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作者 广发证券 曹乾恒
前言：我们为什么关注信托
其一：受益量价齐升，信托焕发生机
2016年下半年以来，监管措施对类信托业务通道的压制，促使业务回流信托行业，受益于量价齐升的利好，信托行业焕发生机。2016年末信托资产规模已达20.22万亿，在主要资管主体中体量位列第二，仅次于银行理财28.3万亿规模。庞大的体量与举足轻重的作用使其成为研究的关注点。
在体量快速增长的同时，信托行业多项指标向好，反映良好的盈利能力与风险控制能力。信托报酬率回升至0.72%高位，结束自2013年以来的逐季下滑。同时，行业风控得力，不良率显著下降至0.58%地位，同比下降0.02个百分点，同期商业银行不良率仍持续攀升至1.72%高位。在逐步完善分级监管等事前制度与风险计提准备金制度、信托保障基金制度等风险防护制度保障下，行业内风险频发的乱象得到控止。
其二：上市标的扩容，行业板块效应显现
自1994年安信信托与陕国投上市后，A股市场再未有纯信托公司上市，信托业务的主营业务不突出，市场对其盈利可持续性存在担忧，此外信息披露不完善，资管风险过高等均是信托股上市受阻的原因。
2007年行业整顿后，信托行业逐渐进入成熟而相对规范的发展道路，持续作为有力支持实体经济发展的重要金融机构。2015年出台《信托公司行政许可事项实施办法》，明确信托公司的上市资格与要求，自身情况改善与外部监管支持都为信托公司进入资本市场创造空间。当前行业内既有安信信托与陕国投A两只纯信托业务标的，亦有爱建集团、经纬纺机、ST舜船等上市公司持有信托公司股权，作为金控平台的重要布局。展望行业基本面向好与发展转型加速，行业上市增资热潮持续，将有更多信托公司进入资本市场，板块效应将进一步形成。
其三 ：市场对资管新政的影响存在分歧
2017年3月，监管部门披露正在拟定《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，将统一资管业务的监管标准。从征求意见稿看，《意见》核心要点包括“穿透监管、去通道、去杠杆”三点，监管范围包括信托计划。市场对此解读存在明显分歧，部分认为资管新规严厉程度较高，且对当前信托公司多项业务与优势（包括通道业务、嵌套产品、杠杆优势等）有实质约束，将对信托行业有显著冲击。另有意见则认为，监管部门表示仅就资管行业统一监管达成初步协议，未来再作进一步细化，故近期新规或相对缓和。且通道业务对行业营收贡献占比较小，冲击下实质影响有限。
我们认为，新规仍待出台，但中长期看，监管层对行业“去通道化、脱虚入实”的发展引导坚定。提高行业资产主动管理能力，并积极开拓业务空间，从而实现转型，才是日后可持续发展的核心竞争力所在。当前信托专业子公司遍地开花，承接PE、资管、财富管理等新型信托，行业发展前景大有空间。
行业态势：外部政策利好，内部结构改善
2016 年多项指标表现亮眼
2016年下半年以来多项政策出台与正式实施，促使通道业务回流信托行业，加之近年行业在监管与自身约束下，积极实施业务转型与风险控制，外部环境利好与内部运作改善，2016年行业多项指标表现亮眼。
亮点一：信托业务收入 维持 增长，行业利润率上升。2016全年信托行业实现营业收入1116.2亿元，同比下降5%。其中信托业务收入750亿元，同比增速8.7%，与前两年5%-6%的增速相比有明显加速。固有业务方面，投资收益270.7亿元，受经济周期显著影响同比大跌28%，成为拖累营收长的主要原因。利息收入62.75亿元，同比增加5.7%，增速略有减缓。
在营收下跌的情况下，行业16年仍实现利润总额771.8亿元，同比增加3%的正向增长，利润率（=利润总额/营业收入）为69%，为近三年年度数据中最佳水平，归功于年内信托公司加强资产清收，大幅减少资产减值，实现总成本同比下降25%，经营成本把控得力。
