短期供应 国内市场 产能过剩问题严重
与国外不同的是，国内经过近两年的消化，库存绝对量偏低，期价容易受到现货市场的支撑。SHFE数据显示，截至上周五，显性库存自年内高点下降了7万多吨，至25万吨，相对于2011年的历史高点下降了约16万吨。我们的调研数据显示，上海、广东、天津三地库存（含SHFE库存）从年内高点下降了约17万吨，至35万吨，相对于2012年的历史高点下降了26万吨。
市场经历了两年多的去库存化，剩余库存由于囤货成本较高而容易出现惜售现象。过去两年制约价格上行的两大因素——既有库存与过剩产能，前者对价格的压制力度减弱，后者仍将施压市场。
过剩产能来源于两方面：
一是锌精矿产能。今年以来，虽然冶炼厂开工率高于去年，达到70％以上，但90％的冶炼厂“不差矿”。我们调研到的信息也表明，湖南、云南地区矿贸商和冶炼厂锌精矿供应充足。由于锌精矿供应增速强劲，国内锌精矿市场供应仍显宽松。因此，加工费倾向上升，刺激既有的冶炼厂释放产能。
二是精锌产能。现有的冶炼产能估计有650万—700万吨，今年实际开工率在70％—75％，开工率仍有上升空间。这也意味着加工费有上升的空间，从而刺激冶炼厂释放产能，提升供应量。新增产能方面，近年国内新建冶炼厂并不多，且受到锌价低迷影响，不少项目被推迟。去年以来，仅江铜10万吨顺利投产。驰宏14万吨会泽铅锌矿冶炼项目和河池南方冶炼5万吨产能扩建已经完成，2014年山东黄金和云南瑞丽也各有10万吨的产能投产。若锌价上升，这些产能将能顺利投产，从而限制价格上行空间。
综上所述，虽然全球库存已经下降不少，但国外库存绝对量较大、中国产能过剩严重，明年锌市难以大幅上涨。
结论
全球锌精矿市场是否会出现短缺？
我们认为国外锌精矿供应趋于紧张，但由于中国锌精矿供应的高速增长和未来需求增速的不确定性，很难判断全球锌精矿何时出现短缺。细节上，未来锌精矿市场的格局将发生重大改变，即由“国外宽松、中国紧张”转变为“国外趋于紧张、中国倾向于宽松”。
加工费如何变化？
由于国外锌精矿供应增速可能下降，故国外加工费上行动力较弱。而中国锌精矿供应增速仍然强劲，且我们调研了解到的矿山成本相对目前锌精矿价格有一定的空间，故国内加工费有一定的上行能力。当然，这会受到国内冶炼厂产能利用率上升和新产能投放的抑制。
2014年单边锌价如何？
对于2014年锌价，我们认为市场波动仍将维持供应过剩背景下的逻辑运行：
供过于求背景下，供应端决定价格走势。由于锌精矿产能并不存在供应瓶颈，实际供应瓶颈来源于加工费和锌价对冶炼产能的约束作用。保守预测，2014年SMM0#锌现货价格波动在14000—16000元/吨，底部较前两年有所抬升，顶部也有所上扬，但幅度并不大。
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