行压力增速放缓。“十三五”时期，我国经济下行压力进一步加大，企业经营效益下滑，老客户的新增缴费和新客户的拓展都将面临更大挑战。近3年规模增速下滑明显，2017年增速为16.3%。
从投资收益率来看，2008年以来企业年金回报率为5%左右，总体高于绝对收益基准，波动率低于相对收益基准。业内通常采用三年期定期存款收益率作为绝对收益基准，以“15%*沪深300指数+70%*中债总全价指数+15%*7天回购利率”作为相对收益基准。
从资产配置比例来看，我国企业年金权益类资产投资比重有较高的提升空间。2017年美国401K计划权益类投资占总资产投资比重为60.1%，我国企业年金仅为10.6%，较为保守，相比监管规定的30%的上限也有一定空间。
2.美国补充养老金为何能够快速发展？
2.1补充养老金对基本养老金形成有效补充
美国养老金体系由社会保障、雇主发起式养老基金计划（DB和DC计划）和个人养老金（IRAs为主）三个支柱组成。美国联邦政府的社会保障是美国养老金体系的重要基础，对于低收入阶层的退休人员来说，社会保障待遇是最主要的收入保障；对于高收入阶层的退休人员来说，社会保障待遇也是重要的收入来源。社会保障的资金来源是居民工作期间所缴纳的工资税。
作为第一支柱，美国社保基金规模不断扩大，近几年扩张规模趋缓，并且基本上趋于稳定。由于主要投资于无风险债券，其名义收益率随着整体利率水平的下行而不断下降（详细数据请见第一篇报告）。第二支柱雇主发起式退休计划则包括固定缴费型退休计划（DC计划）和固定待遇型退休计划（DB计划），与第三支柱个人退休账户（IRAs）一起成为社会保障待遇的重要补充。这两个层次对退休前收入高、退休后社会保障替代率低的人群来说尤其重要。截止到2013年，81％临近退休的家庭拥有至少一个雇主发起式退休计划或者个人养老账户。
从规模上看，美国补充养老金总额稳步上升，2017年补充养老金总规模达到28.21万亿美元。其中雇主发起式退休计划占比59%，其中私人部门、地方政府以及联邦政府的DB计划共计9.14万亿美元，DC计划达到7.69万亿美元；同时，2017年的个人退休账户IRAs规模预计达到9.2万亿美元，占比33%；个人购买的年金计划相对较少，但也达到了2.18万亿美元，占比8%。其中DC计划和IRAs是养老金中规模最大的组成部分，两者总和占到总规模的60%。
从养老金计划持有情况来看，除了社保基金外，美国超过60%的家庭还持有私人养老金计划。2017年，3600万个美国家庭（占全美29%）既参与了雇主发起的养老金计划，又同时持有个人储蓄养老金计划，26%的家庭仅参与了雇主发起的企业年金计划，6%的家庭仅持有个人储蓄养老金计划，剩下39%的家庭的退休养老金只依赖美国联邦社保基金。
2.1.1 第二支柱：不承诺养老收益的DC计划逐渐成为主流
美国《2006年养老金保护法案》对企业年金加入机制以及雇员投资产品进行了有效的改革，随后第二支柱的规模呈井喷式增长。截止2017年年底，根据美国投资公司协会（InvestmentCompany Institute，以ICI）及美国社保部（Social Security Administration）的数据统计，美国养老金整体资产规模约为31万亿美元（包含联邦社保基金的口径），而雇主发起养老金计划的资产规模约为16.8万亿美元，约占总体的54%。
在雇主发起的养老金计划中，雇主的类别包含公共部门（即联邦、州立和地方政府）和私营部门（即企事业单位），计划模式的类别可划分为两大形式：待遇确定型计划（Defined Benefit Plan，DB计划）与缴费确定型计划（DefinedContribution Plan，DC计划）。因此，按雇员所属机构的不同以及雇主发起养老金计划形式的不同，第二支柱可大致分为四类：公共部门DB计划、私营部门DB计划、政府部门DC计划（联邦节俭储蓄计划）、私营部门DC计划（401（K）计划）。
DC计划主要分为401k计划、403b计划、457计划和其他DC计划，401（K）计划的规模最大，发展最为迅速。其中，401k计划占DC计划规模最大，2017年达到3.55万亿美元，占全部DC计划的69%，其次是TSP计划，占比达到7.28%。
