【原创】张莉、徐寒飞：“防踩雷”与“缺资产”的纠结

编者按：张莉，1996年从鄂南高中毕业考入中国人民大学，后在北京大学攻读硕士研究生。现在国泰君安从事债券研究。本文系他和同事徐寒飞的作品，刊于公众号“寒飞论债”（微信号：hanfaye-xu）。

【国泰君安债券研究】“防踩雷”与“缺资产”的纠结——2016年信用债市场投资策略

1、信用基本面：尾部风险加大，但仍不至暴发系统性违约

内部盈利和现金流持续恶化主导长期信用风险积聚，同时引发外部现金流枯竭和账面流动性危机的个体事件不断；但从系统性角度，主导短期流动性的其他因素：外部融资、资产厚度、非财务因素等对基本面仍有支撑。

2、机构行为：票息产品供给收缩是大趋势，利差整体仍有低位基础

宏观经济探底、结构转型背景下，企业有效融资需求疲弱，主导总体信用产品供给收缩。从“负债为王”到“资产为王“的切换中，信用风险上升未必能对应信用风险定价的相应上升，信用利差整体仍有低位基础。

3、市场情绪：“防踩雷”和“缺资产”的纠结贯穿始终

一方面个体信用事件不断暴露带来风险偏好下降和利差上行压力，另一方面钱多债少的现实约束又使得投资者不得不买。市场情绪会在“防踩雷”和“缺资产”的纠结中摇摆，“缺资产”是趋势，“防踩雷”主导波动。

4、投资策略：低信用利差水平下，压缩流动性溢价要收益

绝对收益和信用利差低位、流动性充足的市场条件下，压缩流动性溢价是相对较好的策略，牺牲流动性获取超额收益的性价比相应提升。关注实际资质较好的金融机构二级资本工具、私募债券、资产证券化产品等。

5、投资策略：风险分化加大环境下，提升信用风险管理要收益

信用分化加大，信用定价的分化会更大。通过提升风险识别和管理能力，寻找市场错杀品种，管理市场不能管理的风险，在获取超额收益中的重要性越来越强。关注地产债、过剩产能行业和信用事件中错误定价品种。

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