招商证券-万家乐-000533-传统业务继续前行,HCPV或成未来第三驾马车-110315

作者:纪敏 机构:招商证券 评级:审慎推荐-B 发布日期:2011-03-16

传统家电与输配电业务是当前公司盈利贡献的主要来源。其中，家电业务（毛利占比约一半）以燃气热水器为核心推进系统解决方案。万家乐是国内燃气热水器的领导品牌之一，公司延伸发展了燃气灶等厨卫相关产品并逐步推进家庭厨房系统解决方案和家庭热水系统解决方案。在城镇化推进以及普及需求的持续释放下，我们预期厨卫行业未来三年将保持15%以上的复合增速。
公司旗下开展输配电业务的顺特电气依托干式变压器产品雄踞国内500kv以下市场的前列。国家政策扶持之下干式变压器市场在“十二五”期间亦有望保持15%以上的年均复合增速。经历了迪拜危机之后，与外资整合的公司输配电业务在未来有望利用技术、资金与市场资源的优势重回正轨。
光伏业务：进入HCPV 市场志在实现跨越式发展。公司持股30%的新曜光电于09年8月开始正式运作，现阶段定位于HCPV（高倍聚光光伏技术）核心发电模块、模组架构、聚光系统、低成本高精度追日系统的设计和开发等方面，远期目标是成为国内乃至国际HCPV 市场的主要系统集成商和解决方案供应商。我们预期HCPV 在2012 年或有望成为公司重要的盈利贡献来源。
公司 2011 年的盈利依然主要来自于输配电和家电业务，然而当前股价对应37xPE 的估值水平显然已经在一定程度上包含了对HCPV 业务的未来预期。
根据各项业务的毛利占比和公司参控股比例，我们预计2012 年万家乐的家电业务、输变电和HCPV 业务分别贡献EPS 为0.14、0.16和0.12 元。参照A 股对应上市公司，分别给予家电和输变电业务2012 年20 倍PE、HCPV业务35 倍PE 的估值，则对应10.2元的一年长期目标价。我们认为在HCPV业务贡献盈利之前，公司股价仍处于主题投资阶段；考虑到HCPV 业务或有望在2012年贡献盈利且长期前景值得关注，给予“审慎推荐-B”的评级。