目前美国市场里由私人部门发起的养老金计划中，相比于DB计划，DC计划已逐渐成为主流模式。由于DB计划的复杂不便、投资风险和资不抵债所带来的财务压力，越来越多的雇主开始由DB计划转移至DC计划。不管是资产规模增长率还是计划个数的扩张速度，DC计划均大于DB计划，将来DC计划资产规模超越DB计划只是时间问题。根据DOL中5500表统计数据，2015年，私人部门发起的DB计划有4.5万个，贡献资产规模为1086亿美元，而DC计划高达64.8万个，贡献资产规模为4346亿美元。
2.1.2 第三支柱：多元化税优政策推动IRAs迅速发展
美国养老金体系第三大支柱是个人储蓄养老金计划，包括个人退休账户（Individual Retirement Account，IRA）和商业养老保险，通过税收优惠政策，为无法获得雇主提供的企业年金计划的居民提供一定的补偿。与DC计划类似，个人退休储蓄计划同样适用于税收递延条款，根据种类的不同可分为传统型IRA、罗斯IRA以及雇主支持型IRA，在缴费阶段、投资阶段和给付阶段均存在免税的选择。根据ICI统计数据，2017年个人储蓄养老金（IRAs和年金）达到11.4万亿美元，占据整个养老金资产规模的37%，与目前我国第三支柱的相对空缺形成鲜明对比。
2.2制度借鉴：从自动加入年金计划到多样化投资改革
DC计划（主要为401K）和IRAs等不承诺收益的养老金计划占补充养老金的比重超过60%，这部分资金的配置主要有雇员自主选择投资的品种（401K计划中主要是选择公募基金，IRAs账户则投资自由度更高），因此对风险容忍程度相对更高，因此也能够更大程度地承受股票市场的短期波动。全球范围来看，美国的补充养老金的发展速度最快，这得益于美国劳工部在2006颁布的《2006年养老金保护法案》，针对401(K)计划以及IRAs在扩面过程中的发展瓶颈，在税收优惠以及投资选项等方面进行了一系列改革，极大促进了美国补充养老金的发展，具有较强的借鉴意义。
2.2.1税收优惠政策促进401K和IRAs计划快速发展
美国税务局对401(k)计划的税收优惠政策可以体现在雇主与雇员两个方面，出台的养老相关法案具有极大的鼓励性，税收政策在执行方面具有一致性。
雇主方面的税收政策，是指雇主可根据雇员选择缴费金额的特定比例，为雇员的401(k)账户缴费充值相对应的匹配金额，而实际的缴费金额则可被用来抵扣雇主的应税收入。不过，雇主每年可抵扣金额的总额不得超过所有参加401(k)计划雇员的总薪酬（包含雇员选择税延部分的薪酬）的25%。
在计算2017年总薪酬时，每位雇员最大可以被计入总薪酬的个人薪资为$270,000（2018年为$275,000/人）。当出现雇主缴费金额大于可抵扣应税收入金额时，缴费金额超出的部分可被后移。若未来年份出现了雇主缴费金额小于可抵扣应税收入限额的情况，则可使用后移的多余缴费余额，来填补这优惠空缺。对于雇员的税收优惠极大地激励了雇主（企业）为雇员设立养老金计划。
雇员方面的税收政策，401(k)计划又可分为传统401(k)与罗斯401(k)，它们分别对照的是EET模式和TEE模式（其中E代表Exempt豁免，而T代表Tax征税。换言之，三个字母代表着美国税收政策对参与者在养老金的缴费阶段、投资阶段及给付阶段时的区别对待）。在传统401(k)的EET模式下，个人工资用于缴费部分（且低于美国税务局规定的每年额度部分）及之后的投资收益部分可进行税延至福利给付阶段再纳所得税。而在罗斯401(k)的TEE模式下，参与者则是用税后收入进行缴费，而之后账户中的投资收益及未来福利给付阶段均可免于纳税。
因此，若雇主在传统401(k)计划中加入罗斯401(k)选项时，雇员可根据自身情况、个人偏好及对未来的预期，决定参与哪种计划或如何组合参与传统401(k)与罗斯401(k)。2018年，美国税务局对雇员的整体401(k)缴费上限设为18,500美元/人，而50周岁及以上参与者可额外追加缴费6,000美元/人。若401k计划的参与者59.5岁之前需提早提取或发放福利且不符合特例（过世、丧失劳动能力等特殊情况），则首先需要补交缴费时期递延的个人所得税和投资阶段递延的投资收益税，另外提取金额还需缴纳额外的10%惩罚税。
