价值at风险: 多年前的笔记引发的思考

在给三季报作材料准备的时候，翻了翻前两年做过的一些看好小盘股的笔记，虽然当时还没有形成现在系统的投资体系，但已经有了初步的雏形，所以一些略显稚嫩的看法，现在看来挺有意思的，此外，这次笔记的总结也是对我个股大熊市观点的一个很好的佐证，更有意思，这里系统的做一个反思和总结：

其实在12上半年在中小板和创业板经历过两年大跌后，我还是看好不少其中的优质高成长公司的，但这些公司要不就是没跌到我认为被市场抛弃足够低估的好价格（我认为只是跌倒了合理的估值），要不就是买入后涨幅已经超过我心理预期的估值，我早早的卖出了。

1.爱尔眼科：在14元的时候关注（注：为了方便，价格都是前复权后），当时PE40多倍，目标是相等准分子业务的复苏以及新开医院的盈亏情况，最好估值能跌落到30倍之内，结果未能如愿，现在股价28，PE60多，现在回头看当时其实有点遗憾，对于业绩拐点类型的投资，不应该要求那么低的估值；

2.通策医疗：20元开始关注，当时PE接近40倍，当时业绩增速在30%以上，仍在爆发期，其实如果能继续按照这个增速走下去，估值也不算特别贵，但当时我认为营收可能保持稳定增速但利润增长会降下来（原因详见跟踪报告，事实上13-14年的业绩也证实了我的想法，通策医疗的利润增速下降到只有10%左右），所以我期待着当时能从20跌倒15，可是事与愿违，因为一些题材和预期，股价在业绩增速下滑的逻辑下反而上升，现在46元，估值70多倍，没话说，现在还能怎么办，等呗。

3.宋城股份：15元开始关注，当时PE大概近30倍，业绩增速维持在10-15%之间，当时我认为异地扩张没有那么容易，特别是宋城重资产的经营模式，业绩很难出现爆发性增长（对比华侨城），但事实上这里我犯了一个错误，低估了宋城在轻资产文化产业的快速发展，新的几个项目快速放量，在14年中报的时候我也承认了错误，不过目前25元对应40多倍PE的股价我仍然觉得贵了一点，如果能回到20元以下，会考虑买入。

4.理邦仪器：10元关注，当时估值已经很贵了，PE45倍左右，业绩增速不过15%，看好的逻辑这几年翻来覆去就是手握大量现金的并购预期，新产品的推出，研发投入的变现等等……结果是业绩连年下滑，甚至现在下滑幅度超过50%了，股价倒是意外给力，从关注的10元涨了140%，估值奔着150-200倍PE去了，市梦率啊……

5.银江股份：12年年报后10元不到看好买入，几乎是历史最低价了，当时PE 20倍不到，但在不断上升过程中发现越来越多的问题，14元清仓离场，虽然之后股价又跌回到了10元，我当时似乎还很高兴，但现在股价30+了。当时的市盈率不过30倍，为什么我要看空，逻辑我说了多次了，所谓的智慧城市不过是一个概念，银江股价的上涨不过是站在了风口。银江股份完全没有核心技术，相比较海康、卫宁这些有核心技术的企业，他顶多只是一个施工单位，说难听点就是皮包公司，说好听点就是集成商，从银江股份财报中并未发现软件增值税退税收入一项，说明公司自主开发的软件产品较少，当前基本是纯系统集成的业务定位，这也是公司利润率不高的主要原因，这一点可与国内系统集成商东华软件的对比中略见一斑。公司盈利模式主要利用各种关系获取订单的能力强一些，同时很多小公司挂靠在银江身上，双赢，银江为了冲订单，小公司拿项目。可以去问问行业内的人士，他们都知道银江的业绩靠的是挂靠，财务数据水分很重，俗话说，看利润表是喜剧片，做梦都会笑；看资产负债表是爱情片，看着很愉悦；看现金流表是恐怖片，看懂的都被吓死了。银江股份现金流长期为负（2014年上半年营收8.89亿，同比+19.85%，净利润8986万，同比+40.5%，应收款9.64亿，同比+83%，存货12亿，同比+46.4%，经营现金流-2.46亿，上市至今现金流仅12年年底为正3300万），应收款更是吓人，而且政府的应收款账期会很长（杭州政府卖地收入锐减，现金流很差），银江股份的高成长是建立在之前充裕的现金流上的，但在几年银江用完了全部超募资金，并且大股东在不断地质押股份到处借钱，我认为银江股份的高成长已经走到了尽头，甚至可以预见银江未来必然会再圈钱。

