中国中药粉饰的业绩已漂白

毫无疑问，国药的两次收购，包括盈天和同济堂，当初的利润都是有水份的。比如盈天的收购条件是：如果2012年利润超过1.9亿港元，收购对价就由1.4港币上升到1.7港币。

于是乎盈天的利润就从2011年的0.72亿急升到2012年的2.07亿，2012年上半年也才0.78亿，收入同比只增长了2成，利润却增长了近2倍，其中下半年更是激增300%以上。而之前的两年利润增速分别不到2成和4成，所以2012年的利润明显是为了提高收购价格而冲的业绩，利润水份很大，到2013年中报收购完成后业绩原形毕露，同比基本0增长，好在还没有倒退。

2013年下半年收购同济堂也是有水份的，我们看同济堂收购前2010-2012年的业绩就非常清楚，收入分别是5.8亿、9.1亿和12.7亿港元，利润分别是0.46亿、0.45亿、1.69亿港元，其中2012年利润增长300%非常高。而2013年前4个月收入为3.9亿港币，利润为0.34亿港币，同比增长回落到30%，金额不到2012年的三分之一，而当时的收购代价为2012年利润的19倍PE。

经查询复星医药的财报，2013年中同济堂收入为5.38亿人民币，利润为0.495亿人民币，2012年全年为10.57亿元和1.58亿元，2012年中为4.44亿元和0.255亿元（此处有矛盾：570收购公告中2013年1-4月收入3.56亿港元，利润0.265亿港元，折成人民币分别为2.85亿元和0.212亿元，难道五六两个月收入和前4个月相当但利润仅和1个月差不多？）。同济堂2013年中同比2012年中增长了21%和94%，但环比2012年下半年下降了12%和63%。我估计同济堂有一些季节性，下半年业绩好于上半年，但2012年应该是有业绩粉饰的，可能早在国药收购盈天时就已经接触同济堂了。

所以，2013全年570的业绩毫无亮点，收入13.9亿人民币，利润1.98人民币，包括盈天全年和同济堂11-12二个月的业绩。我们简单加总一下，盈天2012年收入12.7亿港币，利润2.07亿港币，同济堂2012年收入12.7亿港币，利润1.69亿港币，同济堂除以6算2个月，合计收入就是14.8亿港币，利润2.35亿港币，折算成人民币后是12亿元和1.88亿元。

对照前述2013年570的业绩，2013年的业绩同比2012年收入增长16%，利润仅增长5%，若考虑同济堂可能有季节性，下半年业绩比上半年好，那么2013年就没有增长。之所以增速相比2012年急剧下降，原因就是2012年盈天和同济堂的利润水份太大。

现在我们回过头来看2014年中报业绩，收入12.6亿元人民币，利润1.89亿人民币。对照2012年盈天和同济堂的合计收入25.4亿港币和3.76亿港币，即人民币20亿元和3亿元，除以2后，收入和利润都增长了26%。

对照2013年中盈天和同济堂的合计数，收入为6.34亿港元+5.38亿人民币，利润为0.785亿港币+0.495亿人民币，分别为10.45亿元和1.123亿元，分别增长了21%和68%。

若对照2011年的盈天和同济堂，合计收入19.3亿，利润1.17亿港币，折人民币分别为15.4亿元和0.94亿元，除以2即是7.7亿和0.47亿元。收入3年复合增长率为18%，利润复合增长率高达60%！

假设2013年的真实利润比2012年应该增长50%，那么分别将2012年利润调低将13年调高，则2014年中报的利润同比13年中应该也还有40%左右的增长。