大摩：本轮美债收益率曲线倒挂信号可能失灵

2/10年期美债收益率曲线倒挂令几乎所有投资者都把目光放到了美国的经济衰退上。根据过去70年的经验，几乎每次曲线倒挂时，经济衰退都会紧随其后。然而，摩根士丹利在报告中表示，这次可能有所不同，并引用富兰克林·罗斯福的名言称：对于收益率曲线倒挂，投资者唯一需要恐惧的.....就是恐惧本身。

摩根士丹利表示，如今收益率曲线对经济衰退的预测能力已大不如前。数十年前的收益率水平与通胀、GDP以及美联储政策密切相关，因此信号效果好。然而，今天的收益率曲线受到两个因素的独特影响，这些因素限制了曲线中的宏观信号。

首先，一些技术扭曲人为地使收益率曲线较过去更平坦化。美联储巨大量的量化宽松政策、美国养老基金对固定收益资产的巨大需求，以及避险资金对美国国债的需求等因素，使得美国10年期和30年期国债收益率远低于与通胀增长一致的水平。

摩根士丹利分析师估计，这些技术扭曲使收益率曲线比真实水平平缓了50-100个基点。换句话说，息差超过75个基点的2/10年期收益率曲线才是新的衰退信号。

其次，收益率曲线倒挂符合美联储实施限制性政策的意图。3月联邦公开市场委员会（FOMC）的点阵图显示，美联储预计2023年最终联邦基金利率将接近3%，比美联储认为的2.5%左右的中性利率高出约50个基点。从本质上说，美联储正在描绘一条倒挂曲线，而利率市场正在反映美联储的政策路径。

重要的是，市场定价2024年利率将降至2.5%的中性利率（表1），而非下降至零，因此，这很难说是经济衰退的信号。

摩根士丹利的多个研究团队认为，美国经济基本面将维持强劲，且发生经济衰退的可能性很低。其美国银行团队的分析师强调，即使收益率曲线出现倒挂，银行的贷款在未来几年也会继续增长。而信贷策略团队则强调了资产负债表杠杆率的持续改善、高流动性和低违约率，这些都不是经济周期步入晚期的标志。该行的房地产投资信托基金团队也注意到了房地产的强劲基本面。

即使不是经济衰退的信号，曲线倒挂会否进一步加剧呢？摩根士丹利认为，这取决于市场对最终利率的定价有多高。

从历史的角度来看，许多投资者将1994年视作本轮加息周期的模板。1994年，利率最终比Laubach-Williams模型计算出来的中性利率要高出100-150个基点。因此目前投资者可能将最终利率定价为比中性利率（2.5%）高出100-150个基点，即约为3.5-4.0%，同时他们希望经济像1994年那样实现软着陆。

摩根士丹利还指出，如果美联储考虑出售国债，收益率曲线可能会变陡，但不能说曲线因为量化紧缩而陡峭化，因为美联储只是允许国债在其资产负债表外自动到期。

此外，与主流观点不同，该行认为，量化紧缩（QT）并不是量化宽松（QE）的对立面。量化紧缩对利率市场的最终影响取决于美国财政部，而不是美联储。美国财政部可能通过增加短期国债供应来应对量化紧缩的影响，而这更有可能使曲线趋平而非变陡。