亮点二：信托资产规模破二十万亿，增速回升。截止2016年底，信托行业受托资管规模为20.22万亿元，同比增速回升至24%，打破自2012年后持续4年增速逐年下滑的历史，在存量与增量上均位列当期主要资管主体中的前列
亮点三：整体风险可控。从“风险”角度看，年末行业不良率显著回落至0.58%，远低于同期银行不良贷款率1.74%水平。年末风险项目规模1175亿元，较去年同比上升约20%，低于去年25%增速水平。2016年前三季度信托行业不良率分别为0.66%、0.80%与0.78%。从历史数据看，信托不良率具有周期性，一四季度信托不良率较低，二三季度不良率则较高。
此外，从“防护”角度看，2016年信托行业整体实收资本2038亿元，同比增长23%，占所有者权益比重回升至45%。信托赔偿准备金余额187亿元，同比增长19%，加上协会披露2016年末信托业保障基金接近千亿元，基本覆盖风险项目规模。
亮点四：信托报酬率显著回升。16年上半年行业信托报酬率下滑至中期触底0.50%后，三季度回升至0.58%，四季度大幅攀升至0.75%，反映行业整体盈利能力增强。注意由于信托报酬率反映的是当期已清算项目的报酬率，而信托产品平均年限一般在1-1.5年左右，故信托报酬率具有一定滞后性，且受主被动管理规模比例的影响，不能完全反应当前信托行业营收状况。
信托业务与资产结构不断优化
一方面，信托业务结构优化。融资类信托占比较去年末下降3个百分点至21%，但事务管理类信托占比上升近11个百分点至50%。或由于监管对贷款类信托的风险计提要求远高于事务管理类信托，通道类业务转藏至事务管理类信托下，以规避高风险计提要求。
同时，集合资金类信托占比进一步提升至36%，单一类信托占比持续下降，而财产管理类信托占比显著增加2个百分点，反映信托资产来源得到丰富，新型信托业务发展迅速。
另一方面，信托资产分布更为均衡。从信托资产投向看，信托资金最大投向仍为工商企业，占比近25%；投向金融机构占比21%，同比提升2.78个百分点；投向证券投资中，债券与基金投资规模分别同比下跌1.68与0.6个百分点，股票投向微升0.6个百分点；投向基础产业及房地产资金信托则持续走低，与经济下行压力下基础产业类项目资源有限及房地产融资受限等社会背景相关。
上市增资潮高涨，行业添活力
2016年较往年相比信托公司增资数量显著增多，据信托业协会统计，2016年共有20家公司完成增资，增资额合计约340亿元，保持快速增长态势。而2016年公告增资计划的27家信托公司中，15家原资本金规模已在行业中排名中上(即2016年初资本规模大于20亿)，其中7家原规模集中在30-40亿元区间内。
政策驱动影响较大：一方面是来自监管层对信托公司资本金要求提高：2015年发布的《信托公司条例（征求意见稿）》中,将信托公司最低净资本的要求从3亿元提高至10亿元，15年正式实行的信托保障基金机制，要求信托公司按净资产余额及
新发行信托产品对应比例认缴保障基金，对中小型信托公司的净资本施加不小压力。
另一方面，政策对信托公司进入资本市场的支持为行业上市破冰。在2015年6月银监会下发《信托公司行政许可事项实施办法》，首次明确信托公司的上市条件，其后银监会信托部主任邓智毅与信托业协会主席杨家才等领导层均多次在公开场合表示对信托公司上市的支持。2016年以来共有6上市公司通过受让或定增购买资产等方式获得信托公司控股权，实现信托公司的曲线上市，另有山东信托H股上市获中国证监会核批，正待香港联交所审批。
在行业运行向好，具备业务拓展空间的背景下，预料信托公司的增资热潮仍将持续。从数据统计看资本金排名靠前的信托公司更有能力与意愿增资，或以通过资本扩张为进一步业务拓展与转型提供充足空间，行业分化将进一步加剧。
量价齐升的空间还有多大？
2016年下半年以来多项政策出台与正式实施，促使通道业务回流信托行业，加之近年行业在监管与自身约束下，积极实施业务转型与风险控制，外部环境利好与内部运作改善，2016年行业多项指标表现亮眼。
政策利好下行业持续受益量价齐升
2016年出台多项政策，间接利好信托业务增量。我们分析各项政策下受影响业务体量，估算业务回流至信托行业的大致规模。
