【 · 原创:老馒头 2006-12-15 09:06 】
【 · 原创:laoba1 2006-12-12 19:33 】
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万科的净资产收益率1995年－2003年长达八年时间只有11％左右
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任何时候买入都能挣钱的股票
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1995年--2003年这8年时间，万科一直在做减法，逐渐从多元化退出，走向专业化，最后退出了万佳超市（好象是在02年，见下表），成为一家专业的房地产公司，净资产收益率从03年以后稳步提高。在1995年--2003年这8年时间里，万科的管理层逐渐成熟。对财务数据的分析必须与公司的实际经营情况相结合，才能得出有趣的结论。
万科的经营情况以及净资产收益率：
1992年
1993年
1994年
1995年
1996年
1997年
1998年
1999年
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
“任何时候买入都能挣钱的股票”，巴菲特语录不一定句句是真理！要考虑他说这句话的时候的上下文。
【 · 原创:laoba1 2006-12-15 09:14 】
万科减法很著名，它减法的很多资产的净资产收益率比房地产还高，这个并不会对房地产业务ROE评估造成很大影响。
【 · 原创:老馒头 2006-12-15 09:18 】
【 · 原创:laoba1 2006-12-15 08:14 】
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反观茅台，销量绝对数还很小。。。。。。。
我曾理性地想寻找出它大的潜在危机
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一家公司如果在经营上没有出现恶化的迹象（而不是已经恶化），就可以继续持有它的股票。
判断茅台是否在经营上出现了恶化的迹象，好象并不难。
【 · 原创:sosme 2006-12-15 14:04 】
茅台与万科都是优秀的公司,它们的发展模式是不一样的,对它们的持续关注与对比有助于提高我们正确投资的能力.
从上面分析万科持续融资式的发展模式看,真正的受益者是老股东(而且越老越多受益),成功=适当价格的卓越公司+长期持有
目前最大的难题是卓越公司的价格已不再便宜.
【 · 原创:zhao_28 2006-12-15 14:17 】
不是一般的不便宜,房地产公司的市场价值已经超过了总资产.一个惊人的事实(注意著作房地产公司的存货周转年数)
如果谁半夜给我打电话想买走我的房地产公司,我会不睡觉去找他的.
【 · 原创:zhao_28 2006-12-15 14:22 】
特别是住宅类的．
【 · 原创:zhao_28 2006-12-15 14:24 】
人们发疯的时候什么事情都可以干的出来,97年的时候深发展的市场价值是总资产的约两倍,按照复制的逻辑,也没什么错
【 · 原创:yuhang 2006-12-15 17:02 】
万科10每股收益的增长我觉得是不令人满应的（其实我是排除增长高峰的一年）严格地说，没有历史数据做支撑，这项投资不够严谨。这点支持LAOBA。但是，另一方面，我支持SOSME君，房地产已经跟五年前状况很不同了，长江实业为什么可以增长那么多倍？（长江实业ROE10％左右）。房地产企业将来的收益未免被LAOBA1说得太悲观了。虽然现在万科的净资产收益突然增高，我也觉得不是万科一间公司得到荣誉，其它地产公司同样在最近几年取得了很好的利润率。但是至于说房价掉50％，我觉得太夸张了。在房地产工作的一个朋友告诉我房屋的实际需求还是有的，并且国家宏观政策正是修正需求结构。
我很赞同LAOBA1的净资产收益率的看法。以万科为例，如果万科的净资产收益率以后确实只能维持在11％，又假设发行新股能使原来的股东净资产增加50％的话，并且一般企业也要3～5年来达到投放资金的回报期，假如4，5年后融资的资金全部被利用，并且净资产收益率不变，维持在11％的话，模糊估算净利润能够增加70％，80％左右（这里的估算算上了融资资金加上自留收益的再投资），但是计算每股收益的时候，由于发行了股票，每股收益还要被摊消。那收益率真的不令人满意了。相反，另外一个例子，净资产收益率22％的企业，并且这家企业的折旧费用大概等于资本性支出的话，那么5年左右就能留存到把净资产规模翻倍的资金，而不需要再融资。相比之下，这类企业融资的话，那发展得更快。
