并购的进化：产业改造力量崛起

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截止今年第68次并购重组委工作会召开以来，证监会审核的上市公司并购重组申请案已达171家次，而尚在排队等候审核还有约140家。并购重组之热由此可见一斑。

　　“当年推行股改时就预料到，并购将会是全流通后的‘常态性’行为。”面对越来越多样化的并购案例，一位来自监管机构的人士坦率地表达了监管层对迎接并购潮的心理准备。

　　与此同时，在记者身边，不时传来有投行朋友转战并购市场的消息，包括在投行领域浸淫十余年的投行资深人士，也因为看到了“并购市场的真正兴起才刚刚开始”而投身并购大潮。

　　另一方面，全民PE的疯狂过后，大量被“资本”标记过的资产不可避免地拥堵在IPO的“中心大道”上。因此，并购退出成为资本极力开拓的“环线”，以实现“超车”。这个时候，股改后的全流通A股市场，恰给这些资本展示“飙车技”提供了好机会。

　　当然，如果只把眼光盯在并购者们为规避借壳等监管审核所施展的“雕虫小技”上，而忽视了在这股大潮中，资本们对并购市场进化的努力，无疑是不公平的。

产业改造力量的崛起

　　在A股市场，对并购时代的启蒙是从保壳战真正开始的。由于A股上市公司壳体的稀缺性，一波又一波已经丧失了经营盈利和存续能力的公司，会不断地上演一幕幕年终保壳大戏，“土鸡变凤凰”般的豪赌和狂欢，使得越烂的公司越能吸引资本，成为A股市场资源配置的畸形一幕。

　 　这种畸形严重伤害了市场资源配置的效率。一个案例是，从2005年至2008年，*ST国恒每股收益均不到一毛钱，而其却在2009年从市场中圈走超过 21亿元巨资。即便如此，今年7月，*ST国恒仍因连续三年亏损而被暂停上市，处于治理缺失、管理失控的状态，挣扎在退市边缘。

　　与此相比，2012年博盈投资收购奥地利斯太尔动力一案，终于在A股市场浓重的“圈钱式并购重组”氛围中，带来了一股新气息：面对深陷债务泥潭的欧洲同行，早已 对其先进技术如饥似渴并手握充裕资金的中国企业家们，找到了通过并购实现产业改造的机会。作为先行者，普凯资本总裁王世渝开创了“全球并购，中国整合”的 模式，并且吸引了更多的人远赴欧洲寻找资产。

　　而这两年来手游并购的狂欢，则使得A股市场成为最活跃资产的“天堂”。特别是，在并购方名 单上，活跃着的是掌趣科技 、中青宝、浙报传媒、博瑞传播、光线传媒、梅花伞(游族网络)、星辉车模(互动娱乐)、顺荣股份……人们看到的不再是ST公司的盛宴，而是随着智能手机的 普及，市场中出现了顺应新兴产业发展大趋势的更具可持续性的资本运作。

　　显然，上市公司对并购市场的内生需求推进到战略层次，正在加速推 动A股市场产业改造力量的崛起。自2011年开始由天堂硅谷探索出的“PE+上市公司”组合的产业并购基金模式，今年来在上市公司中已蔚然成风。该类基金 的定位是：用于收购或参股符合上市公司发展战略需要的目标企业，是上市公司围绕产业链进行并购整合的平台。对此类模式的风行，业内人士给出的解读是，在产 业发展生命周期的指引下，今后上市公司的并购需求会越来越多。

　　当然，这还依赖于并购的“市场条件”的充分形成。随着PE资本介入的大量企业，在已上市公司的产业链上都有“卡位”，因此，在PE资本退出机制的作用下，买卖双方市场便客观存在，使得上市公司的并购更市场化并形成公开透明的交易估值体系，令并购市场具备向更加健康发展的路径进化的条件。

公司治理水平的提升

　　11月10日，星美联合公告称，昊天瑞进中和与方能斌拟共同收购上海鑫以所持星美联合约1.07亿股股份，收购总价款为6.05亿元。本次收购完成后，收购方拟向星美联合注入医疗健康、TMT、文化体育、新材料或能源等领域具有较高成长性的优质资产。这被市场称为“PE买壳”。

　　惯于“幕后”运作的PE此番走向前台，被认为在一定程度上是逼出来的。“过去四年间，获得一家A股上市公司(创业板公司除外)控制权的现金成本，已经从2亿元飙升至8亿元，远高于同期房价涨幅。”

　 　另一方面，历经“壳”资源的坐地起价之后，一些PE甚至决定揭竿而起，决心来一场公司治理尝试。就如北京正谋接连向欣龙控股、金宇车城和上海新梅三家上市公司发出“委托书收购”倡议，希望通过向小股东征集委托权，动员股东的力量向市场中那些长期微利、股价持续低迷、股权变动纷繁复杂、持股分散、思变动力不足，且“污点”多，身背违规记录，公司治理存在明显缺陷，股东怨声载道的“僵尸公司”，发起挑战。从而让A股市场形成大股东“不敢不作为”的积极氛围。

　 　从原因上追溯，其实这也是一个由于利益得不到有效的重新分配而引发出的新型矛盾对抗的结果：一方面，上市资源稀缺，大量新兴的、有发展优势的同时也度过 了资本“培育期”的资产，在遭遇IPO瓶颈后，又在并购时被市场中的“坏孩子”调戏；另一方面，市场中存在一些“僵尸公司”，长期侵蚀着投资者的利益。这 显然触痛了PE们，于是，在A股市场监管规则日益成熟的背景下，PE这次的“攻击”终于指向了市场中“公司治理”这个痼疾。更可喜的是，这是市场本身自发 的。

　　这将是一场具有进化意义的“攻击”。其意在唤醒小股东意识，吸引小股东参与公司治理；迫使上市公司在不断进取的大道上迅跑，而不是 只盘算自己圈钱的小九九；让并购更加透明，让市场更加阳光而活跃。需要强调的是，这些“搅局者”绝不能形成和大股东勾结的行为关系，而应该是一种监督和推 动的“力量”。

（来源：上海证券报）