编者语：短期大规模的资本流动往往会给新兴市场国家带来巨大的宏观风险。本文借鉴了其他新兴市场国家的经验，并为我国在开放资本项目的过程中管理短期资本流动提出了建议。
文/马骏（中国人民银行研究局首席经济学家）
追逐短期收益的国际资本大规模频繁的进出某个国家的境内市场，会对该国的汇率、金融市场和经济可能造成冲击。发达国家由于资本项目开放已经有几十年的历史，汇率弹性很高，依靠汇率弹性本身可以比较有效地抑制短期资本持续大规模的流动（因为汇率会很快升值到市场一致预期水平，从而迅速消除对汇率继续升值的预期），因此基本上没有对短期资本流动采取管理措施。对新兴市场来说，绝大多数国家在最近几年到十几年内基本开放了资本项目，但仍然对短期资本流动导致的汇率波动和对资本市场的影响心有余悸。
这些担心反映了几个新兴市场的特点：第一，新兴市场国家国内经济、外汇市场、金融市场的规模相对较小，一定规模的游资对美元的影响很小，但对这些国家的经济和金融市场影响就可能很大。第二，新兴市场国家的外汇对冲工具市场不发达，银行和企业没有充分使用这些工具对冲汇率风险，因此一旦出现汇率大幅波动，对银行和企业的冲击很大。第三，许多新兴市场国家的外债（包括国家、企业、银行）仍然很高，一旦本币贬值，会造成较大的冲击。第四，虽然资本项目基本开放，但货币当局对外汇市场的干预仍然十分频繁，试图减少汇率的波动。由于汇率被人为干预，更容易导致市场对汇率在中期会恢复均衡水平（不同与目前水平）的预期，因此稳定汇率的短期努力反而加剧了此后的资本流动。第五，历史上汇率危机导致的新兴市场国家的金融和经济危机比较频繁，决策者还有“一年被蛇咬，十年怕井绳”的心态，所以习惯性地倾向与使用对资本流动的管制手段。
我们认为，抑制短期资本大规模流动的有效的手段之一就是提高汇率的弹性（波动幅度）。对不同国家汇率弹性的一些实证研究表明，汇率弹性的提高不但没有增加资本流动，反而能减少资本流动和流动的不稳定性。另外，目前很多资本项目半开放或基本开放（基本放弃了外汇管制之后）的国家都采用各种经济手段（也称“宏观审慎”监管手段）来限制短期资本的流动。这些手段包括征税、外汇头寸限制、准备金、最短持有期限限制等。这些政策的共同点就是要提高资本频繁流动的成本，以减少其对金融市场的冲击。在各国不同的金融体制环境下，各种政策的有效性很不一样。对于这些国际经验的研究，将对我国在逐步开放资本项目过程中采取恰当的政策措施大有裨益。
一、宏观审慎手段的运用
（一）理论层面的讨论
在理论层面，支持对短期资本流动采取托宾税和其他宏观审慎措施的理由主要有两个：
一是认为对短期资本流动的管制能够增强国内货币政策的自主性，防止本国货币当局为了应对短期资本流动而牺牲国内经济稳定和发展的目标。比如，短期资本流动往往以套利为目的，资金从利率较低的国家（如美国）流入利率较高的国家（如巴西），在后者缺乏足够汇率弹性的条件下，会迫使后者降低利率。如果后者为了减少套利资金的流入而降低利率，则可能与本国的货币政策的其他目标（如控制通胀、抑制地产泡沫）背道而驰。因此，采用审慎手段来控制短期资金流动可以帮助保持一定程度的货币政策的独立性。
二是认为审慎手段能够降低汇率的波动性，从而降低经济主体所面临的风险。如果没有对短期资本流入的管理，短期资本大幅流入可能导致汇率突然上升，明显超过均衡水平，从而对实体经济造成过大的冲击。
（二）国外的实际做法
尽管理论上还未有完全的共识，但在实践中，资本项目基本开放的新兴市场国家利用宏观审慎手段对短期资本流动进行管理的做法由来已久。下面介绍一些典型的例子。
1）托宾税
对短期资本流入征收预提税、资本利得税和额外费用等手段（简称为“托宾税”）的目的是减少这些资本流入的回报率，从而达到抑制流入的目的，也可以防止由于大量流入之后突然大规模流出。
韩国2011年初开始恢复对外国人购买国债和货币稳定债券（monetary stabilization bonds，类似于我国的央票）的利息征收14%的预提税（withholding tax）。这些政策的主要动机是抑制国际短期资本投机韩元升值。单纯从这个角度看，这些政策的效果还是显著的。
2010年12月，韩国对银行的非存款类外币负债额外收费。期限一年以内的，征收0.2%；1-3年的征0.1%；3年以上的征0.05%。
2009年10月，巴西对投资本国股票和债券市场的外资征收2%的预提税（IOF）。2010年10月，该税率对债券投资提高到6%、对股票基金投资提高到4%，同时对一些潜在的漏洞进行了封堵（例如通过ADR市场试图避免此税的交易）。
2010年10月，泰国对非居民新投资于国债的利息收入和资本利得恢复征收15%的预提税。
2010年12月，对通过本国券商交易的非居民投资股票所得征收30%的利得税，对非居民券商交易的非居民投资股票所得征收5%的利得税。
2）外汇头寸限额
对外汇头寸的控制一般是针对金融机构，尤其是银行。在资本流入过快的时期，其目的主要是防止银行通过外汇现货、远期以及衍生工具过多地借入外债，并防止银行过多地作为中介向境内发放外币贷款。
