匆匆过客于2001-11-14 15:03发表跟帖：
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(转帖)我们应该为“巧股”的诞生而起立欢呼！
华能国际：绕来绕去又想套谁？
2001年蛇年多事，大事数不胜数，临近年底的11月15日注定又是一个对中国股票市场有重大影响的日子。因为从这天起，已经有A股、B股、不流通的国有股法人股、社会流通股、流通法人股、转配股、历史遗留问题股等等多种股票的中国股票市场上，又要诞生一种全新概念的股票了：能流通而不流通的国有法人不流通股。我们应该为中国股票市场又一种新股票的诞生而全体起立鼓掌欢迎！欢迎！欢迎！热烈欢迎！！
这件伟大事件的即将发生皆因为，11月13日各大证券媒体刊登的一则招股说明书：“经中国证监会批准，华能国际电力股份有限公司将在11月15日在国内发行3.5亿股人民币普通股。在华能国际本此发行的3.5亿股A股中，向社会公开发行不超过2.5亿股，向控股母公司华能国际电力开发公司定向配售1亿股国有法人股。并特别注明：大股东以书面承诺按照本此公开发行确定的价格全额认购，该部分股份在国家出台关于国有股和法人股流通的新规定以前，暂不上市流通。本次发行价下限为每股7.25元，上限为每股7.95元。”
对于这一份与众不同的招股说明书投资者应该高度重视，因为其中有许多的新的问题需要我们分析清楚！
首先中国股票市场中的普通投资者若按以前的经验，此次发行的3.5亿股应该是叫做社会流通股，但此次发行总额3.5亿股其中却有1亿股的股票，是同价定向配售给大股东自己的，并且明确声明这部分股份：“在国家出台关于国有股和法人股流通的新规定以前，暂不上市流通。”即可以归纳为大家以前都熟悉的非流通股。但这1亿股又明显不同于以前的不流通国有法人股，虽然它们都是“暂不流通”的股票，但却有明显的成本不同。不再是以前的大家都熟悉的一元多一股折股（注意：此处并不是指华能国际是这样）的非流通的国有股法人股。而是按社会流通股的发行价格（7元多）定向配售而来的国有法人股。
从这1亿股的发行价格与发行方式上看与另外的2.5亿股的社会流通股差别不大，按照同股同价、同股同权的原理，应该是可以在股票二级市场上流通的股票，但大股东却明确声明了与原有的非流通股一样“暂不流通”。所以这1亿股与以前的我们所认识的所有股票都不同，是中国股票市场上一种全新的股票，所以暂且只能叫它：“能流通而不流通的国有法人不流通股”。
在政府管理层一直大力推进“国有股减持”的今天，为什么这1亿股特殊股票能流通而不流通呢？这与政府管理层的“国有股减持”的方向性明显相悖。在其他大量非流通股挤破头想流通变现而暂不能流通的今天，为什么它能流通而不流通自贬身份呢？为什么投暗弃明非要不流通呢？
我们先假设这1亿股的股票能流通上市交易，就会发现这1亿股股票马上显形为以前大家都认识的“战略投资者的新股配售”，而以前所谓的新股发行的战略投资者的配售，现在可以说是“黑幕交易”的代言词，遭到了整个市场投资者的唾弃。所以这1亿股声明自己暂不流通，就是与以前的所谓战略投资者新股配售方法划清界限：我们不是短线掠夺新股差价的，是长线投资的。
真的是那么简单吗？这种特殊股票的暂定名称太长了，为了给这种股票寻找到一个贴切的名字，我们是否可以进行一下逻辑推导。
我们还看到了另一个大的市场环境，就是政府管理层解决非流通的国有股、法人股的流通问题的迫切性，中国股票市场发展到今天，解决国有股的流通问题，这已经是大势所趋、不以人的意志为转移的事情。那么“华能国际”的这种股权结构在未来又会是怎样演变的呢？
假设一：“华能国际”因为流通盘小（2.5亿股），业绩优良，受到股民的追捧，价格一路走高……。
假设二：有一天，政府管理层又重提国有股的减持流通问题，将“华能国际”作为试点，这1亿股又被重新提起流通问题，因为这1亿股与社会流通股的初始成本完全一致，所以一直因为非流通股与社会流通股初始成本差异太大这一主要原因，而坚决反对非流通的国有股直接市场价减持（流通）的投资者，将哑口无言！
所以这1亿股的“特殊非流通股”可以堂而皇之的上市流通了！这时已经没有投资者会想到它与“战略投资者新股配售是一样的股票”。看来战略投资者新股配售的利益“华能国际”的大股东并不会丢失的，只不过晚一点获得而已，所以这种股票要配售给自己而不是别人，肥水不流外人田吗！但更重要的从某种意义上讲：解决了“暂不流通”的国有股法人股的能流通问题！
假设三：又经过一段时间，“华能国际”又作为国有股的“再减持流通”试点公司，要将原来更大量的低成本（华能国际的净资产值为4.28元/每股，香港股价为4.7元/每股）的不流通国有法人股，要在股票二级市场上流通变现。理由非常的简单：因为以前的1亿股“暂不流通”的国有法人股已经流通了，而同样“暂不流通”的其他国有法人股也能够“同股同权”流通了！此时如果普通投资者再次发出质疑：这些不流通的国有法人股与那1亿股的不流通国有股法人股不一样！因为他们同股不同价！
管理层和“华能国际”会笑答：“谁说不是一样的股票了？“华能国际”当时的那些国有法人股虽然帐面价格只有4元多钱（此时不会提香港股价也是四元多），但它的实际价值就是值7元多钱的吗！我和你们不是都同时按7元多的市场价格认购了吗？同股同权吗！所以我的所有股票都是能流通的！”
假设四：“华能国际”为中国股票市场的非流通的国有股的全流通问题闯出了出路，中国股票市场的其他股票的非流通股是不是也都应该同股同权都流通了呢？
呜呼！终于明白了这1亿股特殊股票在中国股票市场的重大作用，因为它天生具备了两种属性：
一，按同股同价原理它等同于社会流通股，具备流通属性。
二，因“暂不流通”定义而等同于以前的非流通国有股法人股，具备非流通属性。
两大属性集一身，真是开天劈地的伟大股票。由此可以得出以下推导公式：
因为：非流通国有法人股=特殊1亿股（能流通而不流通的国有法人不流通股）=社会流通股
所以：非流通国有法人股=社会流通股
啊！最后终于明白了，这1亿股的“能流通而不流通的国有法人不流通股”。是在现行中国股票市场中的流通股与非流通股分裂市场环境下，在流通股与非流通股之间搭起的一座桥，所以我们可以将其称为“桥股”。或叫做“巧股”！“巧”：巧妙的“巧”，投机取“巧”的“巧”！
聪明！真聪明！！我们应该为股票市场管理层和“华能国际”的伟
大智慧，为“巧股”在中国股票市场的诞生而起立欢呼！
但愿我的四个假设都不成立！
华能国际与中国股票市场其他股票根本不能混为一谈
华能国际是一家在美国、香港都上市交易的国际化公司，股权结构较为复杂。华能国际自九四年设立，同年在境外发行股票，经过多次发行可转换债券、增发外资新股、定向配售内资新股等，加上“华能国际”公司良好的业绩和迅速发展，现在形成56.5亿股总股本。其中内资股（法人股）41。5亿股，占73.45%；外资股15亿股，占总股本的26.55%。这样形成在此次发行3.5亿股A股前的股本结构。
虽然“华能国际”初始发行时的股票，面值为一元钱，但经过7年的快速发展和增资扩股，现在股东权益为242亿元，每股净资产为4.277元。按2000年底的财务数据计算，每股收益为0.47元，净资产收益率为11%，而我们同样注意到在香港股票市场的股价长期大约在4.5元至5元间波动，按市盈率概念计算是10倍左右。而在美国股票市场的价格经过人民币的比价换算也在此区间波动。而此价格一直都偏离“华能国际”的每股净资产值不远。这些都是全流通股票市场中，没有控股权的股票交易价格往往在其净资产价格附近波动的普遍规律。所以与其说它的股价形成机制是市盈率机制不如说是净资产机制。
华能国际是H股上市公司中业绩最优秀的上市公司之一，无论从每股净值、每股收益、市场股价等等都是非常出色的。 我们从招股说明书上看，并不否认“华能国际”这家公司的业绩优良、发展前景看好，有一定的投资价值。但要质疑的是在中国大陆（明显是分裂型的股票市场）而采用的在香港股票市场（全流通结构）的发行方式并夹杂有中国大陆特色的发行方法用意何在？
首先我们要明确，中国股票市场其他绝大多数股票的发行方式与华能国际的股票市场发行不具有可比性，华能国际是一家在美国、香港都上市交易的国际化公司，股权结构较为复杂，在全流通股票市场中这种复杂的股本结构容易理解，而对于非全流通结构中的中国股票市场的普通投资者理解上有难度。而中国股票市场中其他股票绝大多数为境内独家上市公司大多结构单纯。所以如果一些基本问题理解不清将对中国股票市场中的绝大多数普通投资者造成误导！
此次“华能国际”在中国A股市场招股，虽然面值还是原始的一元的股票，但并不是新组建成立的公司，华能国际经过7年多的长期发展和不断的增资扩股，现在的每股净值已经达到4.277元，按招股价的7元多相比，股价与净资产相比为不到2倍。这与中国股票市场过去十年中的新股发行，往往都是国有企业新近剥离重新组建股份公司，按每股一元左右出资，社会流通高达几元的本益比，高达几倍、十几倍、几十倍的发行方式是不可相比的。
更重要的是，“华能国际”在境外和香港股票市场中，整体都是全流通的股票市场，虽然“华能国际”的内资法人股未上市流通变现，而长期持有，但不改变全流通的本质。而中国股票市场没有全流通的历史和现实。所以现在在中国股票市场华能国际以7元多发行股票和以前我们同样7元多发行股票是完全不一样的，而这7元多的价格对国有法人股配售的1亿股股票将来能够市场价流通的话，也并不意味着以前中国股票市场发行的其他股票的非流通性质的国有法人股等也可以市价全流通！
通过对华能国际的在境内境外都发行的历程中，和华能国际在境外境内不同股票的市场价格的分析，更使我们看清楚了中国股票市场的根源性问题所在！我们不希望此次华能国际的股票发行从某种意义上误导广大的普通投资者。不希望管理层因此次华能国际的股票发行方式，来探索解决中国股票市场不流通的国有股法人股的流通问题。不能在中国股票市场旧的问题没有解决前，又制造新的问题。
作者：张卫星
