利用自有资金开展股权投资业务，这是PE最基本的投资模式。在金融规则与产品相对成熟的市场，股权投资机构往往会通过结构化设计，放大投资杠杆，获得更高收益率。
并购基金，是PE中侧重于关注控股式收购的资金，其对杠杆收购的设计与应用，最具代表意义，我们以此为例，介绍PE利用杠杆的通常模式。为使对该问题的理解更为直观，我们引入两个案例，之后对其交易规则做简要梳理。
1、KKR的管理层收购 杠杆收购介绍
KKR是克拉维斯(Henry Kravis)和表兄罗伯茨(George Roberts)以及他们的导师科尔博格(Jerome Kohlberg)三个人名字的缩写，1976年，三人共同创建了KKR公司。
KKR公司是以收购、重整企业为主营业务的股权投资公司，最擅长管理层收购。在过去的30年当中，KKR累计完成了超过146项私募投资，交易总额超过了2630亿美元。
KKR在1988-1989年以310亿美元，杠杆收购RJR.Nabisco(当时美国的巨型公司之一，业务范围为烟草和食品)，是世界金融史上最大的收购之一,该收购完成后，KKR的资产池有近590亿美元的资产组合；同期，只有4家美国公司——通用汽车、福特、埃克森、和IBM公司比它大。
KKR通常会选择符合下列标准的企业进行并购：1）、具有比较强且稳定的现金流产生能力；2）、企业经营管理层在企业经营管理岗位的工作年限较长（10年以上），经验丰富；3）、具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力；4）企业债务比例低。
除上述标准外，KKR还会特别强调收购方案必须被目标公司董事会与管理层接受，且必须说服管理层入股，以保证企业的核心竞争力，通过激励激发管理团队的创造力与战斗力。KKR喜欢把自己的这种交易安排称为“管理层收购”，而不是“杠杆收购”；与“杠杆收购”相比，“管理层收购”除同样充分利用杠杆外，更重视目标公司管理层的作用。
选定目标企业后，KKR往往会通过以下方式解决资金问题：首先由公司的最高层管理人员和/或接管专家们领导的收购集团以少量资本组建执行收购的空壳公司。KKR提供约占收购总资金的10%—20%的资金作为新公司的权益基础；收购资金的50%～ 60%，通过以目标公司资产为抵押向银行贷款方式解决，这类贷款一般由数家商业银行组成的银团提供（这有利于分散和控制风险），也可以由保险公司或专门进行风险资本投资和杠杆收购的投资机构提供；剩余30%左右的收购资金，由各种级别的夹层资金提供，如通过私募（面向养老基金、保险公司、风险投资企业等）或公开发行高收益率债券的方式筹措。
在这种资金结构安排中，KKR自有资金占比为10%-20%，但却获得了全部收购资金带来的股权权益，自有资金收益率被放大5-10倍。
完成收购后，KKR通过目标公司管理层，削减经营成本、改变市场战略，力图增加利润和现金流量。他们将整顿和重组生产设备、改变产品的质量定价，甚至是改变生产线和经营方向。经过3-5年整合，使目标公司更加强大，将目标公司重新推向资本市场，有计划退出或继续持有。
通过这种模式，KKR公司创造了众多经典案例，誉满全球。
例如，对劲霸电池(Duracell)收购就是KKR运用管理层收购方式的成功案例之一。在收购前，劲霸电池仅是食品加工巨头克拉福特的一个事业部。经过众多买家5个月的角逐，KKR于1988年5月得到了劲霸电池。当时的分析普遍认为劲霸总值不超过12亿美元，但KKR出价18亿美元，至少高出竞争对手5亿美元。KKR的方案也十分有利于劲霸的管理层，公司的35位经理共投入630万美元购买股份，而KKR给每一股分配5份股票期权，这让他们拥有公司9.85%的股权。这大大出乎管理层的意料。买断后劲霸的第一年现金流就提高了50%，以后每年以17%的速度增长。在这基础上，KKR把CEO坎德的资本投资权限从收购前的25万美元提高到500万美元的水平，同时把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。1991年5月，劲霸的3450万股票公开上市，IPO价格是15美元，KKR销售了它投在公司的3.5亿美元资本金的股票。1993年和1995年，劲霸又进行了二次配售股票，加上两年分红，KKR在1996年的投资收益达13亿美元，并将收购劲霸时借贷的6亿美元债务偿清。1996年9月，KKR把劲霸卖给了吉列公司，每1股劲霸股票可得到1.8股吉列股票，总价值相当于72亿美元。交易结束时，KKR仍拥有劲霸34%的股权。
2、好孩子集团：中国首例杠杆收购案交易结构介绍
1）、历史沿革及杠杆收购前的股权结构、经营情况
