并购定价有何玄机？得失如何判定？
数月前，自百度首次宣布将斥巨资收购91无线起，各大媒体展开了一场关于交易价格的热议，更确切地说，是对交易价格是否合理的质疑。讨论的关键在于：拟将支付的收购价格究竟是过高、过低还是合理？随着亚洲特别是中国并购市场交易的日趋增加，公司首席执行官和董事们对并购的关注也日益增加，而并购定价（或说估值）是最引人瞩目的环节。并购中交易估值的驱动因素是什么？抛开市场情绪不说，造成交易估值高或低的基本因素有以下三点：
当前价值：根据企业当前的市场表现，特别是当前现金生成能力对其价值进行评估。当前价值会受到市场变化的影响，包括竞争强度、市场定位以及企业运营效率。当前价值计算的核心是假设该企业未来每年都有能力赚取相同数量的运营现金。其通常是消费品和汽车等稳定的、低增长型企业整体估值的重要组成部分。
增长价值：根据对企业未来收入增长预期进行价值估算，受市场增长与公司市场份额增长共同影响。此外，增长价值也将体现快速增长所带来的规模效益及规模效益对利润率的影响。增长价值是互联网或快速消费类电子产品企业整体估值的重要组成部分。
协同价值：即两家公司合并后产生的协同价值评估。很多被收购企业的独立价值通常已包含了以上所提到的当前价值和增长价值，因此收购方股东可以获得的任何附加价值必定是来自两家公司合并后产生的协同效应。
如何估算三大价值
当前价值的估算 对于一桩并购交易而言，最容易估算的是当前价值，因为其计算关键是确定公司的经营性现金流。但这并不意味着忽视影响当前价值的投资和融资现金流—我们只是建议在重置投资的基础上假设这两种现金流的价值是稳定的；同时假设在相同长期债务利率的基础上，企业的资本结构也是稳定的。对经营性现金流而言，在假设收入稳定的前提下，重点是估算公司的经营利润率。通常可使用过去2~3年的平均经营利润率（如果该利润率在正常的行业范围内波动），或使用最新的经营利润率进行推断（如果经营利润率在过去2~3年内一直呈上升或下降的趋势）。经营利润率可能会因为公司竞争地位的增强而呈现出上升趋势，抑或由于行业竞争的加剧而呈现出下跌趋势。
增长价值的估算 增长价值的估算相对复杂。通常情况下，首先预测市场的增长趋势，尤其是当增长价值主要来源于市场增长（如互联网等新型市场）时。估算市场的增长价值通常会使用两个辅助工具：
一是高科技传播研究的奠基人之一、《创新的扩散》（Diffusion of Innovations）作者埃弗雷特·罗杰斯（Everett Rogers）教授在20世纪60年代提出的创新或产品扩张曲线，其中包含了估算新产品和新市场增长的方程式。罗杰斯把创新的采用者分为革新者、早期采用者、早期追随者、晚期追随者和落后者，并对不同阶段创新扩散比例在总人口中的比例进行估算，如初期采用新事物的人群占人口的10％~20%，当采用者人数扩大到20%~25% 时，进展突然加快，扩散比例一旦达到临界数量，在接近饱和点时，进展又会减缓。对于不同阶段创新产品采纳者比例的计算，可作为市场增长价值估算的基础。
二是以其他可比市场作为对标。例如，预测缅甸这个新开放市场的移动需求将如何增长，可以观察类似国家如泰国或中国在移动市场革命最初10~15年的增长比例，使用这些对标数据来创建缅甸移动手机市场的扩张曲线，同时恰当地调整方程式的输入，确保该曲线能考虑到影响市场接受度的潜在因素，如超低的手机价格、较低的人均GDP等。再对10~15年内每一年的市场增长进行判断，假设到市场成熟时会有一个与GDP增长相关的稳定的市场增长率。
完成对市场增长估算后，还需要确定某个特定公司的市场份额和利润率将如何表现。可运用波特的五力模型等工具预测行业利润潜力变化和对特定公司的影响。需要考虑的常见因素包括：公司现阶段状况、与竞争对手在资金实力上的差异、公司是否具备独特的竞争优势和差异性特征、进入壁垒的高低、下游买家或上游供应商对市场的控制力等。举例来说，一家公司在最初建立的时候可能只占5％的市场份额，但与其他竞争对手相比资金雄厚，且拥有独特的产品，因此其市场份额可能会大幅增长（如30%~40％），同时利润率快速提升。相反，如果一家公司最初可能已经拥有50％的市场份额，但其竞争对手增长迅速，那么这家公司可能会很快失去其原有的市场份额，产品利润率也将迅速下滑。