我之前谈到几家公司10年的主营业收入增长状况，从例子中可以看到，无论什么企业，有的企业重发新股多，融资多，有的企业融资少，但是它们十年或者五年的营业收入平均增长值都在20％～30％之间。因为企业发展不是单靠产能决定的，也受到市场需求等多模糊因素的制约。因此，为何要看重增发股票，增加原始股东净资产的方法，不选择那些净资产收益率高一些的企业，用自有资金也可以维持20％～30％营业收入增长速度的企业呢。如果主营业收入的增长（代表了产品对市场的渗透程度）维持20％～30％是常规化，就算一个企业融得的新资金再多，流向原始股东的净资产再多，那重新投资的效益也未必良好。
净资产收益率是净利润除以股东权益。但是净利润是由主营业收入减去成本，减去费用，除去税收之后的剩值。观察企业的毛利率趋势，费用/主营业收入的比率的变化，可以更加了解不同的企业应该注意的问题。有的企业费用比率在发展中急剧膨胀，有的企业问题主要出现在原料成本上。而SOSME买的中集集团就是一个伟大的集团，收入维持在30％以上增长，而毛利率基本不变，费用比率控制得很紧很紧，甚至收缩，因此，中集集团把产品扩展中的每一元都尽可能贡献给了“净利润”。
【 · 原创:四段 2006-12-15 22:24 】
近5年来万科的每股收益增长了5倍，年复合增长40%，如果能继续保持5年将把茅台抛在后面。
【 · 原创:老馒头 2006-12-16 20:40 】
【 · 原创:laoba1 2006-12-15 09:14 】
万科减法很著名，它减法的很多资产的净资产收益率比房地产还高，这个并不会对房地产业务ROE评估造成很大影响。
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呵呵，如果一家公司的业务涉及多的行业，主营不清晰，这样的公司它的净资产收益率能很高吗？请你举几个例子！
【 · 原创:michzp 2006-12-16 22:50 】
说白了，万科为了自己的利益（便于融资或其他目的），刻意做了报表，这样的行为如同有实力夺冠，却刻意安排让球一样，可能是希望获取更多的利益，但这就治理结构而言，丧失了诚信，所以会被求稳的投资者所放弃……
个人认为是可以理解的，从这个意义上说，A股中应该有比万科更好的选择。
【 · 原创:sosme 2006-12-17 02:18 】
laoba1君一再拷问万科持续而平庸的净资产收益率，虽然我做了一些阐述感觉意犹未尽，就此问题再做说明：我也很喜欢用净资产收益率这一指标来筛选与评估公司，但我更喜欢用动态的净资产收益率，下面这几个公司的一组对比数据可以说明我的这一观点：
2000
2001
2002
2003
2004
2005
从总体而言，这四家公司都具有我最喜欢的财务特征：净资产收益率稳步提升，通过对这几家公司仔细分析对比后可以发现它们都有短暂的净资产收益率下降的年份，主要原因不是赢利能力下降而是由于再融资或IPO。如果只单看净资产收益率而不明确其变化的原因是会得到错误判断的，比如01－02年的茅台净资产收益率与初期的56.41％相比大幅下降，但与常识相反的是这个阶段刚好是投资茅台的最佳时机。
我重点说说万科：02年是净资产收益率下降的年份，这一年是万科彻底完成转型的一年，这一年第一次可转债发行，净资产收益率下降不让人感到意外，真正令人吃惊的是从02年开始净资产收益率稳步提升，这期间的04年还发行了更大规模的第二次转债，对万科来说持续的融资是从02年开始是直到06年上半年才结束，这个过程是老股东的黄金岁月：净资产与净资产收益率同步增加（而这里的净资产增加来源于持续的转债转股及利润留成两部分）。就此而言万科净资产收益率的提升质量超过其它三家公司。06年前三季度万科的净资产收益率已达13.66％，如果增发明年实行那今年的净资产收益率在05年的基础将继续提升，如果我们换一种说法：如果今年增发那摊薄的净资产收益率可能会在05年的基础上下降，那laoba1君是否会得出万科的赢利能力下降的结论呢？
