投资要点
通胀的惯性：
市场对通胀存在两个层次的误判：误判本轮通胀的成因和未来趋势；误判美国决策者对通胀的态度。
从结构上看，食品、住房、服务这三大分项仍会支撑美国CPI环比维持在较高水平。
从总量上看，联储要遏制通胀还需跨过“工资-物价”通胀螺旋、信贷周期和美元周期这三道“坎”。
衰退的路标：
美国经济进入衰退可能不是一个“是与否”的问题，而是节奏和程度的问题。
贝弗里奇曲线右移几乎堵死了美国实现软着陆的路径。
服务业才是美国经济周期的底盘，目前美国经济离进入衰退还存在较长一段距离。
重视金融市场尤其是美债市场给出的衰退信号。
从宏观变量到资产价格：
联储的政策路径是决定资产价格的关键中间变量，目前联储的反应函数十分清晰。
债券资产的天然属性决定美债在通胀环境下吸引力不会大幅上升，美债收益率存在升破4.0%的风险。
“空美元，多黄金”可能是滞胀环境下确定性较高的宏观交易。
风险提示：美国通胀压力超预期缓和；美国基本面进入衰退时点早于预期；联储货币政策路径偏离当前立场
报告正文
引言：今年上半年大类资产价格多次在“通胀交易”和“衰退交易”间切换，下半年这样的切换可能仍将频繁。美国通胀和衰退的节奏演进将是决定未来联储货币政策以及大类资产走势最为底层的变量。因此我们对2022年下半年海外市场的展望将围绕“通胀”和“衰退”这两个关键词展开。
通胀的惯性
海外通胀是过去一年多影响资本市场最底层的变量，误判通胀会导致投资者对大类资产的排布出现方向性错误。市场对通胀的误判有两个层次：1）误判本轮通胀的成因和未来趋势；2）误判美国决策者对通胀的态度。
关于本轮通胀的成因，我们在去年中报《枕戈待旦，所待者时》和去年年报《待时而举，欲厚遗之》中已经进行了充分的阐述。我们认为这轮通胀的核心矛盾在于美国宏观经济政策的失误，疫情导致的全球供应链紊乱以及俄乌冲突导致的大宗商品价格上涨只是加剧了通胀的严峻程度。第一，美国财政政策由过去40年的保守主义立场转向自由主义，数轮大规模财政刺激以及对MMT理论的实践，是当前高通胀出现的根本原因。第二，联储货币政策框架由通胀目标制转向平均通胀目标制，导致联储应对这轮通胀的行动迟缓，纵容了通胀预期的自我实现和通胀螺旋的形成。在去年年报里，我们基于对1970年代大滞胀的分析以及美国M2增速对通胀的领先性，判断“2022-2023年美国将面临通胀的严峻挑战”，这一逻辑正在被现实验证。
关于美国决策者对通胀的态度，我们在去年年报里预判“通胀已经成为拜登政府最棘手的经济问题，拜登将会支持联储收紧货币”，并在今年2月专题报告《或被低估的海外通胀》中判断“根深蒂固的恶性通胀出现毋庸置疑将是联储的'锅’，市场不应该低估联储收紧货币的决心”。作出这样的判断，是因为我们深刻理解通胀的巨大代价。通胀是对国家、企业、居民的收入和财富再分配，其中一个影响是通胀有利于债务人，不利于债权人。因此通胀会逐步消解美国政府庞大的债务压力，不错，但这不是核心矛盾。更重要的影响是，通胀会深刻伤害依靠名义工资的穷人，对掌握实物和金融资产的富人影响有限。这对美国，尤其是民主党，是最大的政治不正确。另外，通胀还有一个很大的弊端，那就是扭曲价格和价格信号，进而损害经济效率。因此联储反复强调，物价稳定是经济持续增长、劳动力市场持续强劲的前提。
在当前时点，我们依然强调，投资者不可低估这轮通胀的惯性，也不应该低估联储收紧货币的决心。尽管“通胀暂时论”和“通胀到顶论”接连被证伪，但只要过去的思维方式不修正，市场仍可能继续在预测通胀时犯下错误。后文我们分别从结构和总量两方面来论述，为何这轮通胀的惯性可能超出市场的预期。
