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文章作者：东方证券 银行业首席分析师 王剑
此文刊发于微信号：王剑的角度
瓯江发源于浙西南高山，横穿整个浙南山区，在温州注入东海。瓯江是浙江的第二大江，秀水如碧，青山如屏，风光旖旎。先人为这条美丽的江流倾倒，先是把这个地方命名为“永嘉”，意为“水长而美”。后于唐朝置州，因此地“虽隆冬恒燠”，定名“温州”。
瓯江的故事，却没有如此诗情画意，它充斥着艰辛和汗水。
温州山多地少，在农耕时代并不富庶，但恪守古训，晴耕雨读，名人辈出。19世纪末，温州开埠，港口贸易开始兴起，温州位处瓯江入海口，瓯江上游的商品沿江汇集于此，通过海运销往国内其他港口以及海外，而在此上岸的商品也沿江销往整个浙南。
建国后，由于地处海防前线，国家未在浙闽两省布局重工业，而原有的商贸活动又被停止，这意味着农业几乎是惟一合法产业。贫瘠的土地种不出多少庄稼，人民陷入贫困。一直到改革开放前，浙江成为国内最穷的地区之一，而温州又是省里最穷的地区之一。
穷则思变，于是又开始偷偷发展商贸，时间大概是1970年代中期，比改革开放略早一些。地方政府也知道，但基本放任不管，因为他们也认识到日子不该是现在这种过法，表现得十分开明。
创业初期，老板们的艰辛远非我们这代人所能想象，趴火车，睡车站。正是在这样的艰辛中，有了后来闻名天下的“温州模式”。
但“温州模式”可以说是在一堆假货中开局的。改革开放初期，国内是典型的短缺经济，几乎什么都缺，市面上没什么像样的商品，只有品种单一的国营工厂产品。因此，那个年代，随便生产什么都能卖出去，哪怕是用纸做的皮鞋。
于是，温州真有一批人用纸做了皮鞋卖给别人。假冒伪劣商品泛滥，“温州货”成了假货的代名词，被天下人指责，温州人首次被妖魔化。
1987年，杭州工商局在市中心武林广场点了一把大火，烧了一堆温州假皮鞋。而后，温州政府狠抓商品质量，规范市场秩序，温州模式慢慢走上正轨，皮鞋也成了温州最著名的产业。
“温州模式”以民营中小企业为主，主要布局于低端制造业，因为刚好我国处于劳动力供给量大、环境成本低廉的时期，适合发展各种低端制造业。经过20多年打拼，“温州模式”得到认可，温州人也完成了财富的积累。
后来，随着各种成本上升，低端制造业的暴利时代终要过去，资本需逐步退出，另找出路。
低端制造业时代结束后，资本有两条路可选，一是新兴产业，二是虚拟经济。
2000年开始，全球流动性过剩，我国房价开始上涨，温州资本全国到处购置房产。后来，购房还不过瘾，温州资本改为直接参与开发房地产。其他大宗商品、农产品等也被温州资本炒作，比如生姜大蒜。
就是温州人在炒房的这十年间，马云在杭州创办了阿里巴巴，其他优秀的高科技公司也纷纷涌现。是的，温州人可能错过了一个时代。
2007年发生国际金融危机，2008年我国企业收到的海外订单突然减少，低端制造业开始面临调整的压力。但年底出台“四万亿”刺激计划，一下子救活了大家。在这一轮刺激计划中，银行以一种非理性的方式发放了天量信贷，并且大比例投到浙江（2009-2010年GDP仅占全国6.7%的浙江，吃下了全国10%的信贷增量）。
三个因素为2011年的危机埋下了祸根：
宏观因素：宏观政策的过度宽松
2008-2009年天量货币（信贷）投放，催生资产泡沫（房地产、矿产等），实体经济收益率远低于资产价格增值的收益率，因此进一步刺激了资本向资产领域的聚集。这表现为实体空心化，但这只是资本理性逐利的结果，其根源是过宽的货币，导致了实体与资产两者的收益率不合理的倒挂。