和市场增长率预测相似，与其他可比市场进行对标也是一种估算方法。例如，分析中国不断增长的移动互联网市场未来的竞争态势时，对标分析中国固网市场的发展或者美国移动互联网市场的发展都具有启发意义。
协同价值的估算 协同价值最难估算，销售协同价值估算则是难中最难，因其来源于双方产品的交叉销售或者由于合并后市场竞争减弱带来的价格提升，通常可达销售额的2%~3％；比较容易估算的是成本协同价值，通常占合并后总成本的10%~15％。如果存在大量的资产或劳动力整合机会，比如减少重叠的生产厂址或支持部门，成本协同价值还会更大。此外，采购协同价值通常可占联合后采购价值的5%~8％。
不同行业可以实现不同的协同价值。例如，发生在商业银行的并购通常可在分行设点和人员成本方面实现15%~30％的协同价值；制药行业的并购则可以在人员数量、管理费用（SG&A）和销售成本（COGS）等方面实现10%~15％的协同价值，并削减多达60％的制造布点。
在分析不同领域的并购交易时，可以通过协同价值对标分析，以及与其他类似并购交易的对比来粗略推断出预估的协同价值。实践中，可以聘请专业财务及管理顾问来详细诊断协同效应，其中最常见的是商业和运营尽职调查。在目标公司的估值过程中，协同价值的计算期一般不超过2~3年，因为合并2~3年后，协同效应往往会大打折扣。
采用场景分析来对可能影响行业结构的交易进行估值是对系统性估值分析框架的补充。前提是要以10年为期限预测一些可能的行业结构演进格局，在各种不同的场景中估算合并后公司的价值，然后根据每一种场景的概率得出加权后的平均估值。这种方法通常不用于正式的估值，却是构建长期战略性并购理论的一个非常有用的工具。
管窥三桩热门并购案
百度“高价”买91：估值合理 百度以68亿元人民币，买下网龙旗下91无线57.4%的股权，因而91无线的估值为119亿元人民币。由于网龙旗下无线互联网业务2013年第一季度实现扭亏为盈，利润达到1亿元。假设2013年预期全年息税前利润达到4个亿，贴现率维持在10%，且利息和税费处于合理水平，那么91无线的当前价值大约为30亿~50亿元人民币。然而，91无线的增长价值是非常显著的。大多数分析师预测2013年91无线的增长率将达到45%，通过其他案例对比，我们预期未来几年这一增长率可能会维持在20%~40%，然后逐渐稳定在个位数。由此，我们估计91无线的增长价值将维持在50亿~80亿元人民币之间，超过了其当前价值。
这一交易中最值得注意的是收购后，百度可能获得的协同价值。从战略意义上讲，91无线不仅有助于加强百度在移动领域的业务足迹，也能加强其在更广泛的互联网领域的整体定位。91无线拥有第三方App（应用）商店，是该领域内市场份额最高的企业之一，拥有一个巨大的开放式开发平台和成千上万的开发人员；此外还拥有大量的移动客户（通过其网站获得）和用户数据，都可以与百度在固网空间的能力产生协同效应。鉴于百度在固定和无线网络领域的主导地位，这些能力和资产可以使百度维持甚至提高公司的整体息税前利润率。如果百度的利润率可以保守地提高2%~3%（目前是40+%），假设协同效应期为3年，那么该交易将带来10亿~20亿元人民币的协同价值。
因此综合来说，百度收购91无线带来的整体价值有可能是90亿~150亿元人民币（30亿~50亿元人民币的当前价值，加上50亿~80亿元人民币的增长价值，再加上10亿~20亿元人民币的协同价值），119亿元的估值正好在预期的价值范围之内。如果进一步考虑可能的产业演进场景：如91无线被百度的竞争对手收购，百度加强移动互联网地位的道路变得更加艰难，那本次收购的估值将更高。即使这一价值很难进行准确计算，也是本次收购的一个重要战略理由。
微软“低价”收购诺基亚：前景堪忧 与百度收购91无线相反，微软收购诺基亚的前景并不乐观。2009年，当时的诺基亚是全球手机销量的佼佼者，手机收入为280亿欧元，市值高达400亿欧元（主要来自移动手机业务）。截至2013年6月，虽然诺基亚依然在手机总销量上排行第二，但在增长最快的智能手机市场份额却微乎其微，仅为3.4%，手机业务估算2013年年化收入为112亿欧元，息税前利润率呈负增长，且市值仅为110亿欧元（主要来自专利和网络设备业务）。微软分别出资38亿欧元和17亿欧元收购诺基亚的手机业务和专利许可证。诺基亚手机业务的当前价值呈负数，即使能够像承诺的那样在2015年扭转局势，最多也就只能勉强达到正数。
