深度对比中国资本市场双星——新三板VS创业板

 

广证恒生：袁季、黄莞

导言

一二自2013年12月14日国务院发布新三板全国扩容政策以来，新三板一直被给予高度的关注，而新三板不负众望，在2015年的爆发式增长也再次博得了大众的眼球！作为孵化中小企业的摇篮，新三板的高速发展姿态似乎与创业板比肩，而转板制度又使得他们有了千丝万缕的联系。今天，广证恒生就将新三板与创业板全方位对比，看看他们究竟有哪些相似之处，又有哪些不同。

1.基本概述：新三板vs创业板

一二新三板全称是全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准依证券法设立的全国性证券交易场所，为非上市股份公司的股份公开转让、融资、并购等相关业务提供服务。新三板定位于为创新型、创业型、成长型中小微企业提供服务的场所，以弥补证券交易所的不足。而创业板市场则定位于为具有自主创新能力的企业及其他成长型创业企业提供服务的场内市场。

一二在挂牌上市方面，创业板市场明显具备更加严苛的上市要求，图表2详细列示出了新三板和创业板这两个市场企业挂牌上市的具体条件。总体而言，企业挂牌新三板只需要完成公司改制，规范公司治理结构，满足存续2年的条件，基本上就可以挂牌了；然而，创业板市场除此之外还有严苛的财务盈利要求。可以说，是否有盈利性要求是新三板与创业板市场挂牌上市的本质区别。

一二在交易制度设计方面，二者也具有较大差别。首先，截至目前，新三板采用协议、做市方式进行转让股份，竞价转让方式还未正式推出；而创业板市场则主要是采用竞价方式交易，只有大宗交易才使用协议或盘后定价方式。创业板有10%或5%的涨跌幅限制，而新三板市场并不设这一限制。

一二最后，从投资者进入市场投资这一方面对比来看，新三板市场具有较高的进入门槛。对于进入创业板市场进行投资的机构或自然人，并无太多要求；而新三板市场则要求机构投资者注册资本或实缴出资总额达500万元人民币。个人投资者想要进入新三板市场投资的话，则必须满足本人名下资产市值达500万元或者具有2年以上的证券投资相关经验。达不到该门槛的新三板股民也可以通过购买机构投资者发售的专门投资新三板的产品间接参与新三板市场。总的来说，和投资新三板相比，投资创业板会相对容易和便捷。

2.新三板与创业板挂牌上市企业对比分析

一二新三板挂牌企业行业分布与创业板类似，不过整体规模较小，截至2015年6月30日，新三板（做市）企业平均资产规模（2014年年报）为2.78亿元，与创业板的16.23亿元相比，仍存在较大的量级差异。不过，新三板（做市）2014年平均归母净利润同比增长125.05%，有26.86%的企业净利率（2014年年报）处于[100%，1000%）的区间，以此衡量的成长性及盈利性高于创业板。市场表现方面，三板做市指数6个月内上涨58.31%，与创业板2010年发布初期的波动行情相比，表现亮眼。

2.1 新三板vs创业板：信息技术为行业主流

一二截止2015年6月30日，新三板挂牌企业达到2637家，其中协议企业2018家，做市企业619家，而创业板的上市公司为480家。从公司数量上来看，新三板远超创业板，即使是做市企业数量也超过创业板上市公司数。

一二由于新三板协议转让市场成交普遍不活跃，所以以下主要将创业板块与新三板做市板块进行对比。

一二从行业分布来看，以WIND一级行业为分类标准，新三板（做市）共有211家信息技术企业，占比34.09%，为占比最多的行业，紧随其后的行业为工业和材料，占比分别为29.73%和14.38%，公用事业企业仅有4家，占比最少。而创业板480家企业中没有金融和电信服务企业，信息技术、工业、材料三大行业同样在公司数量方面位居前三，数量分别为177、132和60家，对应比例为36.88%、27.50%和12.50%，公用事业企业5家，占比最低。从行业分布来看，新三板（做市）与创业板的重头行业类似，创业板对信息技术行业的重视更加明显。

一二此外，因为新三板的包容性更强挂牌条件更便捷，新兴行业更容易在新三板快速规模化。以教育行业为例，当公司教育相关业务营业收入占总营业收入的50%以上，该公司直接归类为教育行业公司；当教育相关业务营业收入占总营业收入比例在30%至50%之间，且教育相关业务为公司最大比例业务时，该公司归类为教育行业公司。根据该标准，截止到2015年8月17日，A股的K12教育企业一共有37家，其中重点企业有10家，新三板的K12教育企业数量高达50家。新三板还诞生了分豆教育、华图教育等明星教育企业。为了方便广大投资者了解和投资新三板教育板块，2015年8月3日广证恒生教育行业负责人肖超编制并发布了业内首个教育指数（GZHS001）——广证恒生新三板教育指数。

2.2 增长性对比，新三板略胜一筹

一二从财务指标来看，新三板（做市）企业平均资产规模（2014年年报）为2.78亿元，创业板企业平均总资产规模（2014年年报）为16.23亿元。新三板（做市）企业2014年平均营业收入为1.96亿元，平均归母净利润为1547.31万元；创业板企业同期平均营业收入7.99亿元，平均归母净利润为9300.74万元。从总资产、收入、净利润的绝对值来看，新三板做市企业远低于创业板企业。但新三板做市企业2014年平均总资产同比增长46.18%，高于创业板同期的同比增长率33.29%。新三板做市企业2014年平均归母净利润同比增长125.05%，远高于创业板同期的同比增长率36.71%。新三板（做市）企业与创业板企业在规模量级上仍有明显差距，但却保持着远高于创业板企业的增长性。

