知名国际大行麦格理近日发布了一份关于中国保险股的研究报告，『盈利能力被忽视』这个论断很是果断。
麦格理的逻辑其实不复杂，就是认为市场对寿险股的定价是有问题的，是短视的：
我们认为寿险股定价错误，只反映了当前的短期盈利挑战。无论是根据内含价值（EV），还是根据国际财务报告准则（IFRS），我们都得出这一结论。我们对公司净资产收益率（ROE）的分析表明，寿险公司的盈利能力很强很稳固，且前景看好。因此它们应有更高的交易倍数，我们继续看好该行业。
而根据麦格理自己的判断，保险股超卖，最看好平安和太平：
我们认为中国的保险股已经超卖，现在是买入的好机会。虽然我们偏好内含价值分析，但我们的看法和估值也得到传统分析方法的支持。平安和太平的基本净资产收益率最高，因此我们最看好这两家。
麦格理看好平安，理由多多。其中很重要的一条就是:基本净资产收益率实际上远高于报告数。
过去九年，报告净资产收益率的平均值为23%，调整后净资产收益率的平均值为30%。近年来，平安的调整后净资产收益率逐步攀升。原因可能包括杠杆率上升、业务品质持续改善。
下图是我截取的麦格理报告中的数据：
特地看了下麦格理给中国平安的目标价，中国平安H股(2318.HK)的目标价是60港元，较目前41港元的水平有46%的潜在涨幅，而中国平安A股的目标价则是47元，相较目前34元也有38%的涨幅。
看到麦格理给中国平安60港元的目标价，不由想到前些天汇丰那份一夜之间将中国平安H股价格调高24%的研究报告，但即使大幅调高，也不过56港元。可见麦格理对中国平安才是真爱。
不过，真的就研究报告本身，却是汇丰那份更有意思。
一夜之间，中国平安(2318.HK，601318.SH)的目标价被从45港元调高至56港元，这发生在汇丰证券知名分析师James.E.Garner发布的最新报告。
作为分析师，上调或者下调一家公司的合理目标价，这是很常见的事情，24%的上调幅度也算不上，不过这次James.E.Garner的研报之所以颇具玩味，就在于其上调中国平安目标价格的理由——取消综合金融估值折价(conglomerate discount)。
取消综合金融估值折价，这是一个颇为拗口的词汇。
其实用大白话来说，就是James.E.Garner之前觉得中国平安这样既有保险又有银行，既有证券信托又有陆金所、平安好房好车等互联网金融的多元化综合金融模式不怎么靠谱，所以再算出了估值之后，再给打了一个八折作为最后的目标价。
然后James.E.Garner经过一年多的潜心研究，发现现实和想象的不一样，中国平安的综合金融模式其实发展的不错挺靠谱，于是就把那个八折给取消了，于是他给中国平安的目标价就从45港元变成了56港元，一下子调高了24%。
仔细看看James.E.Garner在取消八折时给出的三点理由，其实还是蛮有意思的，对于我等研究证券估值等，其实有参考价值。
说起James.E.Garner，可算是国际大投行中保险分析师中的翘楚，他拥有将近16年保险行业研究经验，职业生涯中目睹了一系列不同的公司经营模式调整，服务对象覆盖安盛（AXA)、安联(Allianz)、 富通(Fortis)、 忠利（Generali)、苏黎世金融集团(Zurich Financial Services)、 荷兰全球人寿(AEGON)和法国国家人寿(CNP)。
当然，在一个高速发展的行业，过于丰富的经验，有时候反而是接受新事物的障碍。
James.E.Garner在谈及当时对中国平安使用20%的折让时，核心理由就是：
我们原来采用这个折让，是因为平安追求的综合金融模式（IFS）曾被发达市场尝试过、试验过，但大部分以失败告终。
是的，发达国家没成功，所以中国平安也不可能成功。James.E.Garner当时的逻辑很直接,尤其你若放在2008年次贷危机之后整个金融界对跨界比较谨慎的背景下，也不奇怪。
当然，James.E.Garner在报告中也承认，2014年9月和中国平安的董事长马明哲有过一次深入的一对一会谈，马明哲告诉其：
平安希望能够在保持银行/保险业务高速增长的同时，能够捕捉全产业链价值；平安认为当前的第三方金融服务产品的创新不足以满足客户的需求；同时，平安对于金融风险的控制非常敏感。
这次会谈，的确让James.E.Garner开始重新思考中国平安的综合金融模式，不过真正促使其发生改变的还是后面的两个理由。
『有中国特色的XXX』，这是在谈论中国经济的时候，我们常会用到的表述。
其实对于中国平安的综合金融模式，也是一样的道理。James.E.Garner在报告中承认，国外金融巨头在十几年前尝试综合金融的时代背景与眼下的中国金融市场环境是远远不同的。
对于我等这些身处这个中国金融大发展时代的我们，其实对于这个判断不会太过陌生。