美国个人退休账户（IRAs账户）也有税收优惠政策的支持。IRAs根据税收政策的不同可以分为传统型IRA和罗斯IRA，其中E代表Exempt豁免，而T代表Tax征税。传统的个人退休账户采取EET的税收优惠政策。由个人缴费并且在金融机构建立个人退休账户，开设年龄小于70.5岁，达到既定年龄后必须开始领取资金，若提前领取将会补扣税款。罗斯账户采取的是TEE的税收优惠政策，在向账户进行缴费阶段计缴收入所得税，之后在账户的投资阶段和领取阶段均可享受免税政策，账户的缴费、收益及损失皆单独计算。罗斯缴费退休计划的参加人可同时拥有享受递延纳税政策的传统账户和享受TEE税优政策的罗斯账户，并可在两个账户中自由分配缴费额度，但两者之和不得超过年度缴费上限。
2.2.2 采取自动加入制度，大大提高年金计划参与率
《2006年养老金保护法案》中提到了“自动加入机制”和QDIA机制，其中“自动加入”机制的实施促使雇员的参与度大幅度提升。自动加入具体指，凡是建立401(k)的雇主均可以自动将雇员加入到计划中，并以计划中预想设定的比例从雇员税前收入抵扣并为雇员缴费，该比例通常较低。若雇员想要改变此缴费比例或不参与401(k)计划缴费，则可通知雇主即刻修改。根据调查表明，大部分被自动加入退休金计划的雇员最终选择留在计划中。此外，“自动加入”机制使得雇主受到法律免责保护的同时，也鼓励着低收入或年轻雇员在401(k)中的参与度。
2.2.3投资选项具有默认性、自主性和多样性
自动加入机制保证了缴费环节资金的扩张，而“合格默认投资工具”(Qualified Default Investment Alternative，QDIA)机制使得雇主在投资年金时具有更强的主动性。《2006年养老金保护法案》允许计划受托者在参与者被提供了投资选项后依旧无明确的投资决定和选择时，可在告知参与者30天后代表参与者将计划中的资产投资于经过“严谨”筛选和监控的“合格”投资工具中，从而受托者或雇主可免责于潜在的投资亏损。因为此法案的保护，401(k)的资产投资规模大大增加。但此法案也明确表明对QDIA的要求准则：1）当参与者决定从QDIA转向投资计划中其他允许的投资选项时，不得限制或惩罚参与者。2）QDIA必须要注册投资经理或注册投资公司管理。3）QDIA必须分散风险以达到投资损失风险最小化。4）QDIA不得将参与者的缴费资产投资于雇主的证券产品。5）QDIA可以是生命周期基金或目标退休日期基金、平衡型（又称为混合型）基金、或专业管理账户。
另一方面，401(k)计划允许参与者“自主选择”计划中所提供的投资选项，而这些投资选项均是由计划受托人和发起人经过尽职调查、精心及谨慎筛选出的产品。为了保护参与者或受益者的养老收入安全，《1974年雇员养老收入保护法案》(EmployeeRetirement Income Security Act of 1974, ERISA)规定DC计划受托人必须完全从参与者和受益人的权益角度出发，行使关注、专业、谨慎及尽责的义务，来规划投资决定，其中包括了退休计划中投资选项的筛选。因此，401(k)在给与参与者自由度的同时，采取了“有限放开”措施，确保了计划中投资选项的风险分散和管理。
而在投资选项个数方面，401(k)平均提供超过20种，这为参与者提供了广泛多样化的投资选择，有助于投资者根据其年龄和投资期限创建多元化投资组合。投资者可以根据需要选择国内股票基金，国际股票基金，国内债券基金，指数基金，货币基金，目标日期基金（生命周期基金）等。每次提供的计划基本包含股票基金和国内债券基金。对于股票基金，每次计划平均提供高达13只股票基金，其中10只是国内股票基金，3只是国际股票基金。同时，指数基金、目标日期基金（平均9只）在计划中提供的概率也较大。
2.2.4 雇主匹配金额归属权和资金转移具有极高的灵活性
