“时间,是一切价值投资者最可信赖的朋友”。
——著名投资人 查理·芒格
下面我们再谈谈为什么河北钢铁的股价已经远远低于转股价的70%了,却还能保持107元左右的可转债价格。按照常理,根本已经没有可转股的价值了,应该跌破面值才对啊?
其实河钢可转债还是有点价值的,请看下表32—1:
奥妙就在于到期时间和到期赎回价格。河钢可转债到2012年12月13日即将到期,到期赎回的价格是112元(含最后一年的利息)。也就是说即使把它当做一个纯粹的债券,107元买入,至少也能拿回112元,收益率大约一年4%~5%,100%是不会亏的。
不过,河钢可转债的规模高达30亿元,剩余的还有29.99亿元没有转股。到期后把近30亿元的现金吐出来还给持有人,绝对不是河北钢铁的风格。
河钢可转债大股东把可转债规则玩得炉火纯青,一切都为了本公司的最大利益而不择手段,对于他们来说最好的结果仍然是造成强制转股,否则30亿元对于任何一家上市公司来说都是一笔巨款,对于目前正处于低潮的钢铁企业来说,更是一笔难得的救命钱。
更重要的是完成这个任务的难度其实不大。河北钢铁完全可以随时宣布大幅下调转股价,修正到4.28元的净资产以上(转股价不得低于净资产),然后迅速拉升股价即可。
还有一个更省心的办法就是在2012年12月13日快到期前,先下调转股价到4.28元净资产(脸皮厚的可以先把净资产做低了,以便调整到更低的转股价),然后无需让股价升到转股价的130%,只要保持在115%——120%左右,让可转债价格保持在115元——120元左右,高于到期赎回价的112元,持有人为了自己的利益,一样也能自动转股。
借用《第二十四节 “黑天鹅”不一定是坏事》中塔勒布先生的计算方法,我们为唐钢可转债算一笔小账,见表32—2:
可见,一年多一点,期望值平均收益率约为18.88%,而且100%不会亏损,最低收益率4%~5%,挺安全的。当然,塔勒布不会参与这样的投资,因为这个黑天鹅实在不够黑。
然而,从中不难看出可转债投资中的一个重要依赖因素:时间。时间可以让悲观者只看到河钢可转债年化4%~5%的低收益,因此裹足不前;时间也可以让乐观者看到140元的高价,从而贪而忘身,把危险置于脑后。
实际上,这只不过是一个概率游戏。概率似乎能够说明一切问题,却永远不能征服人类的感官。比如,我们说一个可转债三个月后有50%的可能赚100%,50%的可能却又亏损1%。实际上三个月后,我们不是沉浸在喜获翻番的巨大喜悦中乐不可支,就是浸淫在三个月竹篮打水一场空的郁闷中不能自拔。我们的身体和心情上,根本不会出现一半是赚翻一倍的喜悦,一半是小亏1%的悲伤,这仅仅是纸面上的游戏,不是我们的喜怒哀乐!
正因如此,在出现可能多种情绪交织的情况下,投资者往往本能地忽略这个复杂性,不是简单地选择最坏的情况,就是简单地选择最好的情况。这倒是有效地简化了复杂问题,但也可能在实际投资中,要么忽视了潜在的风险(过于乐观),要么忽视了潜在的收益(过于悲观)。说到底,时间是个不可确定的催化剂,有可能把情况变好,也有可能变得很糟。
比如截止2011年10月12日,许多可转债的纯债收益率已经很安全,如下表32—3:
资料来源:兴业全球基金官方资料,http://www.xyfunds.com.cn/website/2011kzz/index.html。
同样一张表,在时间的浓雾笼罩下,外行的投资者看到的是似乎高高在上的转股溢价率,内行的投资者看到的则是100%安全保底的纯债收益率。即使是对同样的一个纯债年化收益率数据,也会有不同的解读:有的人会认为一年3%~5%的收益率,不如企业债高,也不如股票的一夜暴富,毫无价值;有的人会认为需要等待的时间长达三、五年,太久了,不好;而真正的价值投资者,会在表格以外看到更多的东西——最差结果3%~5%的年化收益率,但三、五年甚至一两年就能达到30%、40%以上的收益率!
因此,加入了时间因素的可转债,让一切变得那么不可捉摸,也让一切可能成为可能。时间是可转债的迷雾,也是可转债的催化剂,更是可转债价值投资者的最好朋友。
仿佛作为表32—3的注脚,兴全可转债的基金经理杨云先生公开声称2011年第三季度加仓了大量可转债,并发表文章《转债迎来三年来最好投资机会》(2011年10月13日)高调唱好可转债。随后,宝盈增强债券收益基金和博时可转债基金的三季报显示,至2011年九月末,两只基金可转债资产占其资产净值总量的比例均超过了70%,其重仓可转债的原因是:“大型可转债已经进入底部区域,而可转债可质押这个市场创新已经进入倒计时,年内有望推出,这将增强可转债的流动性,对可转债市场是较大的利好。”基金经理用真金白银投票,可见对当前可转债市场的看好程度,可见可转债在这个点位的投资价值之好。
注:本文写于2011年10-11月,目前唐钢可转债的情况已经有所不同,请勿对号入座。但本文的思想,以及当时对唐钢的判断依然有其可以借鉴之处。