万科从02年开始的表现已足够令人敬佩了，其实还有更令人吃惊的：这种优异表现还是在拼命隐藏利润的前提下实现的（这几年销售收入一直远远大于结算收入，表象就是预收帐款的持续增加），我曾担心这是不是与万科股权激励计划有关，为此还专门写了一篇惹的老王发火的颇有情绪化色彩的质疑文章，不过由于laoba1君对周期性公司的敏感触发了我的另一个猜想：万科对房地产行业的周期性应该比laoba1君更有敏感性，这种隐藏利润或平滑利润的最终策略就是对抗周期性的手段，比如在行业周期性的低谷万科可以通过这种方式仍然保持对股东稳定增长的高回报，万科可能会用这种方式体现出对股东的责任。
【特别提醒：做为万科的长期股东――这种处境本身可能会让我对其有不理性的乐观，请各位看客坚持自己的独立判断。】
【 · 原创:求雨 2006-12-17 17:27 】
万科，招商，伟大的公司。
苏宁也是。
【 · 原创:老馒头 2006-12-17 17:54 】
【 · 原创:sosme 2006-12-17 02:18 】
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通过对这几家公司仔细分析对比后可以发现它们都有短暂的净资产收益率下降的年份，主要原因不是赢利能力下降而是由于再融资或IPO。
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分析的好！
【 · 原创:laoba1 2006-12-17 19:11 】
sosme兄
理解你的说法。其实万科无论管理层还是规范的制度都已经达到十分优秀的程度，相对于其他房地产企业，盈利能力也不用置疑。基于保守和稳健的态度，能否真正超越房地产周期性而获得超额利润是我对它怀疑的焦点。02年开始万科经历的ROE稳步提升期是与房地产景气度上升期重合的，还未足以令我相信它有这种能力。如果将来经历一个房地产低潮期而万科能持续保持15％以上的ROE，我会觉得更令人信服。
纵观世界各国和中国房地产发展史，房地产低谷来临是不可避免的，只是早两年晚两年的区别。我觉得还是应该理性评估房地产周期性对万科的影响。
【 · 原创:sosme 2006-12-17 23:15 】
Michzp君好：
你的第一个观点：“便于融资”――这在逻辑上是自相矛盾的：如果为了便于融资应该做高利润而不是隐藏利润，从而推高股价以获得更高的溢价增发；
你的第二个观点：“万科刻意做了报表”――由于万科的股权激励计划我也有类似担心，但没有明确的证据，我们很难鉴别“刻意做报表”与“年度间合理平滑利润”之间的区别；
你的第三个观点：“有实力夺冠，却刻意安排让球”――这个比喻有意思，但我愿意用NBA做这样比喻：万科不一定每场比赛都要胜利、但一定要做年度的总冠军；
你的第四个观点：“A股中应该有比万科更好的选择”――这个我同意。
【 · 原创:zhao_28 2006-12-17 23:55 】
万科 产生现金吗？股东们是分钱还是分地呢，既然分不了钱，现在的股价分地也贵的离谱啊．
【 · 原创:zhao_28 2006-12-18 00:04 】
看起来万科是分红,可以仔细看看分红的钱都是从哪来的,多说无益.这样的业务模式(依靠平衡表扩张),真应该回头看看买下来的都是些什么资产.结束
【 · 原创:sosme 2006-12-18 00:09 】
laoba1君好:
看了你的一些发言知道你研究巴菲特很多年，而且感觉你对周期性行业非常排斥，那我想请教根据你对巴菲特的研究，巴菲特对周期性行业是什么观点呢？
只要是周期性行业里的公司不管价格是什么都不值得投资吗？
巴菲特难道就等于可口可乐吗？
怎么解释巴菲特对石油及银行（这类你认为是周期性行业）的投资呢？
除了类似茅台、张裕、白药等所谓的消费垄断公司其它公司都没有投资价值吗？或者说你认为其它公司在什么条件下才有投资价值呢？
再举一个极端的例子：5倍市赢率的中集与100倍市赢率的茅台谁更有投资价值呢？
在没有估值（那怕是粗略估值）的情况下仅凭所谓的周期性及净资产收益率就可以断定某些公司是没有投资价值的吗？
价值投资的核心是什么？――难道就是消费垄断吗？
价值投资的核心是研究价值与价格之间的背离关系，而不征对任何行业，周期性是估值的因素之一、消费垄断也是估值的因素之一，你可以对前一个因素减分而对后一个因素加分，但只要目标公司的内在价值高于市场价格并有足够的安全空间那它就有投资价值。
一不小心提了这么多问题，想与laoba1君探讨怎样评估周期性行业里的公司。
【 · 发布:huawei 2006-12-18 09:45 】
应当说万科茅台没可比性.万科风险主要在房价大幅下降,人仔大升值.它的市场化较好,但不注重细节,如房屋设计用料用工,它的策略也有问题,不能在地价低时大量拿地,高价地低档房根本不能跟新地比,更别提帕尔迪工厂化.