好孩子集团创立于1989年，原为江苏昆山陆家镇中学的校办工厂。因工厂经营不善，学校将副校长宋郑还派到工厂做管理。之后，宋郑还通过自己一个学生的关系，将产品从五金变为童车。
1996年,第一上海投资好孩子690万美元，获得33.01%的股权。1998年，第一上海花费1000万美元收购了中国置业在好孩子的33%股权，控股了好孩子。
2000年，日本软库和美国AIG所属的中国零售基金分别注入900万美元，分别获得13.2%（总共26.4%）的好孩子股权。”
直到1999年，宋郑还等管理层在好孩子并没有股份。他们的股权获得来自于股东授予的奖励性股权和2001年的改制。
改制之前，好孩子儿童用品有限公司的股东有两个：好孩子集团公司、开曼好孩子。好孩子集团公司拥有22.45%的股权，开曼好孩子为77.55%。开曼好孩子的股权则为第一上海、日本软库、美国 AIG 所属的中国零售基金持有以及股东各方授予管理层的奖励性股权。改制前，好孩子的股权结构图如下：
好孩子集团公司的股权所有者时为昆山教委。在当地政府的批准之下，好孩子儿童用品有限公司的管理层花费5780万元收购了好孩子集团公司的所有股权，从而间接获得了22.45%的好孩子儿童用品有限公司股权。改制后，好孩子股权结构变更为：
截止到2005年，好孩子年生产各类童车300万辆，销售额25亿元，其中国际与国内市场的比例为7∶3，纯利润超过1亿元。据国家轻工总会统计，当时，好孩子在中国中高档童车市场已占据近70％份额；在美国的童车市场占有率也已达到了30％以上。
2）、杠杆收购交易结构
2006年2月，欧洲的私人直接投资基金太平洋联合集团(Pacific Alliance Group，简称PAG)，作为一家专门从事控股型收购的基金，完成了对好孩子的杠杆收购。其中，PAG支付的现金为1.225亿美元。
在PAG收购之前，好孩子已经完成了离岸控股架构，由注册于开曼的吉奥比国际公司(Geoby International)全资拥有。此时，吉奥比有四大股东，分别为第一上海(HK0227)持股49.5%、美国国际集团(AIG)旗下中国零售基金持股13.2%、软银中国持股7.9%、PUD公司持股29.4%(PUD公司是好孩子集团管理层在英属维京群岛注册的离岸投资控股公司，实际权益拥有人为宋郑还、富晶秋、王海烨、刘同友等高管及好孩子集团的其他中高层雇员)。
PAG对好孩子的整个收购过程，通过离岸平台公司进行：
第一步，PAG在BVI全资设立了一家离岸公司G-Baby。
第二步，G-Baby以每股4.49美元价格共计支付1.225亿美元现金，收购了第一上海、AIG、软银中国三家股东所持有的所有吉奥比股份，占总股份的67.5%。
其中不包括第一上海、软银等向管理层PUD公司售出82.78万股股份，每股价格2.66美元。PUD购入这些股份后，持股比例升至32.5%。
原股东也获得了丰厚的投资回报，第一上海现金入账4.49亿港元，整个项目收益8170万港元，软银中国卖出的价格是收购时的2倍。
经过上述收购步骤，好孩子的实际股东，变为PAG和管理层PUD公司两家，其中PAG持股67.5%，管理层持股32.5%。
至此，表面看，PAG对好孩子的收购还只是一般意义上的股权收购，收购模式也不过是我们前文提到的“股权受让”这一基本的投资模式。然而，继续分析PAG收购资金的构成，就会发现此次收购的最精彩之处：收购所支付1.225亿美元现金中，PAG只支付了大约1200万美元自有资金，其余的均以负债的方式筹集，而且所筹集的资金是以好孩子的资产为抵押的。
具体来说，PAG 向G-Baby投入大约10%的自有资金；然后G-Baby以好孩子的资产为抵押，向台湾富邦银行申请了并购金额大约50%的银行贷款，共计5500万美元；之后G-Baby再以好孩子的资产为担保，向PAG的股东发行了一笔约为并购金额40%的债券。在这个交易结构中，PAG公司以1200万美元自有资金投资，获得好孩子公司约1.2亿美元的股东权益；银行获得贷款利息收入；夹层债券投资人获得高于银行贷款利率的利息收入。
PAG以1200万美元的自有资金，撬动1.225亿美元的并购交易，相当于10倍杠杆。从自有资金回报率来看，按照收购时的市盈率计算，好孩子的市场价值在20亿元人民币以上，折算成PAG68％的持股比例，该部分股权的市场价值不低于1.7亿美元。PAG支付的1.225亿美元收购款中，自有资金为1200万美元左右，博取的静态利润为（17000-12250），约4750万美元，静态投资回报率约400%；虽然期间有银行贷款的利息费用，但如果企业经营不出问题，上市将使公司获得更高的市盈率，投资者将获得更高的投资回报倍数。
3、杠杆收购（管理层收购）的投资模式与要素分析
