天赐材料：减值准备拖累业绩，看好2021年电解液业务量价齐升

一、业绩回顾

2020年业绩略低于我们预期，2021年一季度预告略超预期

公司公布2020业绩：收入41.2亿元，同比增长49.53%；归母净利润5.3亿元，同比增长3165%，公司因大幅计提资产减值准备，业绩略低于我们预期。同时公司预计一季度归母净利润2.5-3.0亿元，同增502%-623%，2021年一季度预告略超预期。
 
二、发展趋势

纵向一体与添加剂自有，电解液全球份额持续提升。2020年公司电解液产量超7.3万吨，同比增长52%，国内市场份额由2019年初的约20%快速提升至2020年末的32%。公司纵向一体布局保证供应稳定性与低成本，添加剂自有匹配高端电池需求，公司中长期份额稳定提升具备可持续性，我们预计公司全球份额有望从目前的约20%提升至2025年的30-35%。

六氟磷酸锂供需偏紧带动电解液涨价，短期有望增厚公司利润。六氟价格从2020年8月的7.8万元/吨上涨至目前的20万元/吨，带动电解液价格从2021年年初的3.7万元/吨上涨至目前的近6万元/吨。我们认为受六氟产能扩张周期长、新增产能较少，预计今年仍将维持偏紧态势。公司受益于六氟涨价支撑电解液挺价，同时六氟自供率提升，我们预计2021年公司电解液毛利率或将迎来进一步改善。

卡波姆量价齐升，预计未来需求稳定增长。卡波姆是免洗洗手液中的重要添加剂，受疫情带动需求产品实现量价齐升，1H20日化营收同比增长67.4%至6.7亿元，毛利率同增33ppt至67.4%。下半年疫情缓和营收同增35.4%至5.4亿元。全年日化业务共实现营收12.1亿元，同增51.4%。我们认为受益于疫情对免洗洗手液使用习惯的改变，2021年后公司卡波姆业务有望稳定提升。

期间费用率控制良好，大幅计提减值准备影响净利润。2020年公司毛利率同比增加9.3ppt至35.0%，销售、管理、财务、研发费用率分别同比下降3.0、1.7、0.5、0.7ppt。公司分别计提应收账款坏账准备/存货跌价准备/固定资产减值/商誉0.47/0.34/0.58/ 0.86亿元，合计计提减值准备2.2亿元，严重影响公司净利润。

三、盈利预测与估值

LiPF6供需紧平衡支撑电解液挺价，增厚公司短期业绩，我们上调2021年净利润17.8%至11.85亿元，维持2022年盈利预测不变。 当前股价对应2022年27.8倍市盈率。

维持跑赢行业评级，但由于行业估值中枢下移，我们下调目标价27.3%至88.00元对应34.7倍2022年市盈率，较当前股价有24.6%的上行空间。

四、风险

电解液价格大幅下降，全球新能源车销量不及预期，卡波姆需求或价格疫后大幅不及预期。 

来源：中金公司