【 · 发布:huawei 2006-12-18 09:52 】
茅台主要有渔症治风险,它靠苟家机器赚钱,万一湖sir感冒.还有自然风险,地震及环境污染,它的库存没买保险.一股独大,营销包装设计也有很大问题
【 · 发布:huawei 2006-12-18 09:59 】
sosme是a股中较早认识到茅台品牌价值,值得学习,茅台中移动是国家机器为你赚钱
【 · 原创:laoba1 2006-12-18 11:56 】
sosme兄
不断针对万科提出周期性方面的问题，使你对我的观点有所误解。
事实上我一直认为中集和万科都是A股少有的优秀公司，比绝大多数股票都要好，也不是否定他们的投资价值。
我觉得周期性公司投资不是一般投资者有能力把握的，起码我没有这个能力，真正有驾驭能力的，优秀的周期性行业也是好的选择。巴菲特超凡的智慧和经验使他有能力分析什么时候可以出手买入大幅低估的周期性行业，所以有了中石油的投资，但这也是他投资周期性行业极少数的案例之一。另一投资巨星林奇对周期性行业也是采取回避的态度。
投资不是试图征服前面所有困难，而只需跨越有把握的障碍就可以了。相对于容易把握、没有周期性、轻易就可以获得溢价的垄断型消费类企业，同时基于确定性和保守的原则，我对绝大部分周期性行业采取回避态度。苛刻的选股标准使我排斥很多股票，但并不代表我完全否定它们的价值。
【 · 原创:求雨 2006-12-18 12:02 】
"我对绝大部分周期性行业采取回避态度。苛刻的选股标准使我排斥很多股票，但并不代表我完全否定它们的价值。"
ok
:)))))))))))
【 · 原创:laoba1 2006-12-18 13:17 】
sosme兄
打一个不是很恰当的比喻。你的思维方式是50％的格林厄姆，50％的巴菲特（仅仅指思维方式），而我的思维方式是100％的巴菲特（也许有点教条）。不同的思维方式判断会略有不同，但大方向是一样的。
【 · 原创:sosme 2006-12-18 15:52 】
laoba1君的比喻很有意思，不过格林厄姆与巴菲特的思维方式真有那么大的区别吗？巴菲特认为自己的理念有70%来源于格林厄姆。
其实我们如果仅仅拘束于所谓的行业属性那只是停留在技术层面，最核心的本质是安全空间，我认为这就是那个70%的核心内涵。
【 · 原创:赤壁 2006-12-18 16:46 】
万科目前的股价高估，如果建新仓就不适合了。
但是保持适当的仓位来分享泡沫也没有什么大问题。
【 · 原创:laoba1 2006-12-18 17:26 】
sosme兄你好
格老没有的30％（如垄断、稳定、确定性、成长）却是获得超额收益的利器，可以用投资的刀刃来形容。我甚至觉这30％比格老的70％（价值投资基本理论包括安全边际）更有价值，在任何价格买入优质股票，抛弃安全边际，长期一样可以获得超额收益，不同的也许只是比原来少了一点点利润。对于优秀公司来说，股票价格向下的空间是有限的，向上却是无限的。比如在任何历史价格买入可口可乐、沃尔玛、茅台都是大赢家。当然这是比较极端的想法，投资成本总是要考虑的。
【 · 原创:我爱投机 2006-12-18 17:47 】
我认为laoba1基本上是个空谈家。
在600519的价格仅是现在十几分之一时，sosme就买了，wjmonk基本上是全仓买入。而你现在却大谈什么消费垄断，你比“隐士”也强不到哪里。
【 · 原创:laoba1 2006-12-18 18:07 】
是否空谈家并不重要，重要的是谈论的内容正不正确。
【 · 原创:阳光蔚蓝 2006-12-18 18:52 】
两大高手过招，看得真是过瘾。不自量力，发表一点想法。个人觉得，这只是投资偏好的问题。周期性行业里同样有很成功的公司。比如丰田（曾经亚洲最赚钱的公司）！每一个行业里都有一些另类分子，可以相对把行业周期的特性变成自己的优势。在行业低点时扩张，在行业高点时收获。只要创造出源源不断的利润股价自然有所体现。
两位的争论焦点在于万科是否具有这一品质，还有就是自己能否作出判断的问题。万科从进入地产行业到现在18年间成为行业龙头！虽然地位仍然不是很牢固。我想万科是具有一定反周期性质在里面的。万科对于调控和周期一直都是有备而战，住宅产业化，更是可以使万科应对行业的周期更加从容。
【 · 原创:基技合壁 2006-12-18 19:37 】
sosme兄的帖子还是要时常回来看看的，尽管并不一定持有其所说的股票。
【 · 原创:yuhang 2006-12-18 20:40 】
最近股价高挺而已，真价值假价值都疯涨。而且有的涨得比实际高，有的涨得比实际价值慢。不如记下这一幕，五年一阶段再看看下他们业绩表现如何吧。
～继续向两位学习。
【 · 原创:人生自由之旅 2006-12-18 22:39 】
感觉sosme老师和laoba1兄两位都投资的本质是一样的：
只是laoba1兄不喜欢剧烈的波动而已！
周期性个股买在高市盈率，卖在低市盈率这种投资方式似乎变成了一种技巧性的技术性投资方式了！
同时周期性股票的发展外延似乎有局限性！这倒是长期投资者需要考虑的问题
【 · 原创:四段 2006-12-18 23:28 】
房价几十年来只升不降并且涨幅不小，中国经济如果持续发展谁知道还要不要再涨个二十年。怎么可以简单用周期两字？