金融因素：银行业过度竞争和业务弊端
2011年危机前的浙江银行业，简直是一片血海，各银行为了完成“四万亿”期间天量的信贷投放任务，降低信贷门槛，引进互保联保等方式（这种方式就是为了让很多原本达不到信贷门槛的企业，能够拿到贷款），风控弱化，并且信贷投放量远超企业实际资金需求量（企业拿这些钱一般去做过度投资，比如房地产、矿产等）。注意，这里绝没有“融资难”问题，而是“乱贷款”问题！
但给中小企业放贷款，银行业内一直有一种习惯做法就是只放短期贷款（可能是短期贷款更容易审批，也可能是银行认为中小企业风险大，不能保证其能够存续多年），这就导致企业短期贷款到期后，需要找民间借贷借钱先把贷款还掉，然后再等新的贷款审批发放下来后，还给民间借贷。也就是用民间借贷“过桥”。
微观因素：企业过度杠杆
温州地区商人财力雄厚，风险偏好高，敢于提高杠杆，敢于短借长投，比如短期贷款借入资金，投资于长期项目（房地产、矿产等）。这和银行的“期限错配”盈利原理相同，它依赖于短期贷款的滚动操作。过度投资是很多企业资金链断裂的内因。
2010年，国家开始调控房地产，房地产销售下降，很多温州商人投资的房地产项目变现开始困难。2011年，银根继续收紧，很多商人的短期贷款到期后，按原来习惯先借了民间借贷去偿还，准备新的贷款批下来后再还掉民间借贷。但银根收紧后，新的贷款批不下来了，于是无法偿还民间借贷。民间借贷是基于个人社会信用，属无限责任，部分走投无路的企业主不得不自杀、逃亡。
所以，有人把这次危机称为“民间借贷危机”，并且连篇累牍地批判“老高”们多坏多坏……这根本没抓到要害。
银行担心贷款质量安全，开始主动收贷，危机加剧恶化。企业倒闭后，风险沿着互保联保链条，向原本正常的企业蔓延，情况趋于失控。政府和企业纷纷谴责银行抽贷收贷。
古今中外，任何金融危机本质都是一样的，都是信贷过度膨胀导致的泡沫崩溃。但互保联保把个体风险转变为群体风险，民间借贷把“有限责任”转变为“无限责任”，均起到风险放大器的作用。
关于互保联保
互保联保的前提假设，是风险的零星发生。比如5人联保，1人发生风险时，其余4人的实力可以覆盖这一风险。但是，如果3人发生风险，那么其余2人是覆盖不了的。
但是，互保联保的逻辑漏洞决定了，3人发生风险是大概率事件。因为，互保联保是一种彻头彻尾的“抵押文化”，把第二还款来源（担保）作为主要放贷依据（本来，银行应该把第一还款来源，即企业经营现金流，作为主要放贷依据），这意味着参保企业资质不会太好（否则它自己申请贷款即可），所以说一圈之中3人发生风险是大概率事件。
从这一角度讲，互保联保就是次贷。
在市场经济大本营的浙江，政府和舆论一致认为：政府不能救市，不能用纳税人的钱为老板们的过度杠杆买单，更不能用纳税人的钱为一堆过剩产能买单。于是，2011年危机，最终依靠市场用几年时间自行消化。而留给银行的，则是一堆不良资产。
“四万亿”刺激的药效只持续了一年多，随之而来的资产泡沫导致当局于2010年4月开始调控房地产，并且层层加码。而经济增速仍然沿着原来的轨道下行，它是不受政策影响的规律，因为我国的低端制造业时代已经过去了，GDP下行是必然的。
原本在2008年便可以实施的“去产能、调结构”任务，在2012-2013年开始才陆续开始（省内各地因产业不同，时间略有先后）。