就通胀数据来说，环比读数比同比更重要，整体通胀比核心通胀更重要。基于我们对美国CPI的预测，5月8.6%的同比读数可能不会是这轮通胀的顶点，三季度随着基数的下降，美国CPI同比可能会继续创下新高。即使CPI同比读数在某个月份出现回落，但这不代表美国通胀压力缓解，而可能只是受基数抬升的影响。因此我们对美国CPI的研判应该聚焦在环比读数的变化上。就通胀口径而言，我们认为整体通胀比核心通胀更重要，因为食品和能源价格的上涨是通胀非常重要的组成部分。联储自己也强调，它更关心整体通胀的水平，而不仅仅是核心通胀。因此投资者跟踪美国通胀，最需要关注的指标是整体CPI的环比变动。站在联储的视角，只有整体CPI环比读数出现令人信服的回落，美国通胀压力才算实质性缓和。
从结构上看，美国CPI环比读数仍存在上行压力。今年2月我们在专题报告《或被低估的海外通胀》中指出，能源和耐用消费品是美国通胀“上半场”的主要拉动项，通胀“下半场”将由食品、住房和其他服务项接力。美国通胀的现实比我们预期的更为严峻：不仅能源和商品价格超预期上涨，且食品、住房和服务项加速上行的逻辑也如期演绎。往后看，即使我们假设原油价格维持在100美元/桶左右，另外商品价格随着供应链压力缓和而回落，但食品、住房、服务这三大分项仍会支撑美国CPI环比维持在较高水平：
食品：今年是拉尼娜现象的大年，全球气象灾害频发导致粮食及其他农作物减产，俄乌冲突进一步恶化了全球粮食短缺的局面。此外，美国国内能源和人工成本上涨也都会传导至食品价格上行。5月美国食品CPI环比超过1%，未来半年可能不会显著低于当前读数。
房租：美国房租环比加速上涨对应三条逻辑。第一，房租本身是1-2年的长期合约，其价格调整本身相对于整体物价水平就存在滞后性；第二，房租价格对房价也存在一定滞后性，当前尽管住房销售放缓，但受制于低库存美国房价仍然坚挺，房价下行传导至房租回落仍有较长一段距离；第三，房租最根本还是取决于美国居民的支付能力，在基本面上行通道、美国陷入衰退之前，租金上行趋势掉头向下的概率很低。
服务项：美国CPI服务项主要包括医疗、教育、娱乐、交通等分项，未来服务价格仍存在加速上行压力：第一，历史上看服务通胀具有滞后于商品通胀的特征，未来服务类价格存在补涨压力；第二，随着疫情扰动的解除，美国居民消费结构由商品转向服务，美国服务业价格将呈现较大向上弹性，国际游客的涌入也将进一步加剧酒店、机票、演出等价格上涨压力。
食品、房租和服务项合计在美国CPI中的权重为70%左右，我们假设这三者分别维持近一个季度的环比涨幅（食品1.01%、房租0.44%、服务0.91%），这三者合计对美国CPI环比的拉动将高达0.5%。即使我们假设能源和商品价格环比降至0，那么美国CPI年化仍然高达6%，这一数字可能仍然远高于联储的忍耐阈值。
从自上而下的视角来看，联储要遏制通胀还需跨过三道“坎”。此前我们一直强调，要预测美国通胀，仅仅从结构拆分很容易导致误判。通胀是一种总需求和总供给不匹配导致的宏观现象，要准确把握通胀的实质和未来趋势，需要站在一个更宏大、更系统的视角。本轮通胀是需求过热和供给短缺共同引发的全面通胀，但市场焦点往往在供给侧而忽视了需求侧。从不变价格的视角，新冠危机后美国居民消费很快就回到了历史趋势线附近，而次贷危机后的若干年，美国居民消费长期低于历史趋势线。需求侧的差异解释了为何次贷危机后美国没有产生通胀，而新冠危机后的通胀远超预期。目前美国供给侧的缺口正在修复，美国工业总产出甚至已经超过了2018年的高点，但这不代表美国通胀压力会很快缓解。