韩国在2010下半年开始要求本地银行持有的外汇衍生品合约的敞口不得高于上个月末资本金的50%、外资银行不得高于250%。
印度尼西亚在2010年12月规定，银行的短期外汇借款不得超过资本金的30%。
2010年2月，秘鲁对银行的外汇净头寸调整了限额比率。对净长头寸，上限调整为75%的资本金；对净短头寸，上限调整为15%的资本金。
3）征收无偿准备金和提高存款准备金率
对资本流入征收无偿准备金或提高准备金率的主要目的是通过提高资金成本，降低这些资金对银行的回报率，从而抑制资本流入。
智利政府在1991到1998年间对外债以及其他一些类别的短期外资流入实行了无偿准备金要求（Unremunerated Reserve Requirement， URR），其效果明显。智利的短期对外负债占整体对外负债的比重从政策实施初期的19.4%下降到政策执行期末的5.4%。同时，智利对外负债的总量（亦即外资流入智利的总量）保持了稳步增长。
图 智利的对外负债（单位：百万美元）
数据来源：智利中央银行
2011年1月，巴西决定，要求银行对其持有的超过一定限度的美元短头寸（负债）向中央银行缴纳无偿付准备金。存款准备金的数量为60%的美元负债减去一个免征额 （30亿美元或资本金，取较小者）。
2011年3月，印度尼西亚将对外汇存款的准备金率从1%提高到5%，三个月后提高到8%。
2011年2月，以色列对银行与非居民的外汇互换和外汇远期交易实行10%的存款准备金制度。
2010年12月，台湾对非居民的新台币活期存款余额超过当年年底余额之增加部分，按90%计提准备金。
4）规定持有期限
限制短期资本流入的另一种更带行政色彩的手段是直接禁止某期限之内的短期资本流入。比如，2010年7月，印尼规定外国人购买印尼的央票（Bank Indonesia Certificates，sbI）后持有期限必须在1个月以上。印尼政府认为外资进出其央票市场是造成印尼卢比汇率波动的一个重要因素。直观地从数字上看，该政策短期内确实抑制了海外资本流入本国的央票市场，但是长期效果不是很明显。
二、对中国的借鉴意义
总体来说，新兴市场国家所采用的各种审慎手段在短期内都在一定程度上达到了其抑制资本流动的目的。否则也不会反复、持续地被使用。比如，与其他新兴市场国家相比，巴西最近使用的预提税等措施确实减少了其汇率的波动性。在对国际经验的评估的基础上，我们提出以下对中国的借鉴意义：
第一，中国在资本项目开放的初级阶段（如今后五年内），应该是在逐步取消直接外汇管制（如放宽和最终取消对居民和非居民在资本项目下购售外汇的限制、放宽乃至最后取消外资进入境内资本市场额度、放宽对人民币跨境流动的限制）的同时，提高汇率的波动幅度、适当采用审慎管理手段来抑制过度的短期资本流动。在5-10年内，人民币汇率弹性估计接近主要国际货币的水平（如年化日均波幅达到１0％以上）、主要企业和金融机构都能有效地使用外汇衍生工具。在这些条件下，就可以逐步减少审慎管理的干预性措施，达到比较完全的资本项目开放。
第二，资本项目开放的方向必须明确，步伐需要稳健。应该避免韩国在长期保持资本管制之后由于国际压力突然大幅度开放资本项目，此后不断反复的做法。这种做法会导致汇率过大的波动。相比之下，台湾的资本项目开放的目标和政策的次序更加清晰、对资本流动的管理也更加有效和稳健。
第三，提高人民币汇率波幅应该有明确目标。应该争取在五年之内将实际日均汇率波幅从目前的2%左右提高到6-10%，接近林吉特目前的水平。
第四，各类托宾税是管理资本流动最典型和有效的经济手段，在各种审慎手段中应该最受重视。因为税收手段直接影响投机者获得的回报率，因此能直接制约其投机的动机。而通过银行的管制手段，尤其是无偿存款准备金等手段，可以间接地通过提高银行（一个资本流入的中介）的成本来抑制资本流动，但未必能有效的管理通过多种渠道（如券商、基金、信托等）进入本国的短期资本。
第五，按比例限制银行的短期外债（如余额不超过资本金的一定百分比）在资本项目开放的初期仍然是不可或缺的宏观审慎手段。这些手段一方面可以限制短期资本流入，减少对汇率的冲击；另一方面可以防止银行和其客户过度使用短期外债，在微观层次上降低银行和企业的面临的汇率和流动性风险。
第六，一些对具体金融产品层面的管制措施，可能产生意想不到的效果。所以在具体设计政策使应该充分考虑金融市场的反应和金融创新带来的复杂性。如果对某项短期金融交易征税，那么这些交易就可能会借道于其他金融产品进行套利，出现即“产品替代”。例如，如果政府限制外国人持有本币存款，那么这些人就可能转而购买即将到期的本币国债来规避管制。如对购买短期债券征税，就可能导致对长期债券的需求增加。（完）
文章来源：作者财经网博客2013年3月19日（节选有删减，未经作者审阅，本文仅代表作者观点）
本篇编辑：刘腾飞
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