【 · 发布:huawei 2006-12-19 10:52 】
港曾经出现要房子、股票不要钞票,一般房子并不会升值,只有优质豪宅,几大地产商占据最优地段最高价房子
【 · 原创:6030 2006-12-19 10:56 】
巴菲特买中国石油时有垄断企业、股价低的原因，我想还有最重要的一点，巴菲特看到了油价在未来肯定大涨，也就是他看到了罗杰斯说得商品市场18年大牛市！
投资有时比的就是眼光！
【 · 发布:huawei 2006-12-19 11:09 】
万科知名度并没转化为美誉度,可能缺少优质项目,无论设计用工.高价普通地让它市值相当长时间仅富力一半
【 · 原创:老馒头 2006-12-19 12:55 】
【 · 原创:6030 2006-12-19 10:56 】
巴菲特买中国石油时有垄断企业、股价低的原因，我想还有最重要的一点，巴菲特看到了油价在未来肯定大涨，也就是他看到了罗杰斯说得商品市场18年大牛市！
投资有时比的就是眼光！
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说的非常好！投资有时比的就是眼光。
在阅读完宝钢股份06年中报、中集06年中报以后，就开始购买它们股票的投资者，就是有眼光的投资者。
【 · 原创:sosme 2006-12-19 18:09 】
【 · 原创:laoba1 2006-12-18 17:26 】
sosme兄你好 格老没有的30％（如垄断、稳定、确定性、成长）却是获得超额收益的利器，可以用投资的刀刃来形容。我甚至觉这30％比格老的70％（价值投资基本理论包括安全边际）更有价值，在任何价格买入优质股票，抛弃安全边际，长期一样可以获得超额收益，不同的也许只是比原来少了一点点利润。对于优秀公司来说，股票价格向下的空间是有限的，向上却是无限的。比如在任何历史价格买入可口可乐、沃尔玛、茅台都是大赢家。当然这是比较极端的想法，投资成本总是要考虑的。
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看到laoba1君的这段发言我感到非常吃惊，我不相信一个对巴菲特有10年研究的人会有这样的观点。价值投资的基本理论不只是包括安全边际、而且安全边际几乎就是价值投资的核心实质，如果抛弃安全边际那就要向laoba1君请教你所理解的价值投资是什么概念？
“在任何价格买入优质股票，抛弃安全边际，长期一样可以获得超额收益”----这不仅会误导别人也可能会误导自己。
就以laoba1君津津乐道的消费垄断可口可乐为例，不知laoba1君是否了解巴菲特是在什么情况及价格上持有可口可乐的？巴菲特是在可口可乐多元化扩张受挫、股价下跌到他的安全边际以内时才投资可口可乐的，以我对巴菲特的了解他永远都不会放弃安全边际，如果可口可乐没有跌入他的安全边际以内，就算可口可乐未来会再涨千倍万倍巴菲特也不会为之动心的。可口可乐目前的价格只有高峰期的一半，那些在高峰期买入的投资者也许都是相信“在任何价格买入优质股票，抛弃安全边际，长期一样可以获得超额收益”的人，谁又能保证他们能成为未来的大赢家呢？
【 · 原创:基技合壁 2006-12-19 20:09 】
感谢sosme兄的淳淳教悔，上了一节深刻的安全边际的好课，我以前对安全边际也是不以为然，总喜欢往成长方面去靠，有重彼轻此倾向。
【 · 原创:xstockx 2006-12-19 20:17 】
没有安全边际还谈什么研究芭老与格老，真是天大的笑话。
【 · 原创:laoba1 2006-12-19 21:53 】
极端假设是为了强调垄断、稳定、成长的重要性和决定性的作用，我绝对没有放弃安全边际的意思，sosme兄的理解有点过于偏激了。而且过于强调安全边际有时会走进误区，如果能确认一只股票是值得长期投资的优质股票，过度追求安全边际有时会错过好的机会，更有立场不坚定者会为了等待更低的股价反而被迫追高买入。只要价格合理，安全边际少一点并不是大问题，优质股票本身就有安全保障，而低价买入优质股票的机会并不是经常都有。恕我直言，sosme兄错过茅台就是例子之一（希望sosme兄不要生气，我只是就事论事，并没有攻击sosme兄的意思）。
相反，基本面差的股票即使以很大的安全边际买入，同样会出现亏损。因为如果股票基本面持续恶化，原来的安全边际就会消失。这也是巴菲特发现格老应用价值投资过程中的最大错误，这说明了股票基本面远比安全边际更重要。
我觉得巴菲特实际上40％象格老，20％象费雪，40％是他自己。特许经营权、稳定性、确定性都是两位先辈所没有的，而这些却是巴菲特理论最有价值、最核心的部分。格老实际运用价值投资理论过程是失败的，因为他发现的只是财富宝库两把钥匙中的一把，而决定性的另一把钥匙就是巴菲特的垄断、成长、确定性。
【 · 原创:laoba1 2006-12-19 21:57 】
“价值投资基本理论包括安全边际”
这句话没表达清楚，我意思并不是指价值投资基本理论只有安全边际。
【 · 原创:我爱投机 2006-12-19 22:17 】
laoba1若要证实自己的选股能力恐怕还需有成功的案例,哪怕只有一个.目前你好象还没有.至于你现在力推的600519,象SOSME,WJMONK这样严谨的价值投资者早已不参与搏傻了.