（1）证监会对券商资本监管方式作出调整，《证券公司风险控制指标管理办法》对证券公司引入新指标“资本杠杆率”，涵盖资产管理等表外业务，并提出资本杠杆率不低于8%的新要求。但由于当前证券行业资本较充裕，当前仍能支撑相应业务体量，新规对业务冲击不大。
（2）对基金子公司设定净资本门槛与净资本监管要求，基金子公司资本金压力倍增，被迫收缩业务体量。由于基金子公司一对多通道业务已被禁止，故只使用一对一口径进行统计：根据《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》，对一对一业务风险计提为0.5%，即当前8.2万亿元一对一业务需计提风险资本超过四百亿元。但当前108家基金子公司注册净资本合共仅约100亿，存在约300亿元风险资本缺口，估算溢出通道业务约6.2万亿。
（3）银监会限制商业银行理财投非标准化资产只能通过信托途径。根据银监会82号文细则，商业银行所投资的特定目的载体不得直接或间接投资于非标准化债权资产，但符合银监会关于银信理财合作业务相关监管规定的信托公司发行的信托投资计划除外。16年银行理财基金账面余额约28万亿元，其中投资非标准化债权类资产占比16%，即规模约为4.5万亿元。假设券商资管、基金子公司与信托公司三家分别承接30%业务体量，除去上述已计算的基金子公司业务体量后，则券商资管的30%业务体量规模约为1.34万亿元。
（4）房地产融资渠道受堵导致融资需求转向。2016下半年以来监管层集中出台政策, 收紧房地产企业通过资管主体和发债形式进行融资。
测算房企融资受限下的影响，据统计局数据披露，2016年房地产开发资金共14.42万亿元，减去当前未受影响的融资通道，包括银行信贷、信托通道（2016年末资管规模20.2万亿元，其中8.19%投向房地产）、中票、ABS、可交换债等债类品种、自筹资金中非再融资部分（包括企业资本金、折旧资金等）、利用外资（境外发债等），合计约有6.3万亿元融资资金受影响。假设其中70%融资需求转向信托，则可增厚资管体量约4.4万亿元。
综上，预计约11.7 万亿业务需求由于监管政策的变化发生转向，为信托行业带来业务量与报酬率提升的空间。假设在两年内完成转移，通过单纯通道业务或股权投资（如对房企进行股权投资方式注入资金），按当前费率10:1计算，对应0%-15%主动管理规模占比，可增厚行业营收100-200亿元，占2016年行业营收约10%-20%。若业务迁移需求强烈下主被动管理费率水平提升至7.5:1，主动管理占比20%情况下，营收可增厚达26%。
资管新规影响几何？
资管新政：去通道、提主动
根据指导意见披露，新规强化对信托公司业务监管，核心要点“穿透监管、去杠杆、去通道化”。“穿透监管”要求消除FOF与MOM意外的多重嵌套，并实施对夹层资产的穿透识别，禁止资金池操作；“去杠杆”提出统一资管行业杠杆要求，信托行业原具备杠杆优势将被去除；“去通道化”则提出限制资管产品投资非标资产，再度压缩收紧非标投资。
从进度看，当前“一行三会一局”已就理财产品的资产管理问题在基础层面达成初步共识，后续将作进一步细化与初步规范，新规出台可期。
通道业务贡献占比低，冲击有限
由于监管明确“去通道”的核心思想，新规落地后将一定程度冲击信托公司通道业务，但测算下发现，由于通道业务费率非常低，对行业整体营收贡献较小，预计新规的实际冲击有限：参考2015年信托行业主动管理与被动管理占比约为4：6，主被动费率水平比约为10:1，并假设被动管理中50%为通道业务，参考敏感性分析，通道业务占行业营收比例约在5%-15%区间范围。
转型方向：主动化 业务创新 服务实体
笃定提高主动化水平的 转型与发展目标
信托业务收入在行业营收中平均占比约70% ，贡献绝对比重，主动管理业务将成为营收支撑与增长动力。将信托业务收入组成拆分为管理资产规模与报酬率：在监管层对通道业务的逐步收紧，被动管理业务的规模将进入长收缩期，加之被动管理业务结构相对单一，业务需求收紧下费率长期也不可避免进入下行，整体看被动管理业务收入增长乏力。相反，在监管引导与支持下，主动管理业务可实现的形式多样，可对应业务性质与公司自身管理能力，发展空间大。