和银江同一时间，还买了一些其他智慧城市概念的股票，比如从小小辛巴这里挖掘的数字政通，自己挖掘的达实智能和易华录，因为不看好智慧城市这个行业的生意模式，所以这些股票我早早的清仓了，之后也没有在做跟踪了，基本上卖掉后都50-100%的涨幅。

当然海康也是同一时间挖掘的，也是持有的时间算最长的品种，也去公司做过几次调研和公司董事长也比较熟了，不过还是因为不看好智慧城市相关行业的成长可持续性，同时海康市值太大，预期太高，也早早卖掉了，虽然后面继续大涨，但逻辑最终证实，现在也已经跌回到卖出的位置了（说明市场对大市值的股票，不论是高成长的小盘还是大蓝筹，有效性都是比较高的，另外也以为内这些股票成交量大，博弈激烈，不存在坐庄控盘的问题）。

6.碧水源：15元下方开始关注，16-18区间买入不多的仓位，一直持有到25不到清仓，卖出时PE大概在40倍附近。对于碧水源这一类的环保股，实际上和银江这些股票的生意模式比较相近，在现金充沛的11年-13年公司快速扩张，营收增速三年年均超过80%，虽然净利润因为低毛利率业务的扩张而落后营收增速，但也能保持在50%-70%的增速（显然碧水源比银江的扩张的厉害多了，毕竟不论是从水污染处理行业的角度还是公司核心产品的技术壁垒角度，碧水源都遥遥领先银江），不过显然，因为BT BOT的特殊模式，伴随着应收款的激增，现金流的下滑，增速快速下滑也是必然的事实（当时卖出也是出于这个逻辑，不过13年初还是卖早了一些，毕竟13年仍在高速阶段）。特别是2014年，以政府为主体的部分客户付款进度放缓，上半年应收账款较年初增加28.9%至16.4亿元，同比增长77%。经营性现金流净额为-4.7亿元（去年同期-3.7亿元），接下来必然有进一步募资的需求（与国开行签署开发性金融合作协议，2014~2019年双方在各类金融产品上的合作融资总量为200亿元，拿到了国开行的背书，低成本资金支持是好事）之后股价虽然继续上涨，但在14杀大白马的逻辑下，股价大最低回到25元，对应也就25倍PE。其实这个价位，我认为已经具备一定的安全边际了。公司新推行的技术+资金的独特的PPP混合所有制模式需要考察，投给地方政府的项目是否能够回收现金？云南水务改制成功是PPP模式的标志性事件，如果公司最终上市，那么碧水源估值可能需要重估，现在就是被低估了。

7.中海达：关注时不到6元，PE 35倍不到，利润和营收增速在20-30%附近，也持有过一小阵子，根据业内的调查，发现这个公司的口碑很差，所以果断放弃了，但在如今业绩增速比关注的时候还要降低了不少并且从13年的50%高成长下滑到20%以内的基础上，股价已经从当时的6元翻了三倍，估值提升至70倍PE附近，只是因为扯上了军工和GIS测绘题材。

8.机器人：10元左右看好并买入，当时PE 接近40倍，不过2011-2012年公司不管是营收还是净利润均以30-40%的增速在前进，所以并不觉得贵，毫不犹豫的买入了，看好大逻辑也就是机器人公司的大股东背景研发能力，机器人的劳动替代等（详细见跟踪报告）。此后，13年中到年底18-20元区间陆续清仓。当时的逻辑是：根据调研和行业观察，发现随着经济周期的下行，整个制造业的周期在下行，机器人行业一样不能幸免，从数据上当时也证实了我的逻辑正确性，13年前三季度机器人营收增速放缓到10%左右（净利润依靠非经常损益的补贴继续高成长，此外汇川技术看行业的影响更为明显，机器人可能例外吗？订单还能保持高速成长吗？）。此外，和大多数订单驱动企业一样，虽然应收款回款力度大幅改善，但14年中报经营性现金流为-1.10亿元。依靠第一批创业板的巨额超募资金，公司发展迅速，但随着超募资金的消耗殆尽，公司的高成长还能保持多久？或许新的融资即将开始。

