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康美战略性地进入中药材市场领域已经三年多了。从最近一年的情况看,投资规模越来越大,行进速度越来越快。相信无论机构股东,还是散民股东,都对康美的药材中心发展战略多有思考。媒体也多有质疑,认为康美为完成现有项目,存在资金需求问题。最近,债权人否决了康美6个亿股票回购议案,引发股东们的进一步思考。思考的主要问题,多半与药材中心有关。我们在这里就以点带面,讨论一下康美的药材中心业务。
康美大规模的药材中心投资,始发路线图大体包括七个部分:
(1)2009年9月9日,拟投资4亿建设吉林人参产业园及交易中心,实际投资5.56亿,至今(本文指三季报截止日2013.9.30)已完工。(2)2011年3月19日,收购亳州药材中心,拟投资26.68亿,至今已投资18.46亿。(3)同年9月16日,收购安国市场,拟投资10.7亿,至今无下文。(4)2011年5月24日,收购普宁中药材市场,拟投资10.18亿,至今已投资7.5亿。(5)2011年6月11日,拟投资11亿建设甘肃定西物流及药材中心,至今已投资0.97亿。(6)2013年4月25日,拟投资8.5亿建设青海西宁中药城,未动工;(7)2013年11月10日,拟投资30亿建设广西玉林香料中心。
东西南北中,布局严谨,颇有“表现性”。拟投资总额为101.06亿,占2013年9月30日净资产(115.35亿)的87%。已投资32.49亿,占净资产的28%。缺口68.57亿。这说明,将近三成的康美股东权益,由已投入的药材中心资产构成。如全部完成投资,这一比例将超过半数股东权益。此外,自2007年9月以来,公司立项的投资总额累计为149.95亿元,药材中心立项占了其中的67.39%。
如此大的投资权重,对于一个公众公司而言,其商业模式应该是清晰的。遗憾的是,迄今为止,它是不清晰的、不明确的,甚至是在摸着石头过河。亳州中药城是目前进展最大、最具有代表性、披露信息最多的一个药材中心项目。到目前为止,展示给投资者的商业模式,也是不清晰的。
我们先来剖析一下亳州中药城的财务模型。再来看它模糊的商业模式,以及由此对康美整个的药材中心投资带来的影响。考究问题的核心和要求的结论很简单,“付出了什么、得到了什么”,以及“有没有可复制性”。
光大证券有关亳州中药城的研究报告
尽管略有跑题,我们还是值得看一下最近的一份研报。2013年12月5日,光大证券推出研究报告《亳州中药城为公司提供长期稳定收入》。这是我们目前能看到的、有关康美中药城财务模型的唯一正式的解释版本。可惜语焉不详。
先来看一下光大证券(以下简称“光大”)的版本内容。在《亳州中药城为公司提供长期稳定收入》的报告中,光大的研究人员以实地调研的方式,试图解释中药城的收入模式。主要包括几点:
1. 自有物业的租金及押金收入。
光大称,租金及押金收入为1.5亿。这里,光大犯了个低级错误,押金是负债,不能作为收入。按照光大的口径重新计算,发现交易中心1-3楼年度预期租金收入应为7927万左右,而不是1.5个亿。光大对广告费、开票费、交易费预测为年5000万(这个数字可能是略合理的,后文继续沿用这个数字)。两项合计为1.29亿元。这部分应该算作是现实收入。是光大“长期稳定收入”的主体部分。
2. 物业费。
光大称,这部分费用,“基本能覆盖能源、人力等运营成本”。光大没有提供具体数目。有一个数字或可略参照一下。按照康美2012年报,康美亳州世纪国药有限公司应该为老药材市场的物业管理公司,其2012年度收入4415万,利润-152万,故推测运营费用应该在4500万左右。中药城I期现有营业面积比原来扩大了一倍,物业费收入是很重要的一块,但光大在这上面语焉不详。
3. 来看预期收入。
