择时无用？

文|Dinny_Sachs

第一节 背景 

无论是对于证券投资界的朋友，还是实业大佬们，我都曾大肆宣扬择时的重要性。最重要的理由是，巴菲特比费雪投资业绩更强的最根本原因是生在更好的一个时代。所以，无论是创业、买房还是进行证券投资，都应把择时作为一项重要的工作技能加以深刻研究。

现在，对于这一观点，自己有些动摇了。当初在雪球设立投资组合Livermoros之前，就已经立下原则：

原则一 ：为了获得排名，必须采取激进的做法。所以，组合仅以小盘乃至超小盘的个股作为选择范围。

原则二：考虑到投资组合可以存活超长时间，故选择最激进的类指数化方式进行投资，永远满仓，剔除择时，仅做个股间的轮动。

（投资组合LivermorosZH002422 收益率走势图）

在2015年7月之前，组合都始终贯彻既定原则并取得优异成绩。同期超越雪球上99.99%的组合，并排在榜单前10。

对于此阶段的表现，我有两个感受：

 一、如果没有前文所述的两项原则，组合不可能取得如此成绩； 

二、正因为这两项原则，组合在股灾1.0时期几乎录得50%的最大回撤；

想要知晓投资组合的具体实践过程是很容易的事情，我了解到有少量球友开始跟随组合的变动进行实盘操作。为了即达到自己的既定目标，又对朋友们起到积极引导的影响，对于组合的后续操作我加入了第三项原则：

原则三 套用交易系统（机械化套用规则），对组合进行仓位管理和风险控制，缓和组合收益率曲线的波动；

 三项原则的贯彻实施从2015年7月开始，直至2016年10月截止。说明一点，原则，是容不得被人脑主观判断所干扰的。

让我满意的是，LivermorosZH002422在后续期间依然能够维持超越99.99%的组合这样一个水平。

对于此阶段的表现，我也有几个感受：

一、投资组合的回撤确实缩小了，心态更好；

二、从一个中短期的角度，依靠交易系统甚至能够拿到5%至15%左右的差价；但大幅度的上涨无论是出于个股的原因，还是行情的因素，几乎都抓不住了；

三、从长期的角度，如果剔除原则三，组合的累积收益率最高峰应该要比显示出来的数据，更更多；但是自2015年11月以来的回撤，可能要超过50%；依我自身模糊的感觉，剔除原则三，可能投资业绩还是会稍好一些；

2016年10月，我与一位雪球上认识的朋友聊过一天。他是退休军官，据说还是个大官。目前就以炒股为乐，跟随组合赚了些小钱过来道谢。他是满仓交易的，没有资产配置的理念。我了解后毛骨悚然，扎扎实实的给他上了小段时间资产配置课。 

自那之后，LivermorosZH002422开始在三项原则的基础之上，融入主观择时思想，这是主观思想首次被纳入组合维护的决策过程中，目的是进一步减少回撤。

最有意思的事情，也是本文最想要探讨的事情是：

主观择时思想被纳入之后，组合的回撤并未显著得到改善，但获利能力明显下降。目前已经只能跑赢99.95%的组合。要知道想要挽回这0.04%的排名，是相当困难的。择时的意义，究竟是人们意淫出来的，还是实实在在可被观测到的，还有待商榷。

背景叙述仅为个人经历中的一小块，因比较具有代表性，且符合当下认知，所以引用至此。本文没有仅仅因为此个案例，就想推断结论的意思。为的还是为了抛砖引玉的作用。 

因为样本量太低且时间跨度太短，不作为论证依据。大部分数据均来自本后最后的参考文献。

第二节 择时的本质

近期我主要思考的问题是：择时究竟有没有用？我们应该如何来处理此类问题。

在记忆中，择时行为（这里指靠大脑主观择时）总是让人卖得太早（晚），买得太早（晚），或者换错标的。在减少回撤的方向上，经常出现缓解下跌的作用，但日后大幅度的拉升也几乎与你无缘，一来一回算总账，发现反而持有不动会更好。此观点凯恩斯在国王大学投资委员会的备忘录中也提到过。

以标的资产的价格波动为参照物，长期来讲，遇到大幅度波动时，就会变成了一个暴跌前一定比例（如中线择时15%，短线择时2%）不会套住你，若继续暴跌则大力度的套住你的状况；上涨一定比例后（同样的，如中线择时15%，短线择时2%）你拿不住的情况。 

这非常隐晦的，形成了一个卖赢持套的思维及行为模式。注意，此模式被国内外各投资界大师已经批了无数遍了。本质上，这就是俗话说的“拔掉鲜花，教官杂草”的变种版本。

第三节 择时与资产配置的区别

资产配置的效力已经成为了影响投资业绩最重要的因素。在2000年发表的一项研究中，Roger Ibbotson和Paul Kaplan已经论证了此观点。 

资产配置要求，在充分考虑投资组合的目标（时间期限、财务目标、适应性、流动性及监管要求等）前提下，设立各大类资产比例的长期目标，并在投资过程中不断对其加以修正以确保投资组合符合资产配置的长期政策要求。 