在401(k)资金归属权方面，雇员对于自己缴费部分拥有100%的立刻归属权。而在雇员匹配缴费金额方面，美国401(k)提供了3种归属权时间机制：1）立即式归属：雇主缴费金额立即归属于雇员；2）悬崖式归属：雇员在工作满一定年数（最多3年）后，雇主缴费金额100%归属于雇员；3）递进式归属：雇主缴费部分逐渐归属雇员。并且，第二年必须20%归属于雇员以及第六年100%归属于雇员。目前，中国企业年金主要采取第一种或第三种归属方式，但在第三种递进归属中规定最长归属年限不得超过八年。
在401(k)资金转移方面，当雇员离开单位时，有四个选项来转移401(k)中的资产：1）将资金留在原有401(k)账户内；2）将原有401(k)账户金额转移至新雇主的401(k)；3）提取金额，但可能面临缴纳收入所得税及10%的提早提取惩罚税金；4）将原有401(k)转移至个人养老计划IRA中。
而目前，中国企业年金转移的办法只有两种选项：1)保留在原有账户并由机构管理；2)转移去新单位的企业年金计划中。未来将企业年金的资金转移连接于个人养老投资账户（目前国内还没有这样类似IRA的个人投资账户），那将会为企业年金资金转移增添更多的灵活性。
3.美国补充养老金配置：积极入市，多元配置
3.1美国补充养老金以共同基金为主要投资方式
相比于直接投资大类资产，DC计划以及IRAs账户的资产配置以共同基金的形式为主，约占到总的投资比例的60%。从DC计划整体的资产配置来看，通过共同基金形式的投资占比呈逐年上升趋势。在1997年时，DC计划中共同基金形式的资产规模约为7.8千亿美元，仅占当时DC规模（2.3万亿美元）的32.44%。而如今，约4.5万亿美元配以共同基金形式的投资，占DC计划整体资产规模（7.7万亿美元）近60%。因此共同基金形式的占比复合增长率在过去20年中保持在3%左右。美国补充养老金以共同基金为主的配置形式降低了普通投资者入市门槛，也扩大了机构投资者的比重，降低了市场波动和稳定性，形成了正向循环。
3.2权益资产占主导地位，不同年龄投资者偏好分化显著
从美国补充养老金投资共同基金的资产类别来看，权益类资产占比最大。2017年DC计划共同基金的配置中，权益类的基金规模为2.7万亿美元，占总体共同基金形式的投资（4.5万亿美元）约60%。其中，配置于美国国内股市的共同基金规模为2万亿美元，而配置于国际股市的共同基金规模为近7千亿美元。而另一大占比则为混合型基金（即同时拥有权益类和债券类成分的基金），其占比为共同基金规模的26%。而DC计划的主体——401(k)中，权益类方面的投资依旧占据着主要资产配置。
假设混合基金中约有50%的比例是在权益类配置，那保守估计401(k)计划在权益类资产的配置比约为60%（权益类基金、公司股票及50%的混合基金总和）。传统的个人退休账户（IRAs）投资风格也非常类似，权益投资比重超过50%。截至2017年第四季度末，IRA持有9.2万亿美元的资产，权益型资产在配置中成为最大比重的资产，占总投资的54.2%。其次是债券类投资，占16.1%。
由于不同年龄的投资者具有不同的风险偏好和投资收益要求，401K和IRAs的资产配置表现出明显的年龄分化。在IRAs账户中，债券类资产的投资比例伴随着年龄上升而提高；权益类产品的投资比例在35-50岁达到最高。高年龄段的投资者在债券类基金上的投资比率要高于低年龄段的，且随年龄增长呈现了明显的递增趋势。而较低年龄段的投资者在权益类资产中投资比重相对较大。
以2015年为例，25-59岁人群投资于权益类资产的比重为73.9%，而60-69岁和70岁以上人群投资比重分别为63.9%和62%。相对而言，年龄在35-50岁的投资者风险承受能力更大，愿意承受一定的风险以追求高额收益，所以在权益类资产上的投资较大。而随年龄的增加，个人养老金账户投资者持有债券资产的比例不断增加，投资风格趋于保守。
3.3生命周期基金等产品创新促进资金入市积极性
基于不同年龄人群对于风险偏好的程度不同，生命周期形式的基金应运而生，近年来规模增速十分迅猛。2006年，美国只有19%的401(k)参与者持有生命周期基金。而到了2015年，此项数据已经达到了50%。而401(k)中，生命周期基金的资产规模占比从2006年原先的5%已上涨到2015年的20%。
