近期港股热出现了一定程度的退潮。尽管从指数来看跌幅不大，恒生指数本月还微涨0.6%，但从市场热情来看出现了降温，主要体现在两个方面。
AH股溢价从低位反弹接近6%，重新回到了120的水平，与去年九月持平。
资料来源：Wind
南下资金的净流入量较3月中上旬出现了明显回落，从单日平均20亿人民币回落至了10亿人民币。
资料来源：Wind
站在年报季结束的这个时点，港股究竟还有没有吸引力？尤其是考虑到全球资金风险偏好出现回落，地缘政治风险抬升的大背景，作为传统上对风险较为敏感的港股市场，下一步会如何表现？
上周我们试图用可视化的方式汇总了年报季的诸多数据（详见《港股年报季，数据大公开》），从中得到的结论是喜忧半参的，一方面微观层面的公司业绩确实有了一定的回暖迹象，但另一方面市场估值已经大不如去年初那样的便宜。
如果不考虑短期风险偏好的因素，我们认为对于长线资金来说，港股的吸引力最终还是要落脚在基本面。我们试图全方位的考察港股，尤其是港股通标的目前的估值水平，希望为投资者提供参考。
三个维度的估值分析
作为一个完整的估值体系分析，至少应该包含三个维度：
第一，基于历史纵向比较的估值水平，包括P/E，P/B，P/FCF，股息率等方面；
第二，考虑盈利增长后的估值水平，包括盈利一致预期（EPS Estimate Consensus）的变化、PEG和动态估值等；
第三，与其他市场的估值比较。对国内资金来说，至少可以在A股和港股间进行选择，而全球资金的配置范围更广。
此外，我们的分析样本主要选择了港股通内的公司，一方面因为这一样本涵盖了港股市场的主流投资标的，另一方面也会让分析结果对国内投资者更具参考意义。
从股价涨幅来看，港股通指数今年持续跑赢恒生和恒生国企指数，也反映出市场对其中公司的关注度高于其他标的。
资料来源：Wind，云锋金融整理
港股通标的估值已脱离低点
如果从静态市盈率水平来看，2017年年报季后的静态PE为16.4倍，相比去年年报季后的14倍有明显的提升，也接近了2015年的16.7倍。而如果剔除低估值的金融行业之后，港股其余行业的静态市盈率事实上已经超过了2015年的高点，达到22.2倍。
注：剔除负值和高于100的异常值，采用市值加权
资料来源：Wind，云锋金融整理
如果看静态市净率，目前2.22倍的水平较去年的绝对低点有所抬升，但仍低于2014和2015年。如果剔除掉金融行业，则与2014、2015年的高点接近。
注：剔除负值、高于100的异常值，采用市值加权
资料来源：Wind，云锋金融整理
市现率情况也是类似，但相较2014、2015年高点距离更远。这显示目前港股通公司整体现金流情况较好，与去年货币宽松的大环境有关。
注：剔除负值、高于1000的异常值，采用市值加权
资料来源：Wind，云锋金融整理
股息率方面，过去五年则一直处于区间波动的状态，但考虑到无风险利率在过去一年有所抬升，因此目前的股息率吸引程度相较去年明显下降。
资料来源：Wind，云锋金融整理
估值底部抬升，金融房地产仍是低估“重灾”区
如果对港股通中估值最低的十家公司进行逐年统计，可以看出最近五年以来的估值底部一直处于抬升状态。
注：扣非P/E是指扣除非经常性损益的P/E，下同
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这一抬升是股价上行还是盈利下行造成的呢？以过去三年的榜单上都出现的个股——宝龙地产（1238.hk）为例，可以看出估值上升的主要推动力在于股价上涨而非盈利下滑。这也反映出市场对低市盈率个股有明显的偏好。
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如果拆分低估值榜单中的行业属性，可以看到过去三年金融和房地产一直是最被低估的行业，但金融行业低估程度在逐年好转，这与去年一年来南下资金的巨额流入有关。
资料来源：Wind，云锋金融整理
小结一下，从历史的纵向比较来看，港股通标的估值已然不低，尽管相较2014、2015年的高点尚有距离，但和2016年相比有了相当程度的修复。
但估值不能脱离盈利单独考量，毕竟比起目前有多便宜，股市投资者更关注未来的增长。那么考虑盈利情况后的估值又如何呢？
去年盈利增长略不及预期，但市场对今年保持乐观
如果将本次年报季的结果和市场之前的一致预期作对比，可以看到业绩不及预期的公司比例高于业绩超预期的公司，其中主要是金融行业拖了后腿，该行业业绩超预期的公司只占15%。而与之相对的是，信息技术、房地产和工业企业中业绩超预期的比例较高。
注：业绩超预期和不及预期分别指净利润高于或低于市场一致预期3%及以上
资料来源：Wind，云锋金融整理
如果向前看盈利增长，为了方便与过去两年情况进行对比，我们取近似于港股通成分的MSCI China作为考察对象。市场对今年MSCI China的盈利增长相较过去两年乐观一些，2017年的盈利预测在今年以来迎来了一波上调，而过去两年的同期，盈利预测还是继续下调的。
资料来源：高盛
考虑盈利增长之后的估值较为合理
先看PEG（即动态市盈率/预期盈利增长），在剔除亏损和盈利负增长的公司之后，剩下的260家港股通公司中，有150家PEG小于1，显示估值较为合理。
资料来源：Wind，云锋金融整理
再看动态估值。为了和历史比较，我们依然拿MSCI China作为近似的考察对象。根据高盛的最新报告，目前MSCI China的动态市盈率在十年均值附近，但如果剔除银行业，已经较均值高了0.5个标准差。动态市净率则好很多，即使剔除银行业，也仍在十年均值附近。但无论如何，与一年前市净率跌破08年金融危机低点时比，市场估值已经出现了不小的修复。
资料来源：高盛
港股通在全球市场中估值合理，但相较A股不再有优势
最后，如果将港股通的估值与全球其他主要股票市场进行对比，可以看到其处于中性位置。而恒生国企指数由于存在大量的低估金融股，因此仍是最便宜的指数。若将港股通与沪深300相比，已不具有估值优势。因此，尽管考虑到资金配置需求以及部分行业和公司的估值差异，南下资金仍将继续进入港股市场，但就港股通整体而言，对南下资金的吸引力不再像过去那么巨大。
资料来源：Wind，云锋金融整理
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