如果说2011-2012年经营破产的企业大多是过度杠杆导致的流动性枯竭而死亡，那么2012-2014这几年，企业主业也开始逐渐恶化。这是低端制造业时代终结的必然结果。这不是周期性因素，有些产业的去化是永久性的（它可能转移到东南亚去了），不会随着下一轮经济周期起来而还魂。
这段时期，自杀、逃亡的恶性事件极少听说了，因为只有面对基于社会信用（无限责任）的民间借贷时，才需要这样做的。面对银行信贷，由于是有限责任，企业主不需要抵命。可是，更多眼花缭乱的转移公司资产、逃废银行债务的把戏开始上演。
逃废银行债务方式众多，在此仅举一例：
A企业已资不抵债，总资产仅300万元，无法偿还B银行贷款1000万元。B银行拍卖其价值300万元的抵债资产，企业主请其关联人参加竞拍，最后以300万元拍得。相当于企业主花300万元拿回其资产，并逃避了债务。
银行遭受了巨大损失，但求助无门，他们指责说企业、政府、司法都是一伙的，只有银行是外来的，被欺负。可就在4年前，2011年危机爆发时，政府在指责银行无情抽贷。在有些地方，政府和银行的相互指责达到撕破脸的地步，政府威胁银行说“你再抽贷以后就别在我地面上开店”，或者有些底气足的大型银行威胁政府说“你再不管好企业逃废债务我们就整个撤走”。
我们看到银行不良率继续上行。只是报表上的不良率倒是逐渐稳住了，因为核销处置力度加大，歇业多年的资产管理公司再次生意兴隆。
但谁也没有办法，去杠杆就是这样的，调结构就是这样的，我们习惯了30多年的歌舞升平，都忘记了市场经济也有残忍的一面。
所以，残忍的调结构还将延续，虽然痛苦，但也是痛苦地行进在正确的道路上。这其实不是什么过不去的坎，长痛不如短痛，结构调好了，毒瘤割掉了，就可重新上路了。省内有个别地区、个别行业已经完成了调结构任务，优秀的企业开始浮现，行业盈利开始回升，我在交易市场里亲眼看到那热火朝天的景象。
如果我们想跟踪调结构的进程，有几个指标可以观察：
制造业企业数量
温州目前还有40万家企业，主要是低端制造业，技术含量不高，谁都可以办厂。转型后，绝对不需要这么多企业。所以，制造业企业数量还会继续下降（其他服务业等领域的企业则会继续增加）。
银行的真实不良资产率
账面不良率并不准确，这几乎是业内公开的秘密，但基层银行还是掌握了相对真实的资产质量情况的。随着调结构深入，资产质量恶化趋势最终会放缓。
后续可继续观察这些指标（这需要勤快的草根调研工作），以便把握调结构进度，也就是落后产能去化的进度。
但是，我们相信，温州仍然是中国经济的未来。放眼全国，温州经济仍然具有最强的体制优势，市场化程度最高，面临危机也是率先展开调结构，也必然将率先走出泥潭。
而且，温州依然有高达7600多亿元的民间资本（稍加杠杆即可撬动1-2万亿元的总资本），手中有粮，心里不慌。只是旧产业在逐步淘汰，目前还在寻找新的产业，这期间要有个过程完成技术、人才等方面的积累。过去“敢为天下先”就能赚钱的时代已经过去了，新兴产业“技术含量”很高。
从禀赋上看，温州区位、人才、技术均无明显优势，温州资本继续做实业投资的难度在加大，可能只有少数优秀企业有能力从事新兴产业的实业投资。而更多的资本，则可能从事资本投资，即通过投资于产业基金等专业资本管理机构，来参与新兴产业，因为他们自身不具备足够的运营能力。
当然，温州人要把投资观念从“炒作”转向资本投资，也需要个过程。
我们仍然看好这一前景。试想，一位手持7600亿元资本的大鳄，在寻找投资标的，只等你拿出前景可观的投资项目。
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