由于DC计划资产配置主要集中于权益类基金，并且主要集中于美国股市，因此各个计划的整体收益率均与股市的标普500指数保持高度相关性。当全球股市，特别是美国股市，出现系统性风险时（例如2000年初期的互联网泡沫和2008年的次贷危机），DC计划收益率的下行风险会较大。总体而言，由于DC计划并未完全投资于权益类，因此计划的整体收益率普遍略小于标普500的涨幅或跌幅。此外，我们可以看到DB计划与DC计划之间的整体收益率差距并不是非常显著，可以说是旗鼓相当。并且它的年收益率也与DC计划和标普500指数的收益率呈高度相关性。
3.4 TSP政府版401K计划运作提供良好范例
作为美国养老金体系第二支柱中的一员，“节俭储蓄计划”（Thrift Saving Plan, 以下简称：TSP）是1986年为美国联邦政府公务员及军职人员建立的一个养老DC计划。因其税收和储蓄优惠政策类似于私营部门企事业单位的401(K)，所以也可被视为政府版的401(K)。截止至2017年年末，TSP计划总计有520万参与者，其中有310万参与者直接通过税前薪资抵扣来存储进TSP基金。同时，TSP基金的资产规模也呈可观的上升趋势。投资的资产公允价值在2011年底为2,947亿美金，而2017年底时资产的公允价值已达5,574亿美金，近乎翻倍。
TSP计划总共提供了10只基金可供参与者自行选择。其中5只个体基金为G、F、C、S和I基金，每只个体基金分别侧重于美国股票、美国债券或发达国家股票。而另5只则为生命周期基金，它于2019年前退休）、L2020（适用于2019年至2024年退休）、L2030（适用于2025年至2034年退休）、L2040（适用于2035年至2044年退休）和L2050（适用于2045之后退休）。而这五只生命周期基金形似母基金（FOF）的操作方式，将资产不同地配置于G、F、C、S和I基金。因此参与者应结合自身投资偏好及退休起始计化，选择并搭配适合自己的个体基金和生命周期基金。
从资产配置方面来看，G基金与C基金的占比份额远超其他各类基金，其规模分别是1,654亿美金和1,605亿美金，两者占TSP总体规模（5,574亿美金）近60%。而各个生命周期基金对G、F、C、S和I基金的配置，我们可以发现，越接近目标日期，其权益资产配置越低，而固定收益类资产的比例越高，反之亦然。这也符合生命周期基金下降通道的设计核心理念。
在五只个体基金的收益表现方面，G基金由于保本的特性，其收益率趋于稳定。而其他四只个体基金，在2013年至2017年之间，只有C基金在2017年和I基金在2013及2014年的收益表现略逊色，其余时刻均表现优于其匹配的整体市场指数。
另一方面，TSP计划提供的五只生命周期基金，不仅分散了总体风险，其年收益率除了在2008年次贷危机时由于系统性风险原因表现较差外，其余年份的收益率均十分可观。
4．我国补充养老金未来的改革与发展方向
4.1企业年金快速发展需要突破的制度瓶颈
首先，我国建立企业年金制度的单位仅占10%左右，大部分职工退休后依赖基础养老金。通过默认加入制度，我国低收入者、年轻职工以及中小企业职工等群体的年金计划参与率将会大大提升。一方面，企业年金覆盖的行业范围较为狭小，集中在能源、电力、铁路、交通、烟草等垄断型和资源型企业，银行、证券和保险等盈利性较好的金融领域，以及相关行业的龙头企业，在各行各业普及年金制度的空间较大。
从年金总的缴费金额来看，国企占据3/4，民企等中小企业的占比很小，下一阶段提高参与率的关键在于为广大中小企业建立年金制度。另一方面，由于门槛较高，企业年金集合计划发展十分缓慢。因此，扩大参与率是当前年金制度改革的首要任务。
其次，虽然中国企业年金对于雇主及雇员均有税收优惠，但税收政策方面最大的问题在于其精确性、完整性、系统性都还存在瑕疵以及缺少了罗斯的TEE模式。自企业年金出台后，中国立法机关对相关税收政策还未出台一套明确的法律文件，仅仅停留在《决定》、《通知》、《试行办法》等政策性文件。因此造成了各地方对某些税收细节理解程度和执行程度不同的混乱局面。相比之下，美国《2006年养老金保护法案》则是国家立法，明确统一了各项细节的执行，且税收政策由美国IRS税务局统一制定、颁布和执行。此外，中国也可借鉴美国的罗斯账户，为有需求的参与者建立中国版的TEE模式。例如，刚踏入岗位的年轻雇员在参与企业年金时，他的税率档位可能还处于低位，因此可以先用税后薪资投入罗斯账户。