遏制通胀第一道坎在于“工资-物价”通胀螺旋。劳动力工资是美国所生产的商品和服务占比最高的要素成本，其对通胀的推升效果可能远大于大宗商品。如果“工资-物价”通胀螺旋出现，那么全局性的恶性通胀将有大概率形成。“工资-物价”通胀螺旋的形成需要有一个触发剂，即劳动者的名义工资涨幅要超过物价涨幅，这样总需求才能维持扩张。但目前美国劳动者实际工资收入处于下行通道，这意味着“工资-通胀”通胀螺旋尚未真正形成。目前美国劳动力市场已经处于极度过热的状态，每一位求职者大致对应两个职位空缺，但是劳动力市场的过热还未有效传导至劳动者议价能力的提升。如果高通胀和劳动力需求过热持续时间拉长，物价因素就会改变市场主体的行为和预期，劳动者要求更高回报的议价能力会提升，工资成本上涨也会导致企业给商品更高的定价。美国劳动者实际工资收入止跌回升是“工资-物价”通胀螺旋开始形成的主要标志。
遏制通胀第二道坎在于信贷周期。历史上看，美国私人部门的信贷周期领先于美国通胀周期。无论是居民部门，还是企业部门，很大一部分需求都来自银行信贷，美国信贷脉冲往往会驱动美国总需求的扩张，进而加大物价上涨压力。当然有些时段信贷的扩张并未导致美国通胀的抬升，比如1990年代和次贷危机之后的一段时期。1990年代的低通胀可能受益于经济全球化和信息技术革命红利压低了商品价格并提高了劳动生产率，次贷危机后的低通胀主要受资产负债表衰退的影响，美国居民和企业的信贷扩张是温和且平缓的。但这次新冠危机并未导致美国信贷扩张周期中断，居民和企业部门健康的资产负债表决定了这次信贷扩张将呈现较强韧性。
联储通过货币政策对信贷周期进行调节，但信贷周期放缓的前提是，实际政策利率要高于美国实际自然利率，至少也要进入正值区间。当前美国仍然处于次贷危机后的信贷扩张大周期，无论是居民部门还是企业部门，信贷需求仍然较为旺盛。尽管联储开始激进加息，但名义政策利率仍然低于通胀预期，导致实际联邦基金利率为负值。在实际借贷成本为负的背景下，居民借钱消费的冲动并不会减弱，企业借钱开展投资的意愿也不会下降。按照“实际政策利率转正—美国信贷周期回落—通胀压力缓和”的传导过程，美国物价要恢复稳定可能仍需要不短的一段时间。
遏制通胀第三道坎在于美元周期。美国是一个高度依赖进口的经济体，进口商品价格上涨会加剧美国国内的通胀压力。从历史上看，如果美元进入贬值周期，美国进口商品价格将会出现大幅抬升。当前美国进口商品价格上涨主要受全球供应链扰动和俄乌冲突的影响，美元指数上行甚至一定程度缓和了进口商品价格上涨的压力。但是我们认为当前美元指数已经处于筑顶阶段，往后大概率进入一轮贬值周期，原因有三点：1）美国基本面已处于过热象限，后面大概率进入衰退或者“硬着陆”阶段；2）欧洲开始追赶式加息，欧美货币政策差将收窄；3）中期视角下，美国财政和贸易双赤字将削弱美元币值基础，使美元进入贬值通道。后续如果美元下行周期和美国通胀自身的惯性共振，无疑将大幅增加遏制通胀的难度。
总结而言，今年剩下的时间内，美国通胀出现明显缓和的概率较低。从结构视角来看，食品、住房、服务这三大分项仍会支撑美国CPI环比维持在较高水平。从总量视角来看，联储要遏制通胀还需跨过“工资-物价”通胀螺旋、信贷周期和美元周期三道“坎”。这意味着联储恢复物价稳定之路将无比艰难且痛苦。
2
衰退的路标
衰退的定义没有绝对的标准，我们把失业率持续且肉眼可见的上行定义为衰退。NBER对衰退的定义会参考GDP、居民收入、非农就业、消费支出、制造业产出等多项指标，且不会按照一个绝对的标准去定义衰退。我们这里主要根据失业率来定义衰退，因为其他宏观变量大多也与劳动力市场的状况密切相关。
