作者丨研究组
各位会友的国庆假期过的如何？明天就是节后市场的第一个交易日了，虽然节前市场的表现震荡不定，但是我们仍旧认为在震荡市场下低估是更优的选择。今年以来，随着限塑令的实施，越来越多的纸质替代品进入了我们的生活之中，在可降解塑料大规模应用之前，纸制品将会伴随我们很长一段时间。叠加下半年纸制品消费旺季，今天我们就来给大家介绍一家A股细分造纸龙头——山鹰国际。
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箱板瓦楞纸龙头
山鹰国际前身是山鹰纸业，2001年就已经在A股上市，2013年时与吉安集团重组成立安徽山鹰纸业股份有限公司，并于2017年正式更名为山鹰国际控股股份有限公司。目前公司的主营业务包括瓦楞箱板纸的生产以及包装业务。截止2020年底，山鹰国际合计拥有造纸业务产能达到557万吨，市占率排名行业第三；同时公司积极布局造纸上游废纸浆产业链， 2021年废纸浆产能将达到140万吨；此外山鹰国际同步向下游进行业务延伸，成为瓦楞箱板纸包装行业市占第二的龙头企业。
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乘“限塑令”东风，业绩加速上行
箱板纸和瓦楞纸一直是国内增长较为稳定的细分纸品种，下游主要应用于食品、软饮料、日化、电子通讯、家电和快递等领域。而从去年开始陆续推广实行的限塑令给原本已经稳定增长的箱板瓦楞纸行业带来了新的需求增量，在发改委正式发布的文件中，国内将从2021年全面禁止塑料袋、塑料餐具、塑料薄膜以及快递塑料包装等。随着塑料用品被禁用，瓦楞箱板纸包装将对传统的塑料包装实现有效的替代，行业需求也有望受此催化剂推动出现加速上涨。
造纸行业历来都是明显受到供需关系影响的周期性行业，产品的价格在一定程度上代表了当前阶段行业的景气程度。受到新冠疫情影响，箱板纸和瓦楞纸的需求在2020年一季度出现大幅下跌，产品价格也在同一时间段急转直下，到2020年5月份价格才逐步稳定筑底。随着疫情的不断向好，瓦楞箱板纸行业景气度逐步修复，产品均价也迎来较大上涨，山鹰国际作为行业龙头，从2020年12月开始连发八轮涨价函，箱板纸累计提价750-1050元/吨；瓦楞纸累计提价550-600元/吨。
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股价走势回顾&估值分析
回顾公司历史股价的走势，我们发现山鹰国际的走势基本上与大盘保持一致，与造纸指数保持高度一致，需要注意的是山鹰在前几年因为其他资产的拖累造成公司股价常年跑不过大盘与行业指数。基本上山鹰国际的股价表现还是具有很强的周期性，公司的盈利水平与产品价格有着较大的关系。
预计山鹰国际2021年的归母净利润规模能够达到21亿元左右，同比增速为52.62%，这一利润规模已经接近2017年上一轮产品价格高点时山鹰的利润规模，今年明显是需求端与价格共同发力。山鹰国际的动态PE为9.77倍，位于历史的40分位；前瞻PE为8.74倍，基本处于历史底部水平。在2017年公司核心产品价格最高时，山鹰国际的PE基本保持在15倍左右。
同时，与公司所处同一细分赛道的有玖龙纸业，并且我们选取了造纸行业的龙头太阳纸业进行对比。玖龙纸业2021年的归母净利润规模大约为63.24亿元，同比增长52%；玖龙纸业的动态PE为7.25倍，前瞻PE为6.66倍，均位于历史底部。太阳纸业2021年的归母净利润规模大约为38.66亿元，同比增长97.93%，公司的动态PE为11.17，前瞻PE为9.48倍，均位于历史底部水平。
综合来看，造纸行业即将进入传统的旺季，中秋节发改委发布的“双控”政策也将一定程度上影响到造纸行业的开机情况，目前箱板瓦楞纸龙头厂商纷纷发布“停机公告”，进一步将箱板瓦楞纸价格维持在较高水平。目前来看，瓦楞纸的出厂价格已经接近2017-2018年的高位。
随着山鹰产能的逐步落地，自身上游产业链拓展的逐步稳定，公司无论是盈利能力还是市场占有率都将获得较为明显的提升，2021年公司的归母净利润水平预计能够达到21亿元的水平，叠加造纸行业整体PE处于低位，行业景气度有望在“消费旺季+限塑令”双重推动下有所回升。
不过需要注意的是，山鹰国际在2021年8月发布了关于回购公司股份的公告，公告中提及公司将以自有资金通过集中竞价的交易方式回购公司股份，回购总金额不低于2亿元人民币且不高于4亿元人民币，回购价格将不超过3.63元/股。截止8月31日，公司表示已经累计回购股份数量592.4万股，支付总金额接近2000万，但是离公司的目标回购金额还差的比较远，且回购价格最高为3.63元，与今天山鹰的收盘价3.99元差距在10%左右，公司回购大约还会持续两个月，因此需要注意回购给股价带来的压力。
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