包括两块:(1)第三方检测服务,光大称拟“投入6000万,收入无法预测”。(2)仓储物流。这一点,光大的文字表达上颇令人费解,故本文不予评论。兹引述原文如下:
“仓储这块的话1期约4.8万平米,如II期建设完毕总共将实现40万平米50万吨仓储。春节后如进行仓储式试运转,明年5.1前达到300吨左右,租金半年一次收费,我们预计届时收入为百万级。”
4. 商铺销售。
从各种角度来看,商铺销售都应该是目前亳州中药城I期财务模型的主体部分。尽管I期建设完毕并已开业,康美的财报始终没有看出商铺销售的全貌。光大在报告中仅提了一句,“15套沿街大埔还有1.5亿的按揭款未收回”。似讲非讲,这是光大语焉不详之二。
光大的报告整体上被称为语焉不详,是因为它既想表达“长期稳定的收入”概念,却没有厘清投入的资本。这好比是“一个收了1000元利息的人,对收了100元利息的人说自己更能赚钱,却没有告诉人家本金是多少”一样荒唐。
截至三季度,康美中药城已投足16.78亿元。这一点是清楚的。光大对商铺销售基本没讲。而这一部分恰恰是理解亳州中药城的财务模式的要点。对租金和押金,混淆了概念(可能是笔误吧),未给出有力数据(如物业费数据、运营成本数据);一些数据也多有模糊。
因此,光大的报告,要么尽管实地调研了,确实无法拿到数据;要么就是对亳州中药城(至少是现状)没有自信。至少给人的感觉是这样。
可能的实际情况
说“可能的”,是因为康美历来在信息披露上不够透明。这里只能用最大的有限资料,来看一下已经开业的亳州中药城I期的情况。尽管如此,我们还是能够看到粗略的实际情况,并形成一些判断。因为要立足现在和实际,所以对检测、仓储等的预期收入,鲜少探讨。同时,II期因不确定性太多,在此也不予论及。
康美亳州中药城I期完工工程,包括交易中心、地下车场、物流商铺、配套服务中心及饮片厂展示区,总建筑面积46万平方米。比起建筑面积为20万平方米的老交易中心,I期面积扩大了一倍多。
其中,交易中心建筑面积10万平方米,包括四层建筑,一层为中医药文化走廊、保健养生、民族医药、中药材品牌形象店等,二、三层为中药材集中贸易展示铺面及地道中药材样品展示区,四层为真伪药材标本室、检验检测中心、多功能会议室及综合办公区。交易中心是光大报告中提及的收取租金及押金的自有物业部分。
地下停车场建筑面积10万平方米。物流商铺建筑面积16万平米。饮片厂展示区面积8.7万平米。配套服务中心1.3万平米。合计26万平方米。物流商铺,即光大提到的“外围商铺(448套独立商铺+15套沿街大埔)。
1. 商铺销售。
2012年9月开盘的时候,媒体一度盛传“448套商铺已全部售完,均价7000元左右”,又报道“中药城项目铺面销售价格在亳州市房产、物价部门的监督下,销售平均价格为12800元/平方米”。这些目前看来不是实情。部分原因,媒体曾报道过,“老专业市场有一间铺面,买一间中药城铺面奖40万元;老专业市场有二间铺面,买二间奖80万元;依次类推。”给予折扣应该是实际情况。
亳州官方的数字则给了基本的定论。亳州房产部门发布的2012年1-11月份市区商品房销售排行榜(按成交额)表明,亳州中药城第1至第440套销售面积为10.3万平米,成交均价5837.44元/平米。2013年1-5月份,亳州中药城第1至第134套销售面积7.57万平米,销售均价4759.67元/平米。
前者与448套独立商铺面积基本吻合,后者与120套饮片展厅面积基本吻合。两项合计销售总额9.6亿元。申万有一份报告说亳州中药城销售10亿左右,也与官方数字基本相合。光大报告说“I期单价为7000元/平米”可能是指报价。