不过即便是14年前两个季度营收继续放缓到10%附近，机器人这股票因为军工和机器人题材继续疯狂上涨，最高价距我卖出时已经翻番，PE接近90倍。

9.其余的一些都是在13年后高位关注的，比如美亚光电、迪安诊断，美盈森、冠昊生物、卫宁、和佳等等，这些笔记就不说了

经验教训总结：

还有很多笔记我不想总结了，以上的个股已经足够有代表性了。经过这次总结，我又得到了不少的经验：

1.当时在公司和行业的判断上是正确的，但对个股的安全边际以及市场的博弈看法略显幼稚，导致了一些遗憾的出现，看好的大多数公司最后成了公认的白马；
2.市场的疯狂远超理性的估值，虽然买入这些小盘股在12-13年我获得了不错的收益，但在我卖出之后的涨幅大部分远超我卖出价格，而我卖出之时估值已经都在平均40-50倍PE附近，市场竟然能在他们业绩小幅上涨的基础上，把估值再提升一倍，退至泡沫顶峰的估值，这是我始料未及的，所以我很早就看空了小盘股；
3.要坚定的坚持常识真的不容易。虽然一些看法是错的，有些公司我确实过于保守了，错过了比较好的买点，但大部分公司仍然是因为估值过高不符合最低的安全边际的标准。该坚持的投资准则还是要坚持，感觉自己这几年也不知不觉的被洗脑了。不少看好的优秀公司在30-40倍的PE我当时是觉得贵的，但现在经过2年牛市的洗脑，即便这些已经公司经过高成长的证实或证伪，我现在觉得估值能到40倍甚至50倍PE就算合理了。不得不感叹物是人非，熊市和牛市对心态的的影响真大。
4.虽然在我的投资体系中，不能以静态的PE估值来说明好价格对错的问题，因为我认为寻找“好价格”最核心的要素并不是简单的用估值模型和指标，而是掌握市场偏好变化和人性变化，但“好价格”一定是要建立在好生意和好公司的基础上的，如果你只是找到了好价格而忽略它是不是优质的公司，那么你只能是赚市场博弈的钱，长期看显然没有意义，所以大部分的错过或过早卖出，我并不认为我是做错了，我会一直坚持自己的投资理念做下去。
5.总体而言，我当时的选择标准比现在严苛多了（就这样的标准依然还是选到了几个，也说明市场低迷的情况下仍然是有机会买入优质小盘股的，所以现在还是要耐心），而现在对好价格的标准显然是放宽了，果然在A股要是混的久了都有坏习惯，要是按照A股的标准去其他市场选公司，估计天天做接盘侠了。这次总结很好的提醒我自己了，查理芒格说过：“99%的悲剧都源于乐观的计算，因此，我们应该建一个财会核算方式更保守的系统。”

关于个股大熊市：

最后，回到我对个股大熊市这个观点上来。就我关注的几个股票而言，我认为已经算是小盘股中比较优质的股票了，应该能作为优质小公司的整体代表了，他们的泡沫也已经非常明显了（更别说其他一大堆垃圾公司了），有些公司在基本面没有变化甚至向下的基础上，估值继续飙升，所以这也是我为什么停止研究新的公司的原因了，因为我连旧的公司都不想再关注了。

再看数据，截止2014年10月10月，创业板综合指数的TTM PE已经达到70.94倍，这是2001年2245点全部A股，2007年6124点中小板时的顶部估值。除了创业板之外，在07年前上市的个股中，有779股已打破6124点的高点，这779股已经占到当时两市个股总数1470只的52.99%。这些股票大部分是靠业绩上涨带动的股价上涨吗？当然不是，都是靠题材炒作，重组借壳，市值管理（坐庄）等靠估值的提升的上涨，这些股票的估值也超过了6124点的估值了。这种质量的牛市，只能说越涨越烂。

可以说2014年是最没节操的一年，也是撑死胆大的一年，但出来混迟早是要还的。除了“这次不一样了”这句话外，“那是美国香港，中国特殊国情不一样”这句话同样是也会成为投资史上最贵的一句话。退一步说，不管这次是不是真的不一样，我始终会偏执的坚持常识做投资。之前也是因为抱着A股会越走越合理的希望，我才一直坚持在祖国的股市里奋斗；如果投资A股意味着天天挣扎在狡诈、欺骗、怀疑中，一直看不到常识回归的希望，那么我会毫不犹豫的选择离开（或者留下看戏），转战其他成熟体制健康长牛的市场，而不是继续留在这个只能博弈投机带来短期牛市的市场，毕竟整天要和垃圾公司以及神经病一样的投资者斗智斗勇实在太累了。

当然我是相信中国会越来越好，不然我也不可能一次又一次的长期看多经济，看多国资改革，看多各项体制改革。

PS.截至10月10日，近九成上期还处于中止审查的公司赶在了“大限”前补充财务资料并回归正常审查序列，未过会且正常待审企业则由430家骤增至566家。IPO 堰塞湖的水位越来越高，但堰塞湖 的问题不会长期一直存在，既然很多人都说了炒股要听国家的，国家不是一直明确说了要支持中小企业上市融资嘛，新三板已经在扩容，二级市场扩容只是时间问题了，新股发行制度的改革这一天越来越近。最后的狂欢盛宴尽情享受吧……