随着年龄和计税收入的增加，其税率最高档位会不断上升。若是罗斯账户，那在之后的投资收益及福利给付部分将可避免高位税率档位。同时，可以提高企业年金税收优惠比例，针对不同企业年金计划类型、不同阶段的缴费年龄设计富有弹性的税收优惠比例。
最后，建立“合格默认投资工资”，放开个人投资选择权是引入“自动加入”的条件。目前，中国企业年金实施私人养老金制度，具体由企业统一制定投资计划，无法同时满足所有人的风险偏好，使得企业只能降低风险容忍度，大多选择保本战略，这也意味着全体职工享受一个比较低的养老金收益水平，限制了企业年金对职工的吸引力。相比之下，美国企业设计不同的标准化产品，可供账户持有人选择，有利于企业年金的长远发展。对于中国企业年金的普及度改善而言，只有当税优政策的一致性、投资选择的自主和多样化及资金的灵活转移都有所改善后，自动加入机制配以合格默认投资工具方可实现其在企业年金覆盖率和普及率方面的效用。
4.2积极发展第三支柱：递延型个人商业养老险
伴随人口老龄化趋势的普遍性，我国养老金体系中第一和第二支柱短期发展仍存在收不抵支的风险，第三支柱的设立对于缓解个人和政府养老负担极为重要，大力发展税延型商业养老险也是国家层面的需要。
作为基本险和雇主补充险之外的风险保障，我国养老金第三支柱尚处于起步阶段，2018年5月1日，上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区首次开始实施个人税收递延型商业养老保险试点，试点期限暂定一年。试点对象包括两类:在试点地区取得工资薪金、连续性劳务报酬所得的个人，以及取得个体工商户生产经营所得、对企事业单位的承包承租经营所得的个体工商户业主、个人独资企业投资者、合伙企业自然人合伙人和承包承租经营者。
政策引导和税收力度在商业养老险的发展中起到重要作用。2018年的试点采取EET模式(即缴费环节免税、投资收益环节免税，领取环节缴税的模式)。其中在缴费环节纳税个人扣除限额按照当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的6%和1000元孰低办法确定(个体工商户等限额为不超过当年应税收入的6%和12000元孰低)。我们预计，未来我国的税延养老险的抵扣限额或将跟随社会保障水平、人均收入、通胀率等逐年抬升。
2018年7月6日，为规范个人税收递延型商业养老保险的资金运用行为，促进个人税收递延型商业养老保险试点健康发展，银保监会制定了《个人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法》。相比于普通保险资金，对于个人税收递延养老保险资金的投资风格要更加审慎，注重大类资产配置的合理性和长期性，同时要求投资管理人的业务能力更加专业。
4.3打造养老金融产品，生命目标基金或迎来发展机遇期
美国养老金制度的一系列变革促进了机构资金进入市场，使得FOF基金保持多年的高速增长。美国养老金入市受益最大的是生命周期基金(Life Cycle Fund)，又被称为目标日期基金(TargetDate Fund)。不同于生活方式基金，常被称为目标风险基金(Target Risk Fund)，投资人根据不同风险承担能力进行资产配置，生命周期基金是以某个特定的退休时段为基础，按照预先设定的、随时间变动的动态资产配置方案构建投资组合。通常情况下，在越接近目标日期时，权益资产的比例越低，固定收益资产的比例越高。
我国的生命周期基金正处于起步阶段。2018年3月2日，证监会发布《养老目标证券投资基金指引(试行)》，并自发布之日起正式施行，为生命周期基金发展铺平了道路。随后，多家基金公司上报养老基金，包含生命周期基金与生活方式基金，同一基金公司往往选择同时申报多只目标日期不同的生命周期基金，实现布局。
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