看看成本。商铺的建筑面积为24.7万平米。占I期总面积的54%。从建筑架构上看,商铺的建筑成本比平均成本应该略高,至少是持平(如果把土地成本摊进去,商铺的成本应该高很多)。我们在这里暂按持平计算。对应的房产建设成本应为9.06亿。再看对应的资金成本。2011年度完成45%的投资,按康美债利率计算,利息2400万;2012年9月完成82%的投资,利息4400万。2013年度利息5400万。合计1.2亿。两项合计,也是10亿左右。
据此来看,中药城商铺销售盈利不多,或者说基本持平。康美一直没有披露销售状况,应该是有原因的。
2. 租金和物业费
这里采用光大的计算口径,租金取调整后的数字每年7927万元。光大是按照康美的租金报价计算的。2013年4月,亳州中药城发生较大规模的“租金风波”。药商在政府门前聚会,齐喊租金太高。目前风波已经平息了。相信康美与药商协商的租金,应该不会高于这里的数字。
“租金风波”,除了药商对康美太高租金不满以外,也包括对加收物业费的不满意。光大称物业费“基本能覆盖能源、人力等运营成本”,目前可能是实情。我们在下文计算中药城收入的时候,沿用这个等式。
3. 投资性房地产折旧
亳州中药城I期已投资16.78亿,绝大部分是固定资产投资。中药城在报表上应归属投资性房地产。如此巨额的固定资产,折旧是很重要的一块费用。我们在这里单列出来。
按照康美的会计政策,投资性房地产的折旧率为年房产成本的2.71%-4.75%。取最低值为年折旧4873万元。取高值为8542万元。这个数字直接影响到净收入。
4. 中药城I期 粗略的财务模型
康美在2012年年报中披露,华佗国际中药城有限公司的商务会展收入为2.65个亿,净利润5200万。2013年中报披露,收入为2.87个亿,利润6300万。这是目前康美唯一披露的有关中药城收入的官方数字。经过核实,这里的会展收入包括了剩余物流商铺的销售收入。至于所占比例多大,无法判断。光大在实地调研报告中,也提到“15套沿街大铺还有1.2亿按揭款尚未收回。”财报数字是否包含这个1.2个亿,也无法断定。
这一点是康美财务模型不清晰的主要依据。
现在我们来推测一下这个投资16亿,号称世界第一的中药城的财务模型。从康美开发药材中心的投资规模、手法来看,亳州中药城,乃至安国、吉林、定西、西宁和玉林中药城,其主要的财务模型,由两部分组成:商铺出售和物业租赁。
(1) 亳州中药城的商铺销售
相关状况我们在上文已经算过了:投入10个亿左右的资本,净收入为持平或略有盈余。这是相当不理想的了。
(2) 物业租赁
年税前收入=8000万(租金收入)+ 0(物业费-运营成本)+ 5000万(广告费、开票费、交易费)- 4873(固定资产折旧)=8127万。这里折旧取最低值。如果取折旧的高值8542万元计算,净收入为4458万元。
4月份的“租金风波”给整个计算公式带来多少折扣,目前还是无法估算的。我们假定光大实地调研取得的数据,包含这部分折扣。
这个财务模型有一个非常主要的前提条件,即康美中药城是老亳州中药城的一个硬件升级版。因此,24.7万平米的商铺销售就省了相当一大部分促销费用。同时,交易中心自有物业的摊位,租户相当一部分是老中药城的租户,因而节省了4000多摊位的招商成本,两项合一,是不小的一个数字。
这一点是下文所提及的,亳州中药城不具可复制性的一个重要依据之一。
回顾一下:2010年3月19日,康美董事会决议通过亳州中药城项目,计划总投资15亿元。投资的财务净现值为税后4亿元。这在当时,从投资额到回报,都是让人激动的一件事。如今,I期工程实际投资了16亿元,工期拖延了一年多。现实回报又与4亿相差甚远。两相对比,康美的投资论证能力算是“下下签”了。
当然了,辩方会称,I期工程再经过几年的改善、提高,服务费(开票费、广告费、交易费)会增加,物业费会逐步提高,还会加入仓储物流收入、第三方检测收入,等等。这些都是未来的正项。未来的负项包括租金下调、运营成本上升、药商违规市场关闭等等,这些谁都可以讲,于现实无补,最好交由未来去评判说明了。
