新人民币汇率中间价形成机制：美元还是关键
转自微信公众号 宏观大类资产配置研究（ID：MacroAssetAllocation）
本文作者为国信宏观固收董德志 陶川 赵婧
在最新的《2016年一季度中国货币政策报告》中，央行特别开设专栏对完善后的人民币中间价形成机制进行了阐述。即“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。在这一新的机制下，
其中“一篮子汇率变化”成为人民币对美元汇率中间价中新的组成部分，注意在此之前（811汇改后），人民币对美元汇率中间价主要参考的是上一日人民币对美元收盘汇率，那么，如何理解这一新加入的“一篮子汇率变化”以及新的中间价形成机制背后的逻辑？在此，我们试就这一问题作深入分析，以便于投资者在今后更有效地研判人民币汇率对美元汇率中间价走势。
对于所谓的“一篮子货币汇率变化”，央行在一季度货币政策执行报告中特别作了表述，即“是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定”。
央行也特别举例了“一篮子货币汇率变化”：假设上日人民币兑美元汇率中间价为6.5000 元，收盘汇率为6.4950 元，当日一篮子货币汇率变化指示人民币对美元双边汇率需升值100 个基点，则做市商的中间价报价为6.4850 元，较上日中间价升值150 个基点，其中50 个基点反映市场供求变化，100 个基点反映一篮子货币汇率变化。这样，人民币兑美元汇率中间价变化就既反映了一篮子货币汇率变化，又反映了市场供求状况，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的特征更加清晰。
在这里，为了更清楚地说明“一篮子货币汇率变化”在中间价形成机制中的作用，我们首先给出人民币篮子汇率的定义如下：
注意，虽然诸如CFETS人民币汇率指数等篮子汇率在编制时所采用的几何加权平均，但我们定义人民币汇率汇率时用了算术加权平均的方法，两者在本质上并无不同；我们之所以在这里采用算数平均，主要是为了更清晰地展示篮子汇率内部的变化。另外，我们上述定义中列举了美元、欧元和日元这三种货币，主要是因为这三种货币的权重居于前三位，从而对人民币篮子汇率变化的影响最为显著。
进一步地，我们可以将上述人民币篮子汇率转化为：
由这一公式可见，如果等式左边的人民币汇率指数基本稳定，当美元对欧元和日元贬值时（USDEUR和USDJPY下降），则要求等式右边的CNYUSD上升，即“一篮子货币汇率变化”则表现为升值，反之亦反。
鉴于美元指数中欧元和日元占据了绝对的权重，因此根据上述逻辑，不难看出“一篮子货币汇率变化”主要取决于隔夜美元指数的变化。对此，我们进行了验证，图1展示了自2015年12月11日以来，“一篮子货币汇率变化”和隔夜美元指数变化的走势，可以看出两者具有明显的正相关关系。
说到这里，大家可能有一个疑问，即近期人民币篮子汇率来呈现出明显的贬值态势，比如CFETS人民币汇率指数，其已由年初的100左右跌至目前的不到97（图2），那么，央行所谓的“保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定”又从何谈起？
我们仔细考虑了这个问题，发现尽管近期人民币篮子汇率明显贬值，但这与央行在新的人民币中间形成价机制下所要求的“保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定”并不矛盾。
为什么这么说，让我们再回到上述新的人民币对美元汇率中间价形成机制，即
注意这一公式也可以写成
在上述分解下，我们特别地用蓝色字体标注了“上一日人民币对美元收盘汇率-上一日人民币对美元中间价”这一项。不难看出，即便各做市商按照“人民币对一篮子货币汇率基本稳定”的要求计算出“一篮子货币汇率变化”；但如果人民币对美元收盘汇率较上一日人民币对美元汇率中间价贬值，则从事后来看，人民币对一篮子货币汇率依然会走贬。
图3印证了我们的这一发现，以CFETS人民币汇率指数为例：其最近在每日的变化上，与上一日人民币对美元收盘汇率-上一日人民币对美元中间价”这一项明显 正相关，即尽管各做市商按照“人民币对一篮子货币汇率基本稳定”的要求计算出“一篮子货币汇率变化”，但真正决定人民币篮子汇率变化的，是上一日人民币对美元收盘汇率-上一日人民币对美元中间价”，也即央行所谓的市场供求变化（参见上述央行给出的例子）。
由此可见，在新的人民币汇率中间价形成机制下，如果要判断出当日人民币对美元汇率中间价的走势，我们只需要参考两个变量，即上一日人民币对美元收盘汇率+隔夜美元指数的变化。
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