美国经济进入衰退可能不是一个“是与否”的问题，而是节奏和程度的问题。鲍威尔目前仍在强调这轮货币紧缩存在软着陆的可能性，他的主要依据是，历史上1965年、1984年和1994年的货币紧缩均实现了软着陆，尽管难度很大，但还是可能的。但这三次软着陆的背景与当下不可同日而语。1965年仍处于“二战”后经济繁荣周期，“婴儿潮”一代大量进入劳动力市场。1984年的紧缩属于沃尔克遏制通胀的“补刀”，不能视作单独的一轮货币紧缩。1994年的软着陆得益于格林斯潘精湛而智慧的货币政策运用，当时也处于美国信息技术革命的黄金时期。而这次，联储处于狼狈追赶曲线的阶段，货币政策没有灵活操作的空间，美国基本面也没有来自劳动力和技术革命的利好，因此“硬着陆”可能是不得不面对的结局。鲍威尔的话术主要是安抚美国政客、民众以及金融市场，市场研判的焦点不应该是美国是否会进入衰退，而是衰退的节奏和程度问题。
贝弗里奇曲线右移几乎堵死了美国实现软着陆的路径。美国经济如果进入衰退，一个显著特征是失业率上升。当前美国职位空缺数远大于失业人数，联储理想的路径是，如果货币紧缩可以降低企业对劳动力的需求，适当降低职位空缺数使之与失业人数更匹配，那么劳动力市场紧张的状况就可以得到缓解，那么就可以在不提高失业率的背景下降低通胀水平。贝弗里奇曲线刻画了失业率和职位空缺数的负相关关系，如果货币紧缩导致贝弗里奇曲线向左移动，那么职位空缺数下降的同时，失业率也不会上升。但次贷危机后，美国贝弗里奇曲线趋势性地向右移动，这意味着即使职位空缺数不变，失业率也会上升。这反映美国的失业更多是结构性失业，即劳动者的禀赋与用工需求不匹配，而不是经济下行导致的周期性失业。联储货币紧缩是一个愚钝的工具（“a blunt tool”）,而不是精确的手术刀。加息的后果很可能是“杀掉”了与当前劳动力更匹配的用工需求，而不能遏制与当前劳动力不匹配的用工需求。那么这样的结果将是劳动力结构紧张的状况没有得到多少缓解，同时失业率开始出现大幅抬升。
美国基本面离进入衰退存在较长一段距离。目前美国基本面所释放出的衰退信号，主要集中在制造业和房地产部门，但这其实并不是美国接近衰退的有效证据：
先看制造业。美国制造业PMI确实已经从顶部回落，美国基本面“填坑”后动能放缓是再正常不过的现象。ISM制造业PMI离45的景气度分界线仍存在较长一段距离，美国制造业只是扩张动能放缓而已。另外，美国是一个服务业占主导地位的经济体，制造业创造的增加值只占所有私人部门的13%，而金融、专业及商业服务、教育和医疗保健、零售和批发贸易、信息行业、艺术娱乐休闲、交运仓储这些服务业合计占比高达76%。因此通过制造业PMI来预判美国基本面的整体情况显然是不合理的。
再看房地产行业。尽管房贷利率上行导致居民购房需求回落，但美国房价仍然坚挺。低库存下的补库和前期订单的赶工仍可支撑美国房地产投资维持一定的韧性。退一步讲，一直以来美国房地产周期和经济周期并不同步，更多时候是在美国经济动能回落，联储重新放松货币后，美国房地产市场才出现升温。
从历史上看，只要美国金融市场和房地产市场不出现系统性风险，那么美国进入衰退的概率不高，即使进入衰退也能很快走出。当前美股估值泡沫已经大幅压缩，而房地产按揭人资信状况较次贷危机也大幅改善，我们有理由相信，一段时期内美国金融市场和房地产市场仍可保持稳健。今年剩下的时间内，服务业的高景气或使美国基本面动能得以维持。如果要给美国进入衰退的时点一个预测，我们认为最快可能也要到2023年一季度。因为按照当前市场预期的加息节奏，到明年一季度联储的政策利率才能升至中性利率（泰勒规则隐含利率）的上方，届时货币紧缩才可能对总需求和基本面产生实质性冲击。
