最近半年报预告大量披露，上半年业绩的好坏是短期内股价涨跌的风向标。尤其是在最近市场平淡的情况下，业绩成为调味剂。A股拢共7家啤酒企业（6+1家ST），目前已公布半年报业绩预告的有三家。燕京啤酒预计上半年净利润同增45%-55%，珠江啤酒预计上半年净利润同增10%-20%。根据已披露的数据看，上半年啤酒企业的业绩都不错，在此基础上，我认为龙头青岛啤酒业绩也值得期待。今天这篇文章既是分析公司，也是一篇干货。我们只用ROE就可以分析出青岛啤酒的核心驱动力。巴菲特说过“如果非要我选择用一个指标进行选股，我会选择ROE。公司能够创造并维持高水平的ROE是可遇而不可求的，这样的事情实在太少了。因为当公司规模扩大的时候，维持高ROE是极其困难的事情。”巴老的搭档芒格也说过:“如果投资者持有一家企业股票的时间足够长，那么他的投资收益率将无限接近于这家企业在存续期间实现的ROE。”因此，我们喜欢ROE连续十年大于15%的企业，比如贵州茅台、美的集团、爱尔眼科……ROE也称净资产收益率，净资产收益率=净利润/股东权益净利润，企业的总收入扣除成本、费用和税金后，所剩余的盈利。股东权益，所有资产减去所有负债，得到的就是股东权益，也称净资产。ROE代表企业用股东投入的资金赚钱的效率，理论上ROE越高，表示公司为股东赚回的钱越多。根据杜邦分析法，可以把ROE拆解成三个因子的乘积。即，ROE=净利率*总资产周转率*权益乘数，根据这个公式，我们可以找到一家企业roe波动的原因，挖掘公司发展的核心驱动力。啤酒是大众消费品，价格不如白酒高。所以，啤酒企业的加权roe并不高。6家啤酒企业中，重庆啤酒ROE最高，其次是青岛啤酒，但roe连续增长6年的只有青岛啤酒。下图可知，2013-2022年青岛啤酒的roe经历了两个阶段：2016年之前，ROE不断下滑，并在2016年下降到最低点6.43%；2016年开始，ROE持续提升，2022年突破15%。青岛啤酒也是唯一一家2016年以来ROE持续增加的啤酒企业。在我看来，青岛啤酒ROE不断提升是基本面变好的标志。接下来，拆解ROE找到公司发展的核心驱动力并判断是否可持续。下图是roe拆解图，左侧坐标对应roe和净利率，右侧坐标对应总资产周转率和权益乘数。净利率的变动趋势可以说和roe一模一样，总资产周转率变动不大，权益乘数持续下降。所以，2016年-2022年青岛啤酒净利率从4.24%提高到11.83%，是导致ROE持续提升的关键原因。2013年啤酒产量达到高峰，自此国内啤酒行业进入去产能时期，企业之间是存量竞争关系。啤酒企业是重资产，每天都会产生厂房和生产机器的折旧费用，而这些会挤压利润空间。所以，2013-2016年，青岛啤酒的净利率是下滑的。由于原材料成本增加，2016-2022年青啤的毛利率从41.5%下滑至38.9%。在毛利率下滑的情况下，高端化、费用管控、罐装化是净利率提升的三大原因。公司有青岛啤酒和崂山啤酒两个品牌，覆盖不同价格带；前者逐渐推出单价10元以上的高端和超高端产品，最高价格1399元/瓶的一世传奇供不应求。目前青岛啤酒的主力单品是纯生和经典，主流价格分别在6-8元和10-12元之间。崂山啤酒主打单价5元及以下的大众市场，逐渐实现对省内趵突泉、烟台等区域品牌的替代。2022年财报显示，青岛啤酒主品牌产品销量 444 万千升，同比增长 2.6%；其中中高端以上产品销量 293 万千升，同比增长 4.99%，中高端以上产品销量占比达到66%。2016—2022年，青啤的销售费用率从23.1%降低到13.1%，管理费用率从5.13%降低到4.78%；与其他啤酒企业对比，青啤的销售费用率在行业中是偏低的。规模小、竞争力弱的工厂往往入不敷出，加上每天高额的折旧费用，严重拖累公司的整体业绩。2018年至今，青岛啤酒关闭了6家工厂，折旧摊销率从4.3%下降到3.5%。2019年公司曾宣布在 3-5 年内再关闭整合 10 家工厂，未来公司的净利润仍有提升空间。啤酒储存在玻璃瓶口感更好，但玻璃瓶的成本也更高，瓶装啤酒盈利偏低。根据测算，罐装啤酒利润率比瓶装啤酒约高10%，罐化率每提升10%将推动利润率提高1%-2%。2021年我国瓶酒罐化率28.8%，与世界平均水平43.1%仍有很大差距。2021年，青岛啤酒的罐化率27%，仍有较大提升空间。2016-2022年青岛啤酒总资产周转率从1.78次提高到1.92次，说明公司对资产的利用效率提升。权益乘数=1/（1-资产负债率），资产负债率越高，权益乘数越高。2016-2022年，公司资产负债率从43.88%增加到47.78%，因此权益乘数由0.89下滑至0.66。其中无息负债占比较高，如应付账款，随着公司规模扩张而增加，而应付账款增加说明公司有话语权。所以，总资产周转率和权益乘数变动都是企业规模扩张过程中的正常变化，且两者之间一增一降相互抵消，净利率是影响ROE变动的核心因素。青岛啤酒目前总市值1300亿元，券商对它2023年净利润增速一致预期是20%，即44.5亿元，对应动态市盈率29倍。2018年7月到现在，公司正常估值区间是45-55倍，29倍属于低估区间。如果说风险的话，就是近期的职工股解禁，情绪影响股价会有调整。声明：以上文章分析仅代表飞鲸个人观点，不构成具体投资建议。股市有风险，投资需谨慎。
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