从降低社会融资成本谈起

下半年以来，在债券市场中谈论最多的一个内容就是“降低社会融资成本”。这个政策导向给了债券投资者很大想象空间。应该客观而言，纵览当前的各方面因素，支撑债券市场多头信念的最大因素则在于“降低社会融资成本”所引发的政策预期。

我们认为，融资成本的定义可以从两个角度来看，其一是以社会企业为主体，其获得资金的成本，这部分对于金融机构而言，是资金运用收益；其二是以金融机构为主体，其获得资金的成本，可以描述为筹资成本。“降低社会融资成本”应该着重于指的是第一个含义。

但是债券市场投资者通常会将其引申到第二个含义中，即一个似乎合理的推导是：当金融机构筹资成本降低后，那么其资金运用的收益也会随之降低，从而可以间接实现降低“社会融资成本”的目的。例如，以国家开发银行为例，当其发债筹资成本降低后，那么其能够提供的信贷资金利率就会相应降低。

但是这个推导中可能有几个因素需要考虑。本次政策指引中的“降低社会融资成本”主要针对点在于降低小微企业融资成本。

当金融机构的筹资成本降低后，是否就会给小微企业的信贷成本也降低呢？

我们认为“融资难”和“融资贵”的问题是一脉相承的，融资贵是融资难的一个必然产物，在现有状况下，金融机构对于小微企业的融资供应少是根本，而不是小微企业拿到的融资多么贵。所以融资问题的关键在于信贷的供应，而不在于信贷的利率。所以把“降低融资成本”单纯的理解为一个价格型的调控，从本质上是存在缺陷的，而更应该理解为一个数量型的调控，政策导向应该是尽量扩张信贷供应。

当前贷款基准利率为6%，从中央银行季度统计来看，在基准水平上浮100%的比率只有2.55%，即大量的企业融资都是在此水平以内的，即便按照上浮100%计算，对应信贷利率为12%，对于现实中的小微企业而言，该融资成本并不算高，即如果某家小微企业的成本在10%附近可以敞开的获得资金，那真是比较好的一个事情了。所以小微企业的融资难点并不在于获得的信贷资金利率为多少，而是根本获得不了，导致其只能依赖于民间借贷等更高利率的选择。

因此“降低社会融资成本”急需解决的是一个信贷可得性的问题，而不是一个普降信贷利率的问题，更不是一个普降金融机构筹资成本的问题。他所对应的政策选择不是降低政策指引利率，而是扩张信贷投放规模，特别是针对于小微类型企业的。所以“降息”的选择应该让渡于“宽信贷”。

上述是针对于小微企业而言的，另一个社会主体则在于棚户区改造项目。由于其更多的借助于再贷款等手段，直接由中央银行系统向棚户区项目注入资金（国家开发银行更多意义上是作为中介角色），即形成了另一条资金流动链条，低成本的央行注资直接转化为信贷投放，不再经历一个宽货币的过渡阶段，这样可以更为迅速的提高经济增长动力（虽然后期资金再度进入市场，但是在经济回升和资金宽松两者间，前者居前了），这个链条和市场筹资成本没有什么必然关联，相对独立封闭运行。

因此我们认为单纯的将“降低社会融资成本”理解为“降低金融机构筹资成本”存在着一定的误区，而政策选择也不是价格型调控，而更多意义上是“宽信贷”取向。