重视金融市场尤其是美债市场给出的衰退信号。作为投研人员，我们往往面临一种悖论：一些时候我们通过基本面来推测金融资产的走势，另一些时候我们通过金融资产走势来倒推基本面的走势，这在美债市场尤其明显。我们根据基本面预期来推测美债走势，又根据美债曲线倒挂来推测衰退，这样会陷入一种“不可知论”的循环。但历史经验告诉我们，通过美债倒推基本面，比通过基本面预测美债走势可能要更为靠谱。美债10Y-3M利差如果出于倒挂，后续美国基本面往往会进入衰退。假设十年美债维持在当前位置，按照当前市场预期的加息路径，美债10Y-3M利差出现倒挂最早要等到今年四季度，再加上一个倒挂到衰退的时滞，美国进入衰退可能要等到2023年或更晚的时点。
3
从宏观变量到资产价格
联储的政策路径是决定资产价格的关键中间变量，目前联储的反应函数十分清晰。如果说一个月前市场对联储的货币政策反应函数还存在怀疑，那么当前联储的态度则十分清晰。联储加息只盯住通胀这一个指标，如果通胀压力没有令人信服地缓解（convincingly），那么联储就不会放缓加息的步伐。根据最新一期货币政策报告对泰勒规则的讨论，美国短期中性政策利率可能在4-7%的区间，也就是说联储可能需要加息至4%上方，才可能对遏制总需求和通胀产生效果。因此我们对今年内联储加息路径的基准判断是“75-50-50-50”，到年底加息至4%的水平。
债券资产的天然属性决定美债在通胀环境下吸引力不会大幅上升，美债收益率存在升破4.0%的风险。我们在专题报告《美债利率存在下拉力吗》指出，美债定价不能仅考虑市场因素，还需要考虑美债资产的特殊属性，包括财政可持续性视角、全球安全资产视角，以及现金等价物的稀缺性视角，目前来看这些因素给美债收益率的“下拉力”偏弱。未来一段时期，通胀和货币紧缩将是美债定价的核心矛盾。即使美债收益率曲线保持平坦，那么长端美债也可能在2年期美债的推升下升破4%的整数关口。
“空美元，多黄金”可能是滞胀环境下确定性较高的宏观交易。前文我们讨论过美国经济会大概率进入衰退，但在衰退之前，还有一个滞胀的过程，即通胀压力还未缓和，但美国基本面动能已经大幅回落。黄金在滞涨格局下往往迎来大的配置机会，因此今年下半年的某个时点，黄金可能开启一段历史级别的牛市行情。我们在前文也论述过，美元指数正处在筑顶的过程，中期将进入一段下行通道。在滞胀时期，“空美元、多黄金”是确定性较高的宏观交易，投资者可以择机进行布局。
最后我们做一个总结。这篇报告的标题叫《“子弹”还会再飞一会儿》，其实有两层含义。第一，“让子弹飞”指胸有成竹地预期事情会如自身所想那样发生，当前美国通胀、联储政策和美债走势也正如我们此前报告阐述的逻辑演绎。第二，“子弹”也指通胀和联储紧缩，我们预期这两者对金融市场的冲击还会再持续一段时间。但终局将是美国经济不可避免先陷入滞胀，然后再进入衰退。因此下半年，“通胀交易”和“衰退交易”可能仍会反复交替上演。
风险提示：美国通胀压力超预期缓和；美国基本面进入衰退时点早于预期；联储货币政策路径偏离当前立场
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收】“子弹”还会再飞一会儿——海外通胀和美债中期展望》
对外发布时间：2022年6月29日
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