一二从净利率（2014年报）的增速分布来看，新三板做市企业最高为12457.67%，创业板最高为3213.59%。新三板做市企业净利率最集中的区间为[100%，1000%），共有166家公司净利率分布在此区间，数量占比为26.86%，162家企业亏损，数量占比为26.21%。与此同时，创业板净利率增速小于0的企业数量最多，为150家，数量占比高达31.25%。亏损企业数占比高于新三板做市企业，而高增速区间的企业数量却小于新三板做市板块。所以总体来看，新三板做市企业以净利润增长衡量的盈利能力高于创业板企业。

2.3 新三板发展势头良好，和创业板相比估值差距较大

一二从估值水平来看，截止2015年6月30日创业板的市盈率（算术平均，最新年报，剔除负值或数值大于500）为135.70。与此同时，新三板整体市盈率（同上）为59.77，协议板块64.69，做市板块为54.92。整体而言，新三板市盈率与创业板相比仍然很低，并存在较大的差距。但是新三板中的金融行业和医疗保健行业均有较高的市盈率，分别为83.57和77.05，与创业板平均水平并无巨大差距。

一二2015年3月18日，新三板指数正式发布，指数以2014年12月31日为基期，基期为1000点。截至2015年6月30日，三板做市指数为1583.11点，涨幅为58.31%。同日，创业板收于2858.61点。相比创业板成指2010年刚刚发布的6个月时间里一直在1000点上下徘徊，新三板的活跃市场表现与快速发展相对较好。

一二通过新三板做市指数与创业板成指对比发现（如图表10所示，横坐标是以自指数发布以来的天数为准），在指数发布的前6个月里，与创业板成指一直徘徊于1000点上下相比，新三板做市指数波动幅度较大。首先由基点1000点上升至最高点2503.63点，涨幅高达150.36%，随后有所下降，截至2015年6月30日，三板做市指数收报1583.11点，相比峰值而言，下跌36.77%。

一二自指数发布以来，新三板做市与创业板之所以这么大的差距，或多或少与主板行情表现有关。我们知道，创业板指是从2010年6月初发布，以2010年5月31日为基期，在其发布的随后6个月内，创业板指一直徘徊于1000点上下，而正是这段期间内，上证综指也没有较大波幅，一直徘徊于2500点（如图表10所示，横坐标是自指数发布以来的天数）。而在2015年初，新三板做市指数发布，以2014年12月31日为基期。自从三板做市指数发布以来，得到了快速的上涨，这与大盘有莫大的关联，因为就在这段时间内，上证综指也得到大幅度的上涨，从3200多点一路飙升，直至2015年6月12日涨到峰值5166.35点。随后大盘开始下跌，而新三板做市收到大盘影响也应声下跌。如此看来，无论是创业板还是新三板做市，二者都与大盘具有一定的联动性。

3.新三板与创业板的联系：转板机制

一二转板机制，是多层次市场体系建设中不可或缺、至关重要的环节，也是多层次市场建设的应有之义，世界上主要国家和地区资本市场都并据此建立了相应的转板机制。新三板自扩容以来就一直被给予了高度的关注。作为孵化中小企业的摇篮，新三板的高速发展姿态似乎与创业板比肩，而转板制度又使得他们有了千丝万缕的联系。不少企业选择挂牌新三板，不仅是为了融资，更看重新三板转板制度。在新三板流动性不足的情况下，曲线上市A股市场是很多挂牌企业的梦想。近期，高层和监管部门频频吹风新三板，示意要加快这一制度的推出，转板制度渐行渐近。

一二目前企业在创业板参与竞价交易不仅需要满足创业板上市条件，还必须满足股东人数超过200人的规定。因此，新三板企业转板至创业板，想要参与创业板竞价交易，并不是看起来那么容易。

一二而新三板企业转板至创业板，实际是转至创业板中一个特殊板块并接受特别监管和实行特别的交易规则，而不是严格意义上的对接。那么，在这样一个特殊的交易板块中，市场流动性和企业估值相对于新三板是否能得到大幅度提升，还有待考量。

一二此外，新三板在创建之初，就定位于为中小企业打造的成长摇篮。随着市场流动性逐步增强，交易制度的不断完善，新三板将成为更适合中小企业发展壮大的沃土。

结语

一二根据上述的对比分析，我们发现新三板与创业板在定位、交易制度和投资者进入门槛等方面具有较大的区别，还有在挂牌上市条件方面，新三板与创业板相比有一个本质的差异：无盈利性要求。在挂牌上市企业的财务状况方面，虽然新三板企业规模远小于创业板企业，但其所具有的更快速的增长能力更加值得关注。新三板作为培育孵化初创的中小企业的摇篮，也是多层次资本市场体系的重要组成部分，相信在不久的将来，初创的中小企业可以通过新三板做大做强，甚至曲线上市A股，得到更长足的发展。

数据支持：金婷婷

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