【阅读】《大牛市（1982-2004）：涨升与崩盘》（5）

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A.1993年，期权开始大行其道，管理层告诉股东们，期权没有即时成本，因为它们还没被执行，且可能因股价下跌而无法行权，因此不用列入损益表；但巴菲特反驳，没人知道一家波音737飞机可以飞多久，也没人知道一家银行每年的坏账损失，但并不妨碍对此提取折旧和坏账准备；

B.巴菲特反对期权，因为它会污染利润表，同时影响市场对价值的判断，造成高估，而他从来不通过做空赚钱，只会买入估值偏低的资产；持有期权的管理层在兑现前无法参与分红，就倾向于减少分红，而为了抵消大量行权的稀释影响，公司会不问价格的回购股票，甚至被迫借债；

C.结果，企业的内在价值被破坏，而外在估值却在提升，便宜货也就越来越少了；但在当时，很多人是真心实意的相信，持有期权的管理层与外部投资者是利益一致的，很少人考虑内部人更容易知道盈利预测是否过头了，从而拥有更好的机会在气球破裂前及时跳伞；

D.1995年，9个月内道指从4000点涨到5000点，过去四年来，道指在任何一个月份的调整幅度都没有超过10%，IPO公司发行第一天就会翻倍；各国紧跟美国降息，全球股市都在狂欢，牛市的最后一个阶段开始了，很多美国中产阶层直到这一阶段才加入狂欢的队列；

E.1996年，巴菲特相信整个市场在毫无理由和毫无节制的上涨，他在5月的股东大会上警告投资人，说自己的伯克希尔股价被高估了，并打算发行新股来冲淡，人们不该购买；结果，巴菲特越说坏话，人们就越想得到他，原本1亿美元的增发最后提升到5亿美元；

F.由于巴郡当时35000美元的股价太贵，小投资者买不起，有信托公司买入后拆散卖给散户以谋取佣金，巴菲特勃然大怒，决定拆分出A股价值1/30的1100美元一股的B股，结果B股上市当天就上涨了8%，当时市场的疯狂，反映了大量中产阶层的散户进场；

G.90年代中期的第三阶段牛市，跟60年代的火爆市场一样，是一个“人民市场”，“信息民主化”是这一历史进程的主要推手；分析师警告，AOL、IBM、康柏、美光科技等公司的前景堪忧，个人和商用电脑消费市场已接近饱和，然而，当硬件趋于饱和时，软件的狂飙突进才刚开始；

H.1995年，AOL自3年前IPO以来上涨了20倍，过去9个月涨了135%，此时正处于现金流断裂风险中，如果无法发行新股，公司就有可能破产；AOL需要源源不断的吸引新用户，营销成本惊人，不得不推出备受争议的“性聊”以提高收入，增加对用户的吸附能力；

I.这些营销费用并未从AOL的利润表中扣除，反而被贴上了投资的标签，采用的是制造企业对待固定资产投资的会计处理方式进行多年摊销，不同的是，5年后制造商还拥有设备，AOL却无法留住越来越激烈的价格战下得到的客户，公司受到了广泛质疑；

J.卖空者公布了证据，却遭到了痛击，令人难以置信的是，当AOL承认利润欺骗并修订会计方法时，股价在两天内暴涨了12%，因为共同基金在哄抢，基金经理不在乎利润和内在价值，只在于散户的情绪；有一句日本名言：如果所有人都在闯红灯，那就用不着害怕！

K.1996年，破纪录的2000亿美元涌入股票型基金，比1993年增加了60%，而1993年是投资人大规模从固定收益基金和货币基金转向股票基金的开启之年；资产大搬家酝酿了10年，格林斯潘先把短期利率拉低了，广场协议后日德大量购买美债，苏东崩盤资本外流，则压低了长期利率；

L.新的基金经理顶着巨大的申购规模，只能买自己熟悉的、拥有的、有巨大流动性的大盘股，于是，新的“漂亮50”概念开始成型，如思科、微软、亚马逊等，但在1996年还没火爆起来；这时候的市场还处于整体狂欢的阶段，“漂亮50”行情要等到1998年的东南亚金融风暴以后……

思考：

        60年代中到70年代初，持续近20年的大牛市到了最后阶段，大量中产阶级散户进场，推高整体估值的行情，这一整体泡沫首先在1968年破灭，巴菲特清空了所有信托，大部分股票在此后只是随波逐流，没有再次上涨；

        但散户的热情并未消退，他们看到共同基金通过购买优质成长股而避开了大跌，于是又蜂拥申购基金，推动了“漂亮50”行情；经过这两轮扩散后，市场无论是劣质股还是优质股，估值都彻底高估了，大牛市终结，陷入长达八年的大熊市；

       1990年代中到2000年，同样是持续近20年的大牛市到了最后阶段，中产散户大量进场，先是推高整体估值，巴菲特警告，并通过增发和并购来稀释估值；后东南亚金融风暴刺破了整体泡沫，大部分股票自1998年后随波逐流，只有少数科技股继续在1999-2000年推升指数，大牛市又一次以“漂亮50”泡沫破灭结束，再次陷入长达8年的熊市中……