信托公司可根据自身能力与资源优势发展特长业务，把握报酬率及主动管理规模两要点，实现突围。以发展较成熟的三家上市信托公司情况作参考，其中，陕国投的主动管理业务的占比与爱建信托相当，但报酬率劣势明显，最终实现整体报酬率也远低于爱建信托。
相反，爱建信托与安信信托相比信托报酬率劣势明显，但主动管理规模占比较高，最终也实现相对较高的综合报酬率。（此处列出理论值以显示各家公司之间由于统计口径差异造成的理论与实际报酬率的差异）
把握报酬率：设立信托专业子公司，提高专业能力
发展获监管层的支持，信托子公司快速布局。自2015年颁布的《信托公司条例》明确“信托公司可根据业务发展需求申请设立并表管理专业子公司”，有关信托公司专业子公司的监管规定亦正待出台，以进一步为信托子公司设立与运行完善顶层设计。在监管层有力支持下，至2016年底行业内已密集成立超过50家专业子公司，部分布局较早的子公司，已乘着政策春风在专业领域崭露头角。
通过设立专业子公司实行转型探索与变现。在业务探索期，子公司可通过与母公司之间设立风险隔离机制，有效管控探索期的风险传导，保持母公司的运营稳定。而在业务成熟期，通过子公司的专业化设置，在细分领域上做深做精，提供专业服务，实现报酬率提升。
发掘非通道事务管类信托蓝海
随着在国内财富不断积累，市场各种特定理财需求进一步涌现，消费信托、慈善信托、家族信托等均是近年创新信托业务探索的热点。消费信托产品旨在依靠互联网提供的平台，将低门槛、小额度且标准化的信托产品推向各阶层，但目前存在整合产业链条与对接消费端的技术困境。慈善信托在《慈善法》颁布后获得发展支持，16年合同签订金额约30亿元，完成初始备案0.85亿元。但2016年全国接受捐赠款物合计仅1100亿元，规模较小且费率低（按银监会规定公益信托费率每年度合计不得高于财产总额的千分之八），单独发展空间有限。
家族信托是目前发展预期较高的创新业务之一。依中国社科院发布的《中国家族信托行业发展报告（2016）》，当前家族信托规模仅400余亿，但当前正处于第一辈创业者交接班的集中期，对家族财富的管理与传承需求热切，预期至2020年国内家族信托规模可达6000亿。且通过家族信托可延伸至公益信托及其他投融资服务链条，发展前景乐观。
紧抓供给侧改革大潮：脱虚入实，发挥“实业投行”禀赋优势
信托牌照至今仍是能够横跨信贷、资本市场及实业的行业，具备“全能性”的天然优势。以往信托公司主要以信贷形式提供资金，仅充当债权人角色，而在供给侧改革推进下，信托公司可以通过资产证券化、产业基金、投贷联动等多种方式参与政府合作与企业重组等重量项目中，共担收益与风险，实现更高附加价值。
以政信合作为例，转传统融资为参与PPP成新方向。政信合作曾是信托公司的重要业务之一，但自14年43号文下发要求剥离剥离政府融资平台公司政府融资职能后，传统政信合作规模显著下跌。通过PPP模式重新进入地方项目成为转型方向。一方面PPP项目推进迅速，融资需求旺盛，截止2017年1月底，全国PPP项目总投资额已达13.8万亿元，落地率提升至近32%，潜在业务体量庞大。另一方面，信托公司资金充足，业务模式灵活，可通过向PPP项目公司提供投资及融资服务开展业务。且信托行业具备开展政信合作与基建类投资的资源与经验，具有自身优势。当前已有中信信托、民生信托等率先尝鲜，但PPP项目存在周期长而融资成本低等特点，与信托资金存续期短而收益要求较高等方面存在差异，待进一步资源匹配与运作设计。
投资机会：推荐爱建集团、经纬纺机
爱建集团：行业成长股代表，民营机制推动快速发展
2016年公司实现总营收16.05亿元，同比增长21%，归母净利润6.21亿，同比增长12%，加权平均ROE 10.23%，同比增加0.05个百分点。