从以上对KKR及好孩子杠杆收购案例的分析，可以看出，杠杆收购在PE基本投资模式的基础上，有效利用了金融杠杆，放大了自有资金投资收益率。以管理层收购为例，该类投资模式可简单抽象为：
1）、收购方（基金）自有资金占总收购资金的10%——20%，以股权投资方式设立平台公司；未来平台公司获得目标公司股权，并基于股东权益实现获利。
2）、银行资金占总收购资金的40%——50%，通常以银行贷款方式提供给平台公司；目标公司资产作为银行资金的抵押，目标公司的经营利润作为偿还贷款利息的保障；银行贷款的本金，通常用退出时转让目标公司股权（股票）获得收入偿还。
3）、夹层资金占总收购资金的30%——40%，以发行债券方式提供给平台公司使用；目标公司抵押权益之外的资产或权益提供担保，目标公司的经营利润作为支付债券利息的保障；债券的本金，通常用退出时转让目标公司股权（股票）获得收入偿还。
4）、为提高重组、整合的成功率，一般会要求管理层对目标公司持股，优化股权结构。
根据以上分析，笔者认为，一项成功的杠杆收购，至少应包含以下要素：
1）、此项收购应该是控股式收购，获得目标企业的控股权，只有这样才有可能以目标企业资产等权益向银行资金提供抵押、向夹层资金提供权益担保。
2）、并购方（基金）应具有相当卓越的判断力和整合管理能力，只有这样才能发现有价值的目标企业，才能成功的完整整合与后续管理；同时，并购方应有坚定的信念和耐心，此类并购通常是长期的价值投资，而非短期套利投资。
3）、金融市场中，有适合杠杆收购的成熟的银行资金可供提供，只有这样才能以相对低的成本解决收购所需的大部分资金。
4）、金融市场足够成熟，有足够多的理性投资者能够承受夹层资金的投资风险，并愿意提供夹层资金，只有这样才能以相对略高的成本解决收购所需的约30%——40%的资金。
5）、目标企业应当是具备并购价值和整合可能的有价值企业，根据KKR的判断标准，此类企业应当：a、具有比较强且稳定的现金流产生能力；b、目标企业管理层具有丰富的管理经验；c、具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力；d、企业债务比例低。
6）、管理层足够优秀，且愿意与收购方继续合作；收购方一般会要求管理层持股，以股权激励方式，将目标企业利益与管理层利益捆绑，大大降低目标企业的整合风险、管理运营风险。
4、中国杠杆收购的金融环境
2008年12月6日，银监会下发《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监发〔2008〕84号），同意符合条件的商业银行开展并购贷款业务。该指引第十八条规定：“并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%。”第十九条规定：“并购贷款期限一般不超过5年。”，确立了不超过50%与5年的并购贷款基本要求。伴随着该指引的发布与实施，在我国，杠杆收购中银行资金的提供渠道已经不存在法律与监管障碍。
《商业银行并购贷款风险管理指引》对并购贷款的基本条件提出了要求，该指引第二十二条规定：“商业银行受理的并购贷款申请应符合以下基本条件：
（一）并购方依法合规经营，信用状况良好，没有信贷违约、逃废银行债务等不良记录；
（二）并购交易合法合规，涉及国家产业政策、行业准入、反垄断、国有资产转让等事项的，应按适用法律法规和政策要求，取得有关方面的批准和履行相关手续；
（三）并购方与目标企业之间具有较高的产业相关度或战略相关性，并购方通过并购能够获得目标企业的研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应或分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力。”
依据上述规定第三款，并购方应与目标企业之间具有较高的产业相关度或战略相关性，并购方通过并购能够获得目标企业的研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应或分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力。按此规定，当基金不具有产业背景时，申请并购贷款，可能因不符合上述规定而无法获得审批。
无论怎样，并购贷款的窗口已经打开，杠杆并购中银行资金的要素已经基本具备。
对于夹层资金，我国金融市场、金融规则尚不足够成熟，金融产品尚不足够丰富，能够理性的接受夹层资金风险的资金提供者群体尚未形成。因此，中国并购的杠杆实际上还是主要体现在并购贷款的利用上。
作者简介：刘乃进，国浩律师事务所律师
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