由于市场份额和收入的持续下滑，诺基亚在近期内的增长价值将呈负值，只能推测未来是否能达到正值以及反弹的幅度。仔细分析一下潜在的协同效应，前景也不乐观。即使微软有能力通过联合采购、研发和营销以确保实现高达5亿欧元的成本协同效应（诺基亚和微软之间的重叠业务有限，要实现这一目标并非易事），但只有微软能使诺基亚恢复增长、或借助收购诺基亚来扩张其自己的OS平台才能合理地实现这一价值。鉴于微软在OS业务领域的市场份额不到4%，而诺基亚在手机业务市场的份额也不到14%（在智能手机市场的份额还不到4%），因此，尽管诺基亚业务的估值已经很“低”，但或许其实际价值更低。
联想收购IBM PC业务：故事的另一个版本 从某些方面看，联想当年收购IBM PC的交易，与微软收购诺基亚设备业务的交易类似。联想于2005年以17.5亿美元（现金、股票和债务总和）的价格收购了IBM的PC业务。这一业务虽然非常著名但财务表现不佳，而联想尽管在中国市场占主导地位，但在全球市场上缺乏知名度（当时的英文标志是Legend）。收购完成后一年，合并后企业的净收入甚至从之前的1.4亿美元迅速下滑到2200万美元。当时大多数分析师都预测，从财务的角度来说，IBM业务几乎没有任何价值（包括当前价值和增长价值），他们还预测每年的成本节省大约只有2亿美元，而协同价值的估算还不到5亿美元。
然而，到2008年，联想实现了当初合并时承诺的一些规模效益和协同效应。2006年至2008年，合并后公司的收入增长百分比接近两位数，毛利率提高了，销售管理费用在销售额中的占比下降了，税息折旧及摊销前利润率（EBITDA）从2.1％上升至4.4％。按照2.3%的利润提升来进行3年协同价值的计算，估值应该略小于10亿美元。在收购IBM PC业务时，联想的市值仅仅略高于20亿美元，收购使联想的企业价值提高到近40亿美元。到2008年，联想的业务在市场上的发展势头强劲，企业价值又增加了20％~25％。目前看，联想在成为世界第一大PC生产商后表现强劲。当年收购IBM的PC业务就仿佛是站到了巨人的肩膀上，凭借IBM成熟的品牌形象和创新的技术扩展自己的全球业务（营收协同效应），还获得了相当大的规模效应，成为成本领先者（联想的市场份额在收购完成后达到了原来的3倍多）。2013年，也就是收购案完成的8年后，联想的企业市值已经达到了80亿美元，比初始价值的两倍还多。
为什么最初一片质疑声，但联想收购IBM业务的交易最终还是成功了呢？对于任何一位正在考虑进行并购的企业首席执行官而言，从中可以学到的是：交易估值仅仅是决定是否继续收购的因素之一。不管收购价格有多合理，或市场有多少质疑声，收购成功的核心条件，是好的战略考虑和义无反顾的执行力，以及坚定不移的长期愿景。早在2005年，一些观察家也已经清楚地认识到，即使个人电脑行业正在向无差异商品市场发展，但也有可能出现一家成本较低且极具创新力的企业，可以占据市场领先地位并收获行业利润，比如联想收购IBM业务后形成的新公司。成功的关键在于对收购后运营执行的关注度，联想在收购IBM后的几年内表现出了这种卓越的运营执行力度。此外，联想还吸纳了IBM的创新和绩效文化，推动了两家公司的整合，坚持不懈地追求实现个人电脑市场领先者的愿景。2011年至2013年间，联想又通过收购日本的NEC、欧洲的MEDION和巴西的CCE，最终占据了PC市场第一的位置。
［蔡纯毅为《亚洲并购：激流勇进》一书的联合作者。］
波特五力模型
波特认为，行业中存在着决定竞争规模和程度的五种力量，包括新竞争对手入侵、替代品的威胁、买方议价能力、卖方议价能力和现存竞争者之间的竞争，综合起来影响着产业的吸引力和决定着产业中的企业获取超出资本成本的平均投资收益率的能力。五种作用力的综合作用力随产业的不同而不同，结果表现为所有产业的内在盈利能力的不一致性。五力模型是用来分析企业所在行业竞争特征的一种有效的工具。
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