公司于16年初公告终止重大资产重组改定增募资，完成均瑶集团将成为第一大控股股东。均瑶集团资金实力雄厚，旗下业务布局广泛，多年稳居中国民企500强名列，将为公司带来充足资源及机制活力。
① 爱建信托：信托资产规模加速扩张，定增资金注入做大做强信托业务。2016年爱建信托实现营收与净利润分别为10.73与5.79亿元，同比均增加11%，信托资产规模同比大增108%，达1966亿元。而根据17年1月公布的定增预案，将取消原计划对爱建资本与爱建租赁增资，仅保留增资增资爱建信托，并新增4亿元注资其创投投资项目，有力支持其业务拓展及业务创新。
② 租赁业务：盈利能力强，合并华瑞租赁实力倍增。2016年爱建租赁实现营收与净利润分别为2.66与1.01亿元，同比增长9%与22%，对集团净利润贡献占比超过16%，对集团业绩贡献稳步提升。生息资产余额与杠杆率同比分别增长18.5%与15%，发展态势积极。近三年资产负债率高于行业水平，具备较高偿债与经营风险。
为避免同业竞争，公司将受让均瑶集团下属企业华瑞租赁100%股权。华瑞租赁在2016年前三季度累计实现营收1.4亿元，净利润0.17亿元。华瑞租赁主营飞机类运输设备的融资租赁服务，与爱建租赁业务领域显著区别，完成受让后将实现租赁板块的壮大，且具备同时覆盖基础领域（大型固定资产）与新领域（基建、教育）的优势。当前租赁行业发展较快，根据《2016中国租赁行业发展报告》预测，2017年全国租赁业务有望增长30%。自身发展态势积极及行业发展向好下，合并后的租赁板块有望成为集团业绩新支撑点。
③ 爱建证券：持股比例增至48.86% 。爱建证券实现营收与净利润分别为4.24与0.42亿元，同比下跌22%与74%。2016年完成股权受让后，公司对爱建证券持股比例从20.23%升至48.863%，但受碍于业绩表现不佳，爱建证券净利润贡献持续下降。
当下影响股价和利润释放的最大因素是定增的进度，从两次反馈意见的节奏来看，障碍已基本消除，年报披露后预计过会日期临近。定增完成后将带来资金的补充与民营机制引入的活力，爱建集团各项业务快步推进，预计2017年仍将维持高增长。
经纬纺机：信托业务稳健，资产整合预期升温
2016年公司实现总营收104.26亿元，基本持平去年；归属净利润5.44亿，同比增加19%，在营收增速放缓下归属净利润增速有显著提升。净资产67.22亿，同比增加11%，加权平均ROE 8.52%，同比增长0.66个百分点。
中融信托表现稳健。2016年实现营收66.29亿元，同比增加2%，净利润27.04亿，同比增加7%。在2012-2014年三年快速扩规模后，公司提出要“从单纯的资金提供者转型成为集私募投行、资产管理和财富管理于一体的综合性金融服务提供者”,并主动实行调结构控规模，2015年信托规模同比下跌6%，2016年恢复小幅正向增长，受托资产规模6830亿元，同比增加1%。
恒天财富发展势头迅猛，盈利能力较强。2016年恒天财富（合并北京恒天财富与天津恒天财富）营收25.42亿元，同比 16%，实现净利润4.57亿元，同比 98%，净资产同比 24%。考虑与诺亚财富与钜派投资等较为成熟的上市财富管理公司相比，恒天财富的销售净利率与净利润水平仍有较大提升空间。
公司整合预期升温。一方面，截止2017年2月14日，恒天控股收购公司退市H股计划已全部完成。本次收购价格为每股12港元，较原计划溢价52%，股东信心彰显。其次，股东恒天集团被整体并入大型央企国机集团后，公司股东背景得到强化。再者，非金融板块中，汽车业务已于2017年1月完成剥离，实现止损与2.9亿元现金回流，长期有利于公司专注主营业务。公司提出2017年为战略转型第一年，业务表现方面要实现转型到位与利润提高，可期望17年公司在信托与租赁板块上实现显著业务扩张、业务创新与业绩增长，在投资多元金融，打造金控集团的战略中也将有进一步布局。
安信信托：主动管理提升与业务结构改善，成效显著
整体业绩表现抢眼：2016年公司实现营收52.5亿元，同比增加78%；归属净利润30.3亿元，同比增加76%；加权平均ROE为41.15%，同比减少1.58个百分点，远高于行业水平，强盈利能力基本对冲定增完成净资本增加对ROE的消极影响。