一言以蔽之,亳州中药城的回报不是很乐观,离预期的成功还太遥远。
亳州模式不具可复制性
把亳州中药城作为一个单项来看,不乐观的回报,可以由逐步改善来暖暖心。况且,康美2013年度应该有近20个亿的利润,16个亿的投资带来的较低回报,也不算是很大不了的事情。
问题是,亳州中药城是康美大规模发展药材中心战略的一个示范项目。其所反映出的问题,远远不是光大的语焉不详和财务回报低而已。如上文所述,康美在亳州项目开工后,相继推出了多个类似项目:10个亿的安国中心,10个亿的普宁中心,11个亿的定西中心,8.5个亿的西宁中心,10个亿亳州追加项目,乃至到高潮——30个亿的玉林中心。
这些后继项目的推进,很大程度上取决于亳州项目建设、运营的好坏。“开头好,一切好”。目前看,开头并不是很好。反映出的问题也很大(从康美的高价回购被否决来看,债权人们也是很郁闷)。概括起来说,重大问题包括如下几个方面:
1. 没有核心竞争力
亳州中药城能看得出的模式,就是盖房子、收租子。是个很低的门栏。
商铺销售是个简单的资本项目。有钱谁都可以干。能否做好,区别甚大。康美的商铺销售没有大的盈利,似跟康美不具有房产开发经验有关。也有一些有意思的其他原因,如“康美谎言”对土地产生疑问。媒体则对亳州中药城开发商深圳丰汇润地产公司产生质疑。汇润地产是许总控股的企业,媒体因而说许总在地产项目上“左右互博”。是否属实,此处不做妄加猜测。
中药城I期定位模糊。目前亳州中药城除了“规模大”以外,看不出有更多跟老市场不同的地方,摊位多了,药商多了,客流却未见异常增多。引用一位药商的话,“康美来了以后,生意的确是难做了,不知道是好事还是坏事,扩大了市场,药商更多了,竞争更大了,本来10个人做生意,现在100个人,不好做了。”
低门栏低效率,加上非强势的管理水平,仅仅依靠资本优势,康美是不具有竞争力的。如果一个具有高管理水平、同等的资本实力的对手出现在眼前,康美要胜出是不容易的。
2. 对商户、客户增值乏力。
对药商来说,数量增加,竞争加剧。目前药商之间的竞争,多属于低端竞争,结果会导致药商的贸易利润下降。同时,作为中药城经营者的康美,受16亿硬性投资的压力,要求租金、物业费上行。费用上升,进一步侵蚀了药商的利润。矛盾时而会加剧。2013年4月份,数百药商在亳州政府前聚会,引起了“租金风波”。这反映出了康美在加租上面临的困境。同时也给康美的运营带来更大的压力。
对客户来说,仅仅是在购物环境方面得到有限的改善(事实上,交易中心2-3层在摊位布局上,并没有给客户带来太多的舒适感)。在软件方面,市场售假、造假行为照旧,因而,庞大的中药新城,似乎并没有给到访的客户,带来更有效的扩大需求刺激。
“双打双建”首先曝光的是康美亳州中药城的售假、染色的严重状况。这说明,亳州中药城并没有树立一个内在品质形象(“软件价值”)。药材行业是强周期的行业。在周期的上升期及高端(如目前),药商还有一定的利润空间。一旦药材价格下行,行业萧条,租金、物业收入将会受到异常影响。
没有对药商和客户的增值力,在不利的市场环境下,康美可能会打败自己。
3. 顶层设计理念落后
从康美亳州中药城整体设计的一段视频看,康美是在大搞“造城”运动。它反映出的内容,更多具有表现性,颇具“土豪”设计风格。缺乏鲜明的商业性,与租售商业地产的内在属性相差很远。与万达的高端商业地产的简明风格相比,似乎差的更远。
导致这种理念落后的根本原因,是康美的“全产业链”理念。全产业链就是造城运动的代名词。其所带来的副产品,要么是复杂、浮躁的小资,要么是冒险主义。康美中药城的整体设计,充分演绎了“全产业链”副产品的全部特征。
看下边一段引述的文字,似乎更能体会亳州中药城富有“表现性”的建筑设计理念:
“康美在亳州建造的中药材大市场,主题(似应为“主体”)市场经过几次验收不合格,现在带伤开业。下雨漏水,刮风下雪都无法保证正常的交易。药材经营者意见很大,主体设施设计不合理。进入市场就像进入大迷宫,三楼交易大厅就像是原始的大棚结构,没有挡风板也没有任何遮挡物,要上到三楼顶上敞篷下交易,这个冬天(康美的人)让人心寒。”
4. 财务模型不足以支持“复制”
康美在2013中报发出之前,商铺销售基本完成。2012年末及2013年上半年,自有物业的出租合约其本确定了,非自有物业的物业合约也是确定的,据此应该提供一个简明、可靠的财务模型。但是,目前商铺销售收入对投资者而言,还是个迷;如前文所述,合并报表中所披露的“物业租售收入及其他”,子公司华佗国际城的“会展收入”,都是一个混合概念。康美代表股东投资了16.78亿的巨资,却没能提供一个明确的财务模型,这对股东似乎是很不公平的。
前文我们提出了一个推测的财务模型。据此,作为示范项目的亳州中药城的回报短期看是不乐观的。这与16.78个亿的巨额投资是不相称的。然而,康美对类似的投资步伐不断加大。继亳州中药城,康美还相继决议通过了投资安国中心、普宁中心、定西中心、西宁中心、亳州中药城追加、玉林中心6大项药材中心投资,累计投资金额79.5亿元,已投入10.75亿,缺口达68.57个亿。
康美的过往历史,只是一个饮片商、药材贸易商,仅此而已。对中药城进行这种巨大的投资,是应该采取谨慎态度的。没有可靠的财务模型,68.75个亿的后续投资对股东而言,就具有相当的不确定性。简单地说,以亳州中药城的论证、投资、设计、建设水平,68.75个亿的投资缺口恐怕只是个初步数字,实际投下去要翻倍也不是不可能的。
5. 学习成本太高
亳州中药城的租、售出现微利状况,主要源于学习成本太高。反映在(1)项目论证与实际偏差太大;(2)建设速度迟缓、效率太低。I期的原计划工期是在2012年9月份完工。在资金充足的情况下,工期拖延超过一年。当然了,在康美150多亿的总投资中,工期延期一年,应该算“表现较好”的。(3)中药城的顶层设计有问题。
I期工程是整个中药城规划建筑的四分之一左右。后续的开发建设,似还需要更长的时间;所涉及到的建设内容,离康美的药材贸易、饮片主业更远。无论从建设到管理,康美在后期建设上都更加“手生”。毫无疑问,其学习成本仍将继续高昂。
需要再次说明的是,亳州中药城I期,是老药材市场的一个硬件升级版。现成的客户,现成的管理,康美仅仅是拿了钱,盖了房子。后续的开发项目,涉及到会展、酒店、仓储物流、健康养生、文化、休闲娱乐等产业部门,康美将面临最艰难的招商挑战和跨行管理的超级挑战。
结 语
亳州中药城项目具有天时、地利、人和的优势。是老药城的硬件升级版。后续类似的药材中心项目,除了普宁中心外,都不具有这些先天因素,都要从头做起。在亳州项目动工前,康美似乎并没有酝酿出一套明确的、成熟的商业模式,因而导致亳州中药城项目出现“超预算、建设延期、管理失职(售假和染色)”等内伤。目前,仍未见康美明确的财务模型,先进的商务模型。
缺乏先天的外在条件,缺乏“商业模式可复制”的内在条件,康美仍在继续大规模的进行“复制性“投资,这在本质上是在搞“大跃进”。其结果,要么出现资金紧张的被动局面,要么半途而废。这都将给上市公司带来深远的负面影响。
目前多有人拿康美的“全产业链”来说事,描绘诸多前景,解释诸多问题。如前文所说,“全产业链”本身具有表现性,不是个很好的商业理念。2011年康美引进“全产业链”概念之前的上佳表现,反证了它今天的错误。从近几年康美的经验来看,也已经明显看出定位不清、商业模式缺失的诸多弊端。说“康美谎言”是全产业链的“副产品”,似乎并不为过。
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