摘要：全球金融危机之后，房地产抵押贷款投资信托（mREITs）表现活跃，值得关注。本文介绍了mREITs的基本情况，对其收益和风险进行理论和案例分析。本文认为，mREITs因其高收益性和收益短期兑现的特点也吸引了较多的投资者，而易受住房抵押贷款市场、房地产市场和政府债券市场等影响的特点也使mREITs风险较高。但是，这并不意味着mREITs就应该被禁止，mREITs加大了房地产市场的流动性，并为投资者提供了更多的投资机会。
关键词：mREITs，REITs，收益，风险，案例分析
▍一、房地产抵押贷款投资信托（mREITs）基本情况介绍
房地产抵押贷款投资信托（Mortgage Real Estate InvestmentTrusts，mREITs）是房地产投资信托（RealEstateInvestment Trust，REITs）的一种。REITs按其投资对象可分为权益性REITs（Equity REITs）、抵押型REITs（MortgageREITs）和混合型REITs（Hybrid REITs）三种。具体地说，权益性REITs投资于购物中心、医疗大楼等实物性房地产，投资收益为租金收入；抵押型REITs投资于住房抵押贷款或住房抵押贷款支持证券（MBS），其投资收益来自期限错配；混合型REITs同时投资于实物性房地产和住房抵押贷款或MBS。其中，抵押型 REITs即为mREITs。mREITs同样可被交易，与权益性REITs相比，mREITs更具流动性。
▍二、mREITs近期活跃背景
抵押型REITs是REITs一个重要类别，在次贷危机前经历了长时期的低迷，此次金融危机为mREITs提供了新的发展契机。
金融危机以来，美国始终保持低利率以提振经济。影子银行成为低利率最大受益者之一，业务规模扩张迅速。惠誉（Fitch Ratings）报告显示，2009年底抵押贷款投资工具持有的MBS规模为1600亿美元左右，到2013年3月底已增至4600亿美元。SNLFinancial为《金融时报》整理的数据显示，2013年第二季度美国商业开发公司（Business DevelopmentCompany）、特种金融公司以及房地产投资信托（REITs）的资产规模达到了1.22万亿美元，远高于2008年的7790亿美元。其中，房地产投资信托以安纳尔利资本管理公司（Annaly Capital Management, Inc.）和美国代理资本公司（AmericanCapital Agency Corp）为代表。
▍三、mREITs盈利性分析
mREITs因其高收益而备受投资者关注， 10%以上的收益率并不罕见，甚至存在15%以上的股息。作为REITs的一种，在美国mREITs同样具有税收优惠，但必须分派90%以上的收益，这也使得投资者可以快速获得收益。与此同时，mREITs投资收入将作为投资者个人普通收入计税，存在提高投资者个人所得税税率的可能性。
mREITs投资对象分为机构贷款和非机构贷款两类。机构贷款由房利美、房地美或吉利美发行并担保，上述机构被认为拥有与美国财政部一样的资信可靠度。非机构贷款由投资银行发行，流动性相对较差且信用风险较高，其利率通常高于机构mREITs，一旦发生损失，由持有人承担。
mREITs的主要盈利来自期限错配：mREITs与经销商银行（Dealer Bank）签署回购协议（Repurchase Agreement，repo）从而获得较低成本的短期资金，并将其投资于较高利率的长期住房抵押贷款，由此获得流动性利差。例如，mREITs以1.25%的利率从经销商银行处借得短期资金，随后在二手住房抵押贷款市场用上述资金购买净收益率为3%的长期住房抵押贷款，mREITs获得了1.75%的资本回报率。由此可见，美国政府承诺保持低利率加大了mREITs的期望回报率。
我们选取较具代表性且已上市的两家mREITs作为考察对象来分析其盈利情况，这两家机构分别为2008年5月15日上市的美国代理资本公司（American Capital Agency Corp，AGNC）和2011年8月14日上市的美国资本抵押投资公司（AmericanCapital Mortgage Investment Corp.，MTGE）。
AGNC诞生于美国次贷危机时期，主要投资于独栋住宅的RMBS，专注投资机构发行的住房抵押转手证券（Mortgage Pass-throughSecurities）和住房抵押担保债券（Covered Bond）。AGNC的证券投资组合主要是吉利美、房地美和房利美的RMBS产品。同时，AGNC也会直接投资由房地美、房利美或美国联邦住房贷款银行（“FHLB”）发行的债券产品。这些债券产品并不一定有抵押品，但需有较强的信用评级。
AGNC用于收购的资金来源主要是回购协议框架下的短期借款，面向大型金融机构。借款期限30天到90天不等，但也可能短于30天或长至1年。截至2011年底，AGNC已经跟29家金融机构签订了回购协议。此外，增股、出售资产以及证券投资组合中每月本金和利息收入，也是AGNC进一步做大投资的资金来源。去年，AGNC就进行过共计四次增股，发行约1.5亿股融资约41亿美元。MTGE为AGNC的姐妹公司，两者同在美国资本公司（American Capital Ltd.）旗下。
图1. AGNC和MTGE历史股价图
数据来源：YahooFinance
由图可知，AGNC和MTGE股价较同步，正相关程度高。总体来说，两家mERITs股价呈上涨趋势，在2013年4月1日分别达到了30.74和24.55的历史高价，之后有所下跌但仍远高于发行价格。
▍四、mREITs风险分析
高收益往往伴随着高风险，mERITs也不例外。住房抵押贷款信用风险、利率风险、低资本、固定收益证券提前偿付、缺少多样化等使得mREITs颇具风险。此外，为提高收益率，mREITs通常采用较高的杠杆率。不良贷款、经营不善以及二手住房抵押贷款机会的缩减也都可能对mREITs造成不好影响，由此造成的股价的下降可能释放负面信号形成恶性循环。2012年上半年，长期债券利率下跌，流动性利差缩减，部分mREITs出现较大损失，营业毛利率在-60%～-30%之间。
mREITs高风险性也引起了监管机构的关注。IMF指出mREITs反应了影子银行系统的脆弱性，监管机构应加强对规模较大的mREITs的监管。利率上升时mREITs的低价出售（Sell-off）可能导致同类型投资者资产下降、短期借款人负债成本上升等，这不利于金融市场的稳定。
华盛顿相关机构指出，规模最大的mREITs其投资组合价值减少0.5%或更多，将至少对MBS市场造成临时混乱。鉴于此，监管机构考虑改变对特定mREITs的豁免（税收优惠）或将最大的mREITs标记为系统重要性机构加以监管。
▍五、小结
mREITs因其高收益性和收益短期兑现的特点也吸引了较多的投资者，而易受住房抵押贷款市场、房地产市场和政府债券市场等影响的特点也使mREITs风险较高。但是，这并不意味着mREITs就应该被禁止，mREITs加大了房地产市场的流动性，并为投资者提供了更多的投资机会。
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