择时行为更多的，体现在对于单类资产的增减持行为。如提升对于某只股票，或者一揽子股票的资金投放，使权益资产的占比在整个资产配置中，体现出明显的波动。其直接结果是：使得资产配置的状况偏离于长期目标；若市场出现意料之外的波动，组合资产将随之展开大幅度波动；

第一次仓位建立之后，在锚定效应的配合下，会对后续N次建仓造成重大影响，从而考验整个资产组合的脆弱性。举个例子，若有那么一批人在2008年5000点展开第一次建仓，跌到3000点时，几乎可以判断他们已经全部满仓。然而最好上证跌到了1600多点。另外我需要提醒的是，从5000点能扛到3000点才满仓的人，其实已经不错了。

反观如果始终坚守30%的固定收益、国债及现金的资产配置比例，可能会出现一个更好的投资结果，一个更佳的投资心态。但这里也存在一个问题，能坚守原则的人毕竟是少数，从心理上也有逆人性的地方。 

择时与资产配置的不同：择时本质上是逆向操作（当然也有顺势择时的），如下跌时买入，目标是获利。资产配置则不同，她的目的是维持资产配置的长期目标，控制风险水平。

从心理层面来思考，择时是主动等待并抓取时机的过程。资产配置，则需要严格维持客观目标，按原则规矩办事，几乎是没有给主观偏好施加影响行为的空间。择时行为更多的，是想利用内部武力去获得战争胜利；资产配置则更类似通过营造外部环境去取得胜果。 

择时是更似主动出击，资产配置则更像被动等待。

第四节 择时之痛 

择时操作使得投资组合的特征偏离资产配置既定的目标，从而使得短期内战术与战略方向严重不符。临时增加或者减少风险的行为，加之税费和佣金等费用问题，从长期的角度，很可能造成投资结果被消磨的局面。 

一旦发生脑海里所认为的小概率事件，择时可能就无效了。但实际上对于小概率事件的定义，每个不同的团体都有相应的标准，且运用不同策略，所对应的小概率也不同。而且最重要的是，小概率事件及黑天鹅事件一定发生。 

有些等待，可能需要一辈子的时间。1987年美国证券市场曾经发生股灾。在这之后的6年，大部分捐赠基金的配置比重一直高于股灾前的水平，这种低风险组合持续多年，而后续的市场走好让这些大学院校遭受了巨大的机会成本损失。

主观择时配合极端情况可能会超出投资者的认知水平。在一定条件下，投资者的“认错”举动最终会衍生成追涨杀跌的行为。举个例子，2000点买入，3000点卖出，4000点追入，然后一直拿住不动。 

主观择时的究竟是否有效的被验证成本很高，对于个人投资者来说至少需要几年时间。不仅如此，他还可能具有迷惑性：收益来源其实跟主观择时无关，可人的感知却认可他做出了大的贡献。

第五节 择时积极的一面 

经历过极大思考，准备及在强烈本能式欲望后，短期内偏离资产配置是可以对投资结果起到积极贡献的。但这只能作为辅助项，不可以成为主要事项被时常探讨。 

 第六节 择时的优化 

本文的基本论调为主观择时几乎无用。程序化择时也许存在意义，这一块需要未来进一步去探讨。

第七节 资产再平衡所需要的环境

在单边趋势市场中，资产配置型投资者会经历中短期的阵痛。如需要不断的买入（卖出）正在下跌（上涨）的品种。这对投资者是否能够坚守规则提出挑战。 

再平衡策略最中意的环境，是有较大且较频繁波动的横盘市。所能够体现出的业绩差距是最大的。 

2003年6月30日耶鲁基金取得喜人成绩。同期威尔希尔5000指数总收益为1.3%，而耶鲁基金的整体收益率居然达到了8.8%。他们在某段时期，甚至每天都进行资产再平衡调整。当然这跟耶鲁基金在费用上所能够得到的优惠有很大关系。

第八节 总结 

从一个中长期的时间跨度思考，择时行为所能够对投资业绩所造成的贡献微乎其微。主观人性干扰是影响择时效率的重要原因。 

好在资产配置能够帮助我们解决很多有难度的问题。 

客观择时（程序化择时）作为对冲人性干扰的手段也许是未来可以寻求突破的方向，就目前来讲这条道路还需要更多有识之士努力开拓。 

对于实业择时是否也会遇到与证券投资相同的困惑还有待考证，就不在本文展开了。

对于实业择时是否也会遇到与证券投资相同的困惑还有待考证，就不在本文展开了。

作者：Dinny_Sachs
来源：雪球
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