【 · 原创:laoba1 2006-12-19 22:24 】
绩差公司基本面持续向差和优秀公司持续向好都是大概率事件，因此以大的安全边际买入绩差公司而亏损和以小的安全边际买入优秀公司获得超额利润也是大概率事件。安全边际重要，但并不是决定性因素。格林厄姆，只是点燃巴菲特的星星之火。
【 · 原创:sosme 2006-12-19 23:02 】
laoba1君好：
1、看来laoba1君对我与茅台的渊源很有兴趣，其实不存在“生气”更不存在“攻击”的问题，有深度的交流探讨能激发彼此的智慧。我可以说说与茅台之间的故事：应该说我是较早认识到茅台投资价值的人之一，茅台也是我06年之前在整个熊市期唯一持有过的A股，而且在闽发留下了非常经典的分析帖，你说我错过茅台并不准确，我与茅台其实相伴过一段时间，并享受过茅台最初的价值回归。不仅是你其实很多朋友都想知道我与茅台是怎么分手的？就持股信心及耐心而言不是问题，就连平庸的粤照明B我都整整持有了5年。其实真正的原因很简单：我遇到了财务危机，因为买房产欠了一些债而我又是不喜欢欠债的人，当时除了B股部分（如果不是为了写那个B股实证档案这一部分可能都保不住），我卖掉了一切能变成现金的东西，我与茅台就此分手。后来当我重新拥有现金的时候，我感觉茅台的安全空间已不存在，从此无缘再相伴。我必须坦率的承认自己有极度保守的风格，但我不认为这是一个缺点。就比如对万科我能持有多久我不知道，但当万科超过8元的时候，我知道我可能永远都不会再增持万科了。
2、就laoba1君对安全空间的理解而言，我认为laoba1君对价值投资缺乏完整的理解，价值投资基本理论不是只有安全边际，但如果没有安全边际就没有价值投资理论。你知道巴菲特为什么说自己有70％象格兰姆吗?其实就是这个安全空间！它是整个价值投资的基础，只有以它为基础的投资才是价值投资，你看看巴菲特对格兰姆是多么的尊重，而你做为一个巴菲特的追随者又为什么要轻看格兰姆呢？
3、如果“强调垄断、稳定、成长的重要性和决定性的作用”那“安全边际”的位置又在那里呢？我又看了一些你的发言感觉在你的意识里基本没有安全边际的概念。如果不做估值、不考虑安全边际，那分析股票就如同侃大山并不具有实质意义。就算你有在茅台上的巨大成功，也并不证明你抛弃安全边际的想法有丝毫的正确性（那怕就是极端的假设）。
【 · 原创:基技合壁 2006-12-19 23:38 】
sosme兄肺腑之言，切中要害，强烈震动！投资中估值不是万能的，没有估值是万万不能的。
【 · 原创:落日孤烟 2006-12-19 23:40 】
公司价值的最核心指标如果是净资产收益率,那么我们投资者的核心指标就是复合收益率.
买入具有安全空间的股票,在数学上来讲就比没有安全空间的股票复合收益率高.当然时间越长这个收益率的差别越小.
前提是这个安全空间的假设是经过深思熟虚和市场的确犯了错误,这个就见仁见智力了.
【 · 原创:laoba1 2006-12-20 02:47 】
sosme兄
我了解你的理性和大度，所以有时说话比较直接。
前面我有反复认同安全边际的重要性，即使对十分优秀的公司，我也会谨慎选择安全买入点。
研判安全边际和基本面对收益率的影响就可以看出它们的重要程度。假设安全边际为50％（已经是十分大的了），基本面贡献为零（为便于比较，做理论假设），则安全边际能影响的收益范围最大为100％。另一种情况，安全边际为零，基本面优秀的企业长期收益率可能是1000％，可能是10000％，甚至可能是1000倍。基本面对收益率的影响远远超过安全边际。持续稳定获得超额收益取决于优秀的基本面而不是多获得10％的安全边际还是少10％的安全边际。另外我觉得行业的选择也是另一种安全边际，万科是优秀的企业，但是房地产的属性降低了它的安全性。
巴菲特投资的大部分企业具有特许经营权，大部分价值投资者都了解，但是基本还没有引起足够的重视。我认为特许经营权就是巴菲特投资理论的核心，特别对于普通投资者，持有具成长性的特许经营企业股票是持续稳定获得高额收益的最佳途径。建议选择股票前首先问问自己：这个公司有特许经营权吗？
格老是价值投资的奠基人，我不会轻视他。只是觉得他的是基础理论，还有不完善之处，真正把它完善并在实践中发扬光大的是巴菲特。
【 · 原创:古道天心 2006-12-20 08:23 】
格雷厄姆认为“安全边际”是价值投资的核心。巴菲特始终遵循格雷厄姆的教诲，把坚持安全边际原则做为股市成功投资的基石。格雷厄姆和巴菲特之所以非常强调安全边际原则，其根本原因是影响股票市场价格和公司经营的因素非常复杂，相对来说人的预测能力是非常有限的，很容易出现预测失误。安全边际是对投资者自身能力的有限性、股票市场波动巨大的不确定性、公司发展的不确定性的一种预防和保险。有了较大的安全边际，即使对公司价值的评估有一定的误差、市场价格在较长的时间内仍低于价值、公司发展受到暂行的挫折，都不会妨碍投资资本的安全性以及保证取得最低程度的满意报酬率。
执照安全边际的原则，股票市场投资要坚持谨慎原则，即只有当股票价格远低于价值时才购买股票。由于市场的无效性，高风险低收益，低风险高收益的现象普遍存在。安全边际的投资策略追求低风险高收益，尽量化不确定性为确定性，以控制风险，获取超额报酬。安全边际原则要求投资者不必关注市场的波动和心理因素的变化，而专注于安全边际。因为尽管公司股票的市场价格涨落不定，但许多公司具有相对稳定的内在价值。股票的内在价值与当前交易价格通常是不相等的。基于安全边际的投资策略，投资者通过公司内在价值的估算，比较其内在价值与公司股票价格之间的差价，当两者之间的差价（即安全边际）达到某一程度时就可以选择该公司股票进行投资。格雷厄姆指出：“股市问题特别偏爱投资于价值过低的投资者。首先，股市几乎在任何时侯都会生成大量的真正估价过低的股票以供投资者选择。然后，在其被忽视且朝投资者所期望的价值相反方向运行相当长时间以检验他的坚定性之后，在大多数情况下，市场总会将其价格提高到和其代表的价值相符的水平。理性投资者确实没有理由报怨股市的反常，因为其反常中蕴含着机会和最终利润。”格雷厄姆告诫投资者，“从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：当价格大幅度下跌后，提供给投资者低价买入的机会；当价格大幅度上涨后，提供给投资者高价卖出的机会。”测试其证券价格过低还是过高的最基本方法是，拿其价格和其所属企业整体的价值进行比较。巴菲特认为安全边际是投资中最重要的概念。他在伯克希尔1992年年报中指出：安全边际原则是成功投资的基石。投资者在买入价格上留有足够的安全边际，一方面可以降低因预测失误引起的投资风险，在长期内确保资本金的安全；另一方面，在预测基本正确的情况下，可以降低成本，从而保证合理而稳定的投资回报。“用贴现现金流公式计算出的最便宜的股票是投资者应该买入的股票，无论公司是否在增长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论市盈率和股价与每股账面价值的比率是高是低。”“当然即便是对于最好的公司，你也不能买价过高。买价过高的风险经常会出现，而且我认为实际上现在对于所有股票，包括那些竞争优势未来必定长期持续的公司股票，这种买价过高的风险已经相当大了。投资者需要清醒地认识到，在一个过热的市场中买入股票，即便是一家特别优秀的公司股票，他可能也要等待一段更长的时间后，公司所能实现的价值才能增长到与投资者支付的股价相当的水平。”
安全边际可以用来作为试金石，以助于区别投资操作与投机操作。根据安全边际进行的价值投资，风险更低，收益更高。投资成功的关健是在一家好公司的市场价格相对于其内在商业价值大打折扣时，投资者能够以更大的安全边际买入公司更多的股票。市场下跌反而是重大利好消息。低迷的股市使我们以更容易以有吸引力的价格买入卓越企业的股票。巴菲特在伯克尔2000年年报中指出：“只有资本市场极度低迷，整个企业界普遍感到悲观之时，获取非常丰厚回报的投资良机才会出现。”巴菲特在1973~1974年间的美国股市大萧条时期疯狂地买入股票，他抓住了市场过度低迷而形成的以很大的安全边际买入股票的良机，从而获得了巨大的投资利润。
费雪尽管没有使用安全边际的概念，但他同样指出成功投资的根本在于发现和利用市场严重低估某支股票的错误。“投资人如能运用聪明的头脑，确定值得投资的特定公司的事实真相，远优于或远劣于目前金融圈对该公司的印象，便很有可能知道哪只股票的价格显著低估或显著高估。”可见，所有的价值投资大师最强调的就是股票价格低于其内在价值所形成的安全边际，这是价值投资能够持续战胜市场的根本所在。寻到安全边际的前提在于对公司价值的准确评估。但公司估值永远只能大致准确，却永远不可能精确。为了防止公司收益预测的错误造成价值评估太大的误差，价值投资人需要相当大的安全边际，以确保在相当的小风险程度下取得满意的投资收益率。巴菲特强调防止估值失误的一个保守却可行的办法是坚持安全边际原则：“尽管用来评估股票价值的公式并不复杂，但分析师，即使是经验丰富且聪明智慧的分析师在估计未来现金流时也很容易出错。在伯克尔，我们采用两种方法来对付这个问题，第一，我们努力固守于我们相信我们可以闻解的公司，第二，我们强调在我们的买入价格上留有安全边际。”所有关于安全边际的基于统计检验的实证研究表明，重复投资于大量内在价值被市场更加低估的廉价股票组合，经过长期的积累，可以形成超额利润。认识并理解这一理念，将使我们对格雷厄姆和巴菲特的安全边际原则拥有更多的信心，在任何时刻都有更大的耐心和毅力来坚持安全边际这一投资的最基本原则。价值投资学术研究中，许多实证研究结果也证明，基于安全边际的价值投资能够取得超出市场平均水平的投资业绩，而且这种超额收益并非来自高风险，相反价值投资策略的相对风险更小，价值投资策略是一种收益更高而且风险更小的投资策略。
价值投资不存在于任何简单的指标计算，而在于对其根本原理的深入掌握和灵活运用。其投资真谛在于寻找价值相对于价格具有一个显著的安全边际。巴菲特两个最重要的投资规则：第一条规则：永远不要亏损；第二条规则：永远不要忘记第一条。这两条原则正是对安全边际原则的有效坚守。巴菲特等价值投资大师几十年来以很大的优势持续战胜市场的稳定业绩，以及许多学术研究表明，基于安全边际的价值投资能够取得稳定的投资利润。
【 · 原创:laoba1 2006-12-20 09:00 】
格雷厄姆投资实践过程的不成功，证明了单方面强调安全边际是不可能获得好的投资收益的。安全边际和基本面判断都重要，区别在于那个是主要矛盾。
相对于有限的股价安全边际，巴菲特发现的是更强有力的基本面安全边际，包括特许经营权、确定性、持续成长、行业特性等基本面因素为我们提供了更巨大、甚至是无限的安全边际。
若一定要说对收益影响力占小部分的安全边际比占大部分的基本面重要的话，我无言以对。
【 · 原创:laoba1 2006-12-20 09:10 】
sosme兄
有一个想法不一定对，仅供参考。
若价值投资者本着保守、稳健的原则，希望获得尽量大的安全边际，就不应该经常选择竞争激烈、没有明显的护城河或周期性的行业，我认为这才是最大的不安全。原因有二：
1.市场通常给予它们比较低的估值。
2.在这种行业环境中，只要决策稍有不慎或优秀管理层离开，就可能带来很大危机，甚至连改错的机会都没有就被市场淘汰。而好的行业或有强大护城河的公司通常允许管理层犯错，也允许相对平庸的管理层存在而对公司营运影响很小。
【 · 原创:laoba1 2006-12-20 09:20 】
还有第三个原因，尽管它们竭尽全力，通常也很难长期获得高于市场平均水平的超额利润。
【 · 原创:基技合壁 2006-12-20 09:30 】
laoba1兄不要太咬文嚼字了，基本面安全边际倒是一个好的提法，基本面与安全边际不应该是对立的。格雷厄姆早就提出投资股票就是投资该股票后面的公司，就算是基本面的研究思路巴菲特也是从格雷厄姆那里学来的。特许经营权、持续成长可以说就是为了更好的确定安全边际而提出，也是巴菲特有别于格雷厄姆、发展了格雷厄姆的价值评估方法的地方。
【 · 原创:cm1777 2006-12-20 09:37 】
看了各位的讨论，受益匪浅。
关于安全边际，只要是谈价值投资（不论真伪），每个人心中都是有的，而且都很重视。问题只在于对“安全边际”的理解有差异。
安全边际总是以估值为基础的。估值，一是基于清算价值，一是基于未来现金折现。贴中涉及的茅台、万科，估值的基础应是未来现金折现。
sosme说：“我必须坦率的承认自己有极度保守的风格，但我不认为这是一个缺点。就比如对万科我能持有多久我不知道，但当万科超过8元的时候，我知道我可能永远都不会再增持万科了。”这是基于自己所作的估值设定的安全边际。通常来说，估值中会衡量当前的市盈率、净资产收益率、未来预期的净利润增长率（宏观调控等因素）等。
或许换一个人，对万科的估值会安全不同，比如说，他会认为，以万科的理性，有能力恰当地应对宏观调控的影响并把握其中的机会，因而提升其未来收益的预期；在此预期之下，当前约30倍的市盈率仍然具有适当的安全边际。
这个人是我，可能太乐观了；sosme君是不是过于保守了？呵呵
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