信托主业表现抢眼，业务结构改善与主动管理能力提升推动信托业务收入大增。2016年公司信托资产规模2350亿元，较2015年末下降0.4%，但主动管理发展迅速：一方面，主动管理信托占比持续上升。2016年末主动管理信托规模占比从期初45%上升至期末60%，投资类信托占比持续上升至39%，新增信托项目中主动管理规模占比超过70%。
此外，管理能力增强推动信托报酬率回升：①信托资金投向贷款与货币比重下降，投向长期股权投资占比从6.5%上升至10.2%；②积极布局新能源、大健康、物流地产等新领域。2016年实现已清算项目主动管理信托报酬率上升至4.23%，在主动管理业务的规模与盈利能力双提升下，实现综合年化信托报酬率1.55%，较去年1.00%水平显著上升0.55个百分点，扭转了自2012年以来连年下滑的状态。在信托规模基本持平去年情况下，实现手续费及佣金净收入同比大增95%。
固有业务积极布局多元金融。2016年公司实现投资收益2.80 亿元，同比增加47%，在去年股票市场表现欠佳与年末债市波动情况下，仍然实现较高增长，得益于在定增、股权投资、二级市场交易等多元运作。2016年公司完成持股渤海人寿3.85%、增持营口银行（持股4.27%）、参与发起设立中信登（持股2%），拟增资泸州商业银行（完成后将持股8.55%）、大童保险（完成后将持股35%），多元布局进一步拓展深化。
定增完成，有力支持转型发展。2016年末公司完成非公开发行，募资49.91亿元，获资金补充公司净资本从期初63.1亿元上升至期末137.2亿元。原第一大股东国之杰持股比例从54.17%下降至52.44%，保持控制股东地位不变。定增完成后，资本实力增强，有力支持信托业务与固有业务进一步拓展，并保持充足资产流动性，在加速业务扩张与探索转型同时强化风险控制。展望2017年公司仍将有亮眼表现。
陕国投 A ：主业盈利能力仍较弱，金控布局推进
2016年公司实现营收10.14亿元，同比下降12%；归属净利润5.15亿元，同比增加13.5%；加权平均ROE为6.79%，同比减少3.56个百分点。
信托资产增速较快，但主业盈利能力仍相对较弱。2016年信托资产规模达2538亿，为历史新高值，同比增加36%。主动化态度积极：16年主动管理规模占比回升至53%，新增670亿信托资产中73%为主动管理型信托。其中，资产运用偏好投资二级市场，信托资产39%为交易性金融资产，43%投向证券市场。
但信托报酬率仍处于低水平。2016年信托报酬率0.29%，仍远低于行业0.72%的平均水平，其中已清算主动管理项目中，证券投资类信托占比近%，但对应信托报酬率仅0.34%，成为资管规模快速增长背景下，拖累整体手续费及佣金收入增长的主要原因。
加大固有资金投资金融股权。公司坚定推进金控布局，16年跟踪超过十个投资标的，当前持股陕西AMC 5.36%，持股长安银行1.56%，持股永安保险3.49%。但由于股权投资的即期效益未能体现，证券投资受市场表现低迷拖累，16年投资收益同比下降44%。
定增计划搁置。17年初公司公告终止重大资产重组，改向第一大股东陕煤化集团与第二大股东陕高速集团进行非公开发行，旨在补充公司资本金。但由于未满足新规对定增时间间距的要求，定增计划目前处于搁置。按上一次定增完成为15年12月初计算，最快到17年6月可满足18个月间距要求，重启定增进程。当前公司净资本为77亿元，在行业中已位列中上水平，亟待提高资产管理能力，以提高资管体量向真实营收转化的比率。
风险提示
经济下行超出预期；行业监管严厉程度超出预期；信托业转型进度不及预期等。（完）
股市有风险，投资需谨慎。本文仅供受众参考，不代表任何投资建议，任何参考本文所作的投资决策皆为受众自行独立作出，造成的经济、财务或其他风险均由受众自担。
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