一方面，中国眼下的金融企业发达程度，还达不到当年发达国家的程度，所以其实多金融类别的协同作战，更能发挥出其特有的作用。
另一方面，互联网、大数据这些新鲜事物的存在，也使得多金融类别的协同作战更具可能。就像在十几年前的美国甚至几年前的美国，有几个人想象得到只是做第三方支付的支付宝可以借助互联网渠道的优势，几个月就缔造了余额宝的神话，成为了基金业不可忽视的大玩家。而这样借助互联网和大数据引发的跨类别协同，同样是美国等发达国家所无法想象的。
都说，中国在移动互联上实现了对发达国家的弯道超车，今时今日，是国外巨头向微信学习的年代。
同样的道理，在移动互联、互联网金融推动下的中国金融业发展上，同样也是弯道超车的时代——别的不说，作为P2P行业的先锋，美国的LendingClub出现颓势，眼下股票估值不过24.5亿美元，而平安投资的陆金所，同样以P2P起家，年初估值已经是185亿美元了。
所以老外分析师看不懂中国企业的综合金融模式，有时候真的只是因为超出了他们的固有思维看不懂，而非中国企业的综合金融模式不靠谱。
所以，James.E.Garner在这次的报告中不得不承认自己的走眼：
我们的团队花了大量时间研究领先于世界的中国互联网金融市场。 得益于用户的创新,智能手机使用、尚未被开发的需求（例如在有13.6亿人口的中国中仅2.75亿人在中国人民银行拥有征信记录）以及政府的支持和鼓励，我们看到大量来自私营企业的科技企业家们在再造古老的金融服务商业模式,以满足客户的要求 。
随之，他表示：与15-20年前发达市场追求的综合金融服务相比，中国平安目前的经营环境更有利于推动综合金融服务取得成功（就大数据、互联网等而言）。
公司业务是好是好，终究是要靠事实说话的。
在这个问题上，James.E.Garner参考中国平安的最新数据承认，中国平安的综合金融的确有效。
根据2016年上半年业绩，我们发现平安不断演变的‘综合金融+互联网’模式创造了显著价值，即36%的新客户来自平安打造的四个闭环互联网生态系统。
其实，在这个问题上，James.E.Garner实在还是有些后知后觉了。
如果你有留意中国平安的年报或者是半年报，就会知道中国平安每次都会公布不同金融板块之间的用户转化，今年更是细分至互联网用户向核心金融客户以及逆向转化的具体数字。看着这个数据在认为综合金融不靠谱，其实就有些过于固执己见了。
是的，James.E.Garner一步到位，意识到了中国平安眼下的协同效应，不仅仅是不同金融板块之间的问题，而是涉及金融和互联网，包含了整整四个生态系统。
对于关注中国平安的投资者，未来是要开始熟悉这样四个生态的划分方法,并对金融和医疗保健两个生态给予最密切的关注。
这块自然是中国平安起家的业务，近年最佳代表自然是利用陆金所来获取新客户，提供各种金融产品例如理财产品、P2P贷款、基金和保险产品。
这块是中国平安从去年末开始大谈的领域，已经被上升至于金融平行的第二支柱。目前主要代表是围绕平安好医生打造的医疗保健生态系统，根据上一轮融资，估值为30亿美元。医疗保健生态系统提供医疗咨询、医生转介绍、诊所/医院预约与线上药物及补充品购买服务。
平安银行本就有强大的住房按揭业务，与住房有千丝万缕的关系。而平安好房则是中国平安目前打造的住房生态系统，是购买/销售/租赁/出租住房的线上平台。平安好房亦提供住房项目参观服务。
平安财险本来就是车险的领军玩家，由此切入汽车业务也不奇怪。中国平安的汽车生态系统侧重于线上汽车买卖。也就是今年，平安以16亿美元收购了中国最大线上汽车垂直整合平台汽车之家47.4%的股权，以推动之前侧重于平安好车的汽车生态系统的发展。
▼
除了上述三大理由之外，James.E.Garner还给出了一堆看好中国平安的理由。包括：
第一、平安拥有一流的寿险及产险业务，两项业务占到平安总利润52%。
第二、平安的偿付能力充足率远高于新近下调的最低监管水平，未来可通过发行次级债/混合债大幅提升偿付能力。
第三、平安极具活力、创新及价值导向型的管理团队。
第四、平安是非国企，这是与众不同的优势。而国企则面临着加大国家服务的业务风险，比如商业健康险, NPL ABS等，以及为推进创新而可能引致监管放松的风险。
第五、相对于最新收购中资银行的国内同业相比，平安银行对平安集团股价的威胁较早有所降低。
第六，无论从绝对、相对还是历史基准来看，平安股价均不贵。
其实吧，上述现实一直存在，也算不上新变化。想想James.E.Garner之前一份关于中国平安的报告发布于8月18日，依然还有20%折让的算法。只能说，还是中国互联网金融市场以及中国平安业绩本身太强劲，逼得老牌分析师不得不在一个月后打倒昨日之自我，承认看低中国的综合金融模式是不对的。
就这点而言，中国平安也算是为中国企业与海外